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一、 经济改善延续
2020年二季度GDP增速为3.2%，如期转正。固定资产投资相对较强，逐月抬升并且单季增速回正，社会零售消费环比持续修复。四季度经济复苏改善的趋势未变，经济改善斜率上存在放缓的可能。
预计下半年政府广义财政支出进一步增长，基建投资增速仍有支撑，但目前来看提升弹性预计有限。受益推盘加速，地产销售景气阶段上仍能持续。投资端在融资收紧的背景下，拿地和投资的增速存在下修可能，但整体应延续偏强格局。制造业方面结构分化明显，代表产业升级趋势的医药制造、通讯电子取得较好正增长，而传统劳动力密集型产业投资收缩显著。整体上预计维持弱修复。
截至8月，居民部门存款、贷款增速均有一定恢复。居民端消费意愿略有修复。必选消费增速恢复显著，已隐含部分阶段性消费回补，后续增速可能回归常态。可选消费也已大致恢复趋势增速，地产韧性或继续带动相关项目，空间还需观察。以餐饮为代表的服务类消费目前增速仍然偏低，随疫情控制后续还有抬升空间。
二、 出口韧性维持
防疫物资出口逐步回落，非防疫物资出口接力。欧美家庭资产负债表受到的冲击并没有2008年那么大，叠加政府部门对居民的财政支付转移，居民消费得以继续扩张。凭借领先的复产进程，中国企业开始弥补全球产业链的缺口。
新兴市场国家生产和出口出现一定恢复迹象，但恢复进程尚存在疫情扰动的不确定性。目前主要经济体均出现一定复苏，其中欧元区和美股PMI重回扩张区间。考虑目前欧美进口仍在历史偏低位置，海外需求修复对出口的拉动可能抵消防疫用品出口需求减弱以及人民币潜在升值的负面影响，年内出口景气有望维持。海外欧美二次疫情，目前看来再次采取封城封国的概率较低，影响潜在出口需求修复速率。
三、 货币维持常态化
5月以来货币政策由疫情救急模式向常态化回归。8月CPI环比下降，预计后续趋势以回落为主。PPI方面，外需回暖和基建投资拉动下，环比回升的趋势有望持续，但阶段暂难回正。
房价是目前货币政策更为敏感的变量，尽管一线城市房价增速有所抬头，但未见全国范围内房价普遍上涨。货币政策暂不具备全面收紧的必要。考虑经济复苏的结构性，以及保就业的政策底线，预计货币政策总量维持常态化。
四、信用增速拐点将至
考虑政府债券剩余发行规模较大，尤其专项债集中在8、9月发行，社融存量增速拐点可能在10月前后。但预计四季度整体应还是维持相对宽松状况。信用收紧对流动性的影响可能会在2021年更为显性化，斜率还需观察。
阶段而言，经济总量调控和金融风险调控带来的系统性波动风险均可控。通过研究历史数据可发现，即使在指数下跌较为显著的各段紧信用周期中，市场仍有相当可观的时间存在一定的赚钱效应，随着经济发展由总量转向结构，通过主动选股获得超越指数的概率趋势上升。
五、北向资金阶段扰动
中期而言，美元大概率仍是趋势性贬值的周期。四季度考虑欧洲疫情二次反复以及脱欧进程中的不确定性，比价效应下美元指数阶段性存在支撑。美股目前也面临着疫后流动性边际收缩与经济修复强度之间的再平衡。
流动性方面，美国政府的高杠杆率一定程度制约了货币政策，联储提高通胀容忍度是为了应对2021年上半年潜在的通胀抬升，届时可能还需购债来对冲。这意味着现阶段联储对杠杆率回落速度还不确定。宽货币退出时点将与美国大选有关，但从大选及后续施政的节奏来看，宽货币政策的退出至少要待2021年下半年。就四季度而言，总统大选前的不确定性一定程度压制风险偏好，大选落地后利空落地阶段上有助于情绪修复。
六、股市流动性跟踪
9月并购重组数量环比增加，监管部分对套利等行为监管更严格，但总体仍对资本市场态度友好；股权融资保持高位。融资余额出现回落；北向资金连续9月流出幅度较大。基金发行继7月巨量后连续2个月回落，但仍处于高位。股票仓位维持高位，产业资本继续减持，且力度较大。截至9月末，偏股混合型及普通股票型基金目前仓位分别为84.9%、88.1%，分别处于历史92%、82%分位数。
七、A股市场估值跟踪
主要指数估值历史分位数自疫情后提升迅速，但9月出现明显回调。当前创业板指、中小板指PE估值分别达到67x、37x，分别处于历史87%、86%分位，较9月初有所下降。沪深300、上证50估值分别为14.9x、11.9x，处于历史84%、83%分位数，估值较8月小幅提升。沪深300股息率与10年期国债利率比值为0.67，处于43%分位。目前股权、债权估值性走向均衡。沪深300股息率与大行理财收益率比值为0.64，处于73%分位。
行业估值保持分化。PE（TTM）估值方面，石化、汽车、消费者服务、家电、医药、食品饮料、交运、计算机行业处于历史95%分位数以上。PB（LF）估值方面，消费者服务、食品饮料、电子处于历史95%分位数以上；石化、公用事业、建筑、纺服、银行、地产行业处于历史5%分位数以下。
八、股票投资策略
2020年四季度经济向好趋势不变。宏观流动性上，虽然面临信用增速的阶段拐点，但整体仍是相对宽松状态。国内宏观流动性边际收敛的预期已在9月市场波动中有所反应，外部扰动是阶段性主要风险。
综合各维度指标因素，从流动性转向复苏和景气的市场主导逻辑未变，市场整体仍处于流动性边际收缩与景气修复之间的再平衡过程中，需要估值消化的过程。阶段性而言，市场仍然面临外部不确定性的冲击，但大概率并不影响国内盈利修复的进程，整体调整风险应可控，景气驱动确定性较强的结构主线仍是赚钱效应的主要来源。
配置上，临近三季报窗口期，关注业绩能够验证景气趋势的板块及标的；十四五规划建议稿预计10月提出，关注相关细分领域；另外，震荡市场中，关注中长期景气持续的成长标的估值消化后的布局时机。具体行业包括白酒、新能源、原料药、内需科技、建材、家电轻工、机械设备、调味品、社服等。风险因素方面仍需关注全球疫情二次爆发扩散程度对国内外经济复苏的影响。
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