记者 | 王立峰
作为国内规模居前的城市商业银行，上海银行维持股价稳定的进程与其上市以来的时间一样长。从2016年11月上市至今不到四年的时间，持股5%以上三大股东两度出手拯救股价，合计耗资27.67亿元。
上海银行2016年11月IPO上市，募集资金107亿元，用于补充资本金。从上市开始，股价表现就呈现低迷，以复权前价格来看，从上市后的高点至今，其股价下跌了近三成，其整体呈现长期横盘震荡格局。
不仅如此，2018年5月，以及2019年6月，上海银行还两次因为触及股价稳定机制，即“股票连续20个交易日的收盘价均低于本公司最近一期经审计的每股净资产”。随后，上海银行持股5%以上三大股东，上海联和投资有限公司（以下简称“联和投资”）、上海国际港务（集团）股份有限公司（以下简称“上港集团”）和西班牙桑坦德银行有限公司（以下简称“桑坦德银行”）分别予以增持，两次合计增持金额达27.67亿元（见表1）。
表1 三大股东增持上海银行情况
上海银行，地处中国最繁华的大都市——魔都上海，成立于1996年，拥有2.39万亿资产总额。以资产总额来算，A股上市的21家区域性银行中，上海银行居次席，仅落后于北京银行，接近另外一家股份制银行华夏银行的资产规模。
不过，以市值来看，上海银行没有体现出其应有的地位。规模仅为其60%多一点的宁波银行，总市值接近上海银行的一倍；规模仅为其一半的杭州银行，市值约为上海银行的70%。从估值水平来看，上海银行0.74倍的PB，5.6倍的PE（TTM）；宁波银行2.1倍的PB，13倍的PE（TTM）。
尽管有持股5%以上股东的巨额增持，但是上海银行的市值依然低迷。显然，市场投资者与其持股5%以上的股东之间产生了严重的价值认知分歧，原因在于这家银行的业绩并不能让投资者足够信服。
业绩起伏不定
难以提供稳定的股东回报
从历史的表现看，上海银行显然不是一家业绩优秀的商业银行，因为业绩过于阴晴不定。以最近5年为例，上海银行经历了2015-2017年两年的业绩低迷，随后是2018年和2019年的相对较高业绩增长，进入2020年，业绩再度低迷。当然，今年上半年有疫情因素的影响，但是历史数据依然波动太大（见图1）。
图1 上海银行起伏不定的营收和归母净利润情况
业绩不稳定影响股东回报。从加权净资产收益率（ROE）来看，上海银行的ROE从2011年整体呈现大幅下降趋势（见图2）。从与可比竞争对手来看，在A股全部36家商业银行中，今年上半年，上海银行的ROE位居第9位（2019年为第11位），在21家区域性商业银行中，位居第8位（2019年为第6位），低于宁波银行、南京银行、成都银行、杭州银行等同行竞争对手。
图2 上海银行的加权ROE
站在股东角度，上海银行ROE不突出，分红率也不算高，历史分红率22%，低于四大行30%的分红率，这些都降低其股价的吸引力。这也部分解释了上海银行的估值水平低于宁波银行、南京银行、杭州银行等商业银行的原因（图3）。以上三大股东联手增持，只是暂时维持了市值的稳定，但是这不等于稳定的股东回报。
图3 上海银行在21家区域性银行市净率水平排名18
过高负债成本降低息差、吞噬利润
上海银行的业绩不理想，重要原因在于其过低的息差。今年上半年，上海银行的净息差仅为1.7%，远低于同期全国商业银行平均水平。中国银保监会数据显示，今年上半年全国商业银行净息差2.09%，上海银行要低39个BP。
从可比的区域性银行来看，2020年上半年，上海银行的净息差水平位列区域性银行倒数第一，较排名第一的常熟银行低了1.39%，也低于北京银行、宁波银行、南京银行等竞争对手（见图4）。
图4 上海银行净息差水平在区域银行排名倒数第一
由于上海银行总体上依赖于息差获利，净利息收入贡献其营收的近七成，因此，较低的净息差势必会导致较低的营收与利润。
上海银行净息差较低，源于资产定价能力以及负债成本管理薄弱。负债端成本在不能获得足够的资产端收益率补偿的前提下，最终的结果一定是较低的利差和息差。从财报数据来看，上海银行的计息负债平均成本2019年为2.51%，受益于央行释放流动性，以及存款准备金率下调，今年上半年上海银行的负债成本下降了19个BP至2.32%，同期资产端收益率下行20个BP至4.24%。资产端和负债端利率几乎同步下行，很明显，上海银行缺乏足够的手段缓释负债端成本。上海银行财报中声称，其资产端收益率下行，受到了疫情以及金融向实体经济让利的双重冲击。
