作者 | 陈剑誉 编辑 | 苏建红 排版 | 刘睿智
来源丨地产资管网（ID：thefutureX）
3月31日，宝龙地产公告2019年年报。数据显示，2019年公司实现营业收入260.4亿元，较去年同期增长33%；实现归母核心净利润26.8亿元，较去年同期增长45%。公司成功实现了业绩的持续、稳定增长。
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01 业务结构多元
从业务构成来看，公司目前主要业务收入包括物业销售收入、投资物业租金收入、商业运营及住宅物业管理服务收入，以及其他相关开发业务收入。
来源：宝龙地产年报
公司物业销售收入由两部分构成：商业和住宅。2019年公司实现合约销售额603.5亿元，增幅47.1%；实现并表物业开发收入224.78亿，同比增长34.9%，住宅销售收入依然是公司收入增长的主要来源。
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作为商业地产领域的主要玩家，宝龙地产产品线比较多元，包括商业综合体、办公、住宅、酒店、艺术中心等。2019年公司商业地产实现合同销售额139.47亿元，占全部物业开发合同额的23.11%。而从目前公司可售资源来看，住宅占可售货值的70%，商业占30%。显然，对于宝龙地产来说，随着土地商业配套条件增多，注重住宅、商业销售并举可以在土地获取上有了一定优势，同时可以获得土地附加值收益，商业物业的开发销售仍将是公司的核心开发业务。
物业投资方面，截止2019年底，公司持有物业总建筑面积约为507.60万平方米，主要为购物广场（购物中心），包括三大产品线：宝龙一城（超高端）、宝龙城（中高端）、宝龙广场（中端）。2019年公司实现投资物业租金收入14.20亿元，同比增长26.3%。2015年-2019年，宝龙地产持有商业的租金收入分别为5.52亿元、6亿元、8.56亿元、11.24亿元和14.2亿元，呈稳步增长趋势。
商业运营、物业管理方面，以自身开发及第三方开发的项目提供商业运营及住宅物业管理服务为主。2019年公司商业运营和物业管理服务净收入13.93亿元，同比增长23.8%。
其他物业开发业务方面，以酒店运营为主。2019年实现收入7.51亿元，同比增长10.8%。公司酒店运营业务以国际品牌及自创品牌连锁酒店为核心业务，截止2019年底，拥有及管理9家国际品牌酒店及8家自创品牌酒店。
02 试水大湾区
2010年，宝龙地产将公司总部迁至上海。2013年，公司正式提出“以上海为中心、深耕长三角”战略。随后，公司逐步增加在上海的项目布局，同时在宁波、舟山、永康、徐州、镇江、盐城等长三角区域进行拓展。
从公司资源储备来看，目前公司1331亿元可售货值中，有超过80%位于长三角。从公司土地储备来看，截止2019年底，公司拥有土地储备面积约29.7百万平米，其中位于长三角区域的土储建筑面积21.77百万平米，占比73%。显然，公司仍将以长三角地区为核心进行区域战略布局。
来源：宝龙地产年报
在房地产开发业务中，一线城市具有高成本、低风险、中回报的特征，三、四线城市则具有低成本、高风险、高回报的特征。对于房企来说，选择一线城市，意味着进入门槛相对较高，项目投资规模较大，尤其中小型房企则面临资源集中问题；而选择三四线城市，意味着城市居民消费能力不足，投资不活跃，人才资源不足，市场成熟度不够等问题。对宝龙地产来说，选择以上海为核心的长三角区域重点布局，在三四线城市中获得长三角地区经济活跃的土地溢价，无疑是一个正确的选择。
对公司项目布局战略，宝龙地产总裁许华芳曾表示，“宝龙地产房地产选择区域必须要精准，对于上海这类一线城市，宝龙地产主要扩展卫星城以弥补市场空缺，而在传统三四线城市，要找出城市的商业空白区域，建立城市层次的综合体，在一定程度上避免恶性竞争。”
