今年市场的情绪随着新冠疫情跌宕起伏，从一开始“1929年大萧条”的悲观预期到目前“稳定的经济复苏”仅用了半年的时间。从我们跟踪的指标来看，大部分经济数据的修复幅度是超预期的。
复苏最超预期的当属出口
3月中下旬海外疫情爆发后，出口停滞，投资者对于4、5月份的出口展望非常悲观，而事后看，中国的出口金额（美元计）最差的同比增速仅-3.2%（5月单月），此后转正，8月份的数据已经接近10%。同样疫情控制较好的日本和韩国，6-8月份的出口同比增速分别为-20%和-9%。如果说之前的出口拉动有防疫物资和宅经济的属性，那么7、8月份的强劲出口则出现在家电、家具、工程机械、自动化设备等各个领域，全面体现出中国供应链在全球的优势。
第二个超预期部分是工业品的价格
如果单纯看CPI和PPI的同比数据，可能无法感受到价格层面的压力。但是环比来看，PPI数据已经连续三个月正增长，统计局公布的50个流通领域生产资料价格从5月上旬开始上涨。传统的6月-8月是需求的淡季，然而化工、建材、有色等多个领域出现了淡季价格不淡的特征。甚至部分看成本下降和技术突破的行业，如新能源汽车和光伏，都出现了部分产品的涨价。
究其原因，我们并不认为是补库存的拉动——7、8月份的库存信息无论是宏观层面还是行业层面都显示出库存偏低；也不是需求的拉动——下游消费品的需求恢复到正常水平的9成。我们猜测部分原因来自于过去几年的供给侧改革、环保要求使得部分领域的供需关系更为平衡，而新冠疫情可能造成一二季度又出现了一轮小规模的供给出清。供需改善使得行业整体盈利能力底部抬升，如玻璃、动力煤、水泥的价格都在历史中枢偏高的位置上。在行业景气谷底时，我们看到多个行业出现了小公司亏损的时候，行业龙头赚钱并扩产，市场份额提升的现象，行业集中度比以前更高，定价能力更强。目前的下游需求仍没有完全的恢复，如果新冠疫情得以控制，需求全面恢复，那么明年的工业品价格将更为强势。
第三个超预期部分是国内的设备周期
以往产能周期的崛起和设备周期是同步的。但这一轮，我们看到了背离。设备增速要好于投资增速。设备替代人，国产设备替代进口设备可能是主要原因。
基建投资和地产投资约处于10%左右的增长区间，受到新冠疫情影响，项目施工进度加快，同时上半年规划的重点工程通常落地有滞后性，我们总体认为投资的增长符合预期。经济数据中唯一低于预期的是国内的消费需求，但并没有改变经济总体处于温和复苏的轨道当中。
行业配置
行业景气度以及相对估值水平是我们参考的两个维度。2019年、2020年至今，基金的中位数收益率（偏股基金类型）约在45%和40%，行业配置集中，集中配置的行业估值水平也偏高。因此我们适度地做了估值降维。
经济复苏周期，随着时间的推移，价格回升通常会出现在经济复苏的中后期，我们也加强了化工、建材、有色等价格相关行业的配置。这些行业景气处于谷底向上的爬坡期，同时估值相对合理。此外，符合产业升级方向、有出口替代或者进口替代优势的行业，是未来中国经济转型成功的基石，这也是我们配置的另外一个重点。
（数据来源：wind）
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