2019年11月14日，宝龙地产投资20.5亿元获得珠海市一幅商住用地，正式入驻粤港澳大湾区。数据显示，公司2019年在长三角投资金额为81.9%，平均成本为5318元/平方米；大湾区的投资占比为12.8%，平均成本达到了7133元/平方米。同时，除了珠海以外，公司在中山、佛山、广州三地已经有明确意向的项目在洽谈中。
在公司业绩说明会上，宝龙地产表示，2020年将继续紧随国家“长三角一体化”战略，坚持深耕以上海为中心的长三角区域，同时以珠海为核心的粤港澳大湾区列为重点目标市场及业务拓展领域。而对于大湾区的战略布局目标，公司总裁许华芳透露，“战略比例上，大湾区我希望达到30%左右。”
03 商业管理分拆上市
2019年12月30日，宝龙地产分拆子公司宝龙商业在香港联交所上市，其目的主要在于将推动公司商业管理业务的发展。
1993年起，宝龙商业主要为股东宝龙地产提供辅助物业支持；
2007年起，宝龙商业业务扩展至商业运营；
2015年起，宝龙商业开始为独立第三方提供相关运营服务。
目前宝龙商业主要业务包括两部分：商业运营管理服务和住宅物业管理服务。2019年宝龙商业实现收入约16.21亿元，同比增长约35%。利润约为1.79亿元，同比增长34%。其中，商业运营管理服务收入约13.35亿元，占比82%，同比增加36.3%；住宅物业管理服务收入约2.85亿元，占比18%，同比增加29.2%。显然，购物中心运营管理为宝龙商业的核心业务，而住宅物业管理服务规模相对较小，且增速低于商业运营部分。
截至2019年底，宝龙商业在管项目共有102个，其中商业在管项目和住宅在管项目各51个。对于未来商业管理项目的来源构成，公司目标是七三比例，即70%的业务来源于母公司宝龙地产，30%通过收购管理公司或收购商场管理权等轻资产扩张方式。
04 昔日“南宝龙”今安在？
2019年的宝龙地产实现了业绩的持续、稳定增长，但业绩增长的背后仍存在着不少隐忧。
众所周知，曾经商业地产行业流行的说法是“北万达，南宝龙地产”，10多年前宝龙广场的成功曾让宝龙地产比肩万达。而截至2019年末，万达共拥有及运营管理已开业商业广场323个，其中，自持项目241个，轻资产项目30个，合作项目52个；宝龙地产仅持有及管理商业广场42家，轻资产项目3个。
显然，近年来，宝龙地产在商业地产领域发展并不突出，甚至已落后于同样定位在三四线城市的新城控股，截至2019年底，新城控股已在全国累计开业63座吾悦广场，2019年为新城带来40.69亿元的租金及管理费收入。
在财务杠杆上，截至2019年底，总借款规模552.63亿元，2018年为473.57亿元，增幅16.7%。尽管2019年宝龙地产的净资产负债率81.2%，相较2018年的101.6%有大幅下降，但净负债率下降，主要原因在于2019年底商业成功分拆上市以及配股增加了资本金。
在利润总额上，2019年公司实现税前利润98.56亿元，其中一次性出售资产的收益8亿元，占比8.11%，投资物业公允价值变动损益23.94亿元，占比24.29%，扣除非经营性收益，公司实际经营利润大打折扣。
特别是公允价值变动损益，2019年公司投资物业租金收入14.19亿元，投资物业中竣工投资物业公允价值为465.78亿元，租金收入/公允价值仅为3%，即便加上宝龙商业的商场管理费收入13.35亿元，（租金收入+管理费收入）/公允价值仅为5.9%，低于行业其他企业估算水平，说明公司的投资物业公允价值相对较为高估，公司公允价值变动损益存在水分。
结 语
如果宝龙地产期望将大湾区作为公司未来增长的贡献来源，从而在“大湾区”复制“长三角”，无疑存在着不小的困难。一是珠三角区域发展不像长三角均衡化趋势，仍集中于深圳、广州等核心城市；二是对于“外来户”的宝龙地产，珠三角有些陌生。
2019年宝龙地产在大湾区的投资平均成本达到7133元/平方米，远高于长三角区域的5318元/平方米，差异已经显现。区域开发土地成本不同，经营玩法存在差异。更重要的是，在商业地产方面已经落后的宝龙地产，又将如何奋起直追，实现“2025年拥有150个管理商场规模数”，还存在不少疑问。