这个解释有一定道理，也与国内商业银行的整体息差趋势一致，但还不尽然。与同行对手相比，上海银行在息差方面存在差距。以区域性银行净息差最高的常熟银行为例，其负债端利率2.32%，但是资产端收益率5.49%，二者形成3.17%的净利差，远超上海银行的1.92%。宁波银行更具代表性，其负债端与资产端利率分别为2.22%和4.51%。进一步说，宁波银行以更低的成本，撬动了更高资产收益率的客户，上海银行落后也就不足为奇。
负债端成本与资产端收益率的不匹配，所带来的盈利压力，会导致商业银行经营中的行为异化，这可能让其资产隐藏风险。今年8月中旬，上海银保监局对上海银行连开三张罚单，并就上海银行2014年至2019年的23项违法违规行为予以处罚，罚没1652万元，事件的起因正是部分流动资金贷款“严重违反审慎经营规则”，并涉及理财业务、个人贷款业务、经营性物业贷款、虚增存贷款、违规收费以及监事会履职严重不到位等23宗罪。
从营收结构看，尽管非息收入占比超过30%，但是不代表其竞争力有多好，反而说明其可能隐蔽业绩“暗区”。
事实上，从营收结构来看，上海银行还是一家再传统不过的城商行，佣金和手续费收入占比不足15%，且逐年下降。上海银行佣金及手续费净收入占营收的比重相比2017年下降了4个百分点至14.5%。
就手续费及佣金净收入来看，在36家A股上市银行中，上海银行全国排名居中，与领先的兴业银行、民生银行等股份制银行30%上下的业务占比相比较，差距非常明显。在国内区域性银行中，上海银行总体排名居前，但落后于宁波银行、青岛银行以及南京银行。这些数据和事实都在提醒投资者，上海银行在为客户提供服务和客户的黏性方面，存在很大不足，这显然会制约其业务和盈利的拓展空间。
对于投资者来说，上海银行的隐蔽业绩“暗区”，就是它的投资收益。尽管从报表看，今年上半年投资收益50.26亿元，对于营收的贡献高达20%，但是这个收益并不稳定。今年上半年的投资净收益相比去年上半年就下降了15%。往前看，2016年，上海银行投资收益方面的金额是16亿元，随后连续增长，2019年达111亿元。
上海银行的投资资产广泛分布在债券、基金、同业存单、股权投资，以及资产支持证券，资金信托计划及资产管理计划等方面。这些资产中部分以公允价值计价，还有一部分债权投资，尤其是那些资产管理计划、收益凭证、商业银行理财产品等，市场缺乏公开报价。外界投资者很难准确了解这些资产面临的经济风险大小。举例来说，上海银行在债权投资方面，去年上半年计提了超过11个亿的减值损失，但是今年上半年仅计提了2.4亿元的减值损失。从财报数据看，今年上半年末的债权投资余额相比去年半年末还要高出579亿元(见图5)。
图5 2020年上半年上海银行信用减值情况
显然，站在投资者角度，这些并不透明的资产，隐含风险，因为并不知道哪一天会突然出现大幅的资产减值，这同样会降低股东回报。
存款余额上升增速下降
高增长难以持续
上海银行的存款过去1年多一直在维持较高增长，其存款额今年上半年大幅增加近1000亿元，相比2018年末增长30%。上海银行在其今年上半年的财报中声称，其存款的增长来自于“聚焦核心存款拓展，加强产品、渠道和客户营销的深度融合”。
的确，这一成绩值得认同。即使放在全国来看，这个数据也相当不错。同期不少可比银行的存款增长均低于上海银行，如南京银行、北京银行、贵阳银行等等。从全国36家A股上市银行来看，相比2018年，累计的存款余额增长19%，显然上海银行做得还不错。不过，这未必能够持续。上海银行的存款增长从2019年中报开始呈现出高点的苗头，此后开始不断下降。2019年2-3季度，上海银行的存款同比增长达16%，随后是三个季度逐步回落至12%。（见图6）
图6 上海银行存款利率与存款余额的增长比较
存款余额上升伴随着成本的抬升，存款增速却在下降。这意味着其存款的获取越来越艰难。
这当然有利率市场化冲击以及市场竞争加剧的因素影响。但是存款结构不稳定，必然导致上海银行负债端成本的不稳定。对于上海银行来说，存款占其计息负债来源的近60%。
数据说明，过去一年多上海银行的存款增长，一定程度上是靠高价购买获得，未来能否持续存在疑问。对于一家主要依靠息差获取盈利的传统城商行来说，这可能会导致成本的进一步上升。当然，这也给这家银行的经营提出重大挑战，其必须一方面改善资产端收益率；另一方面，需要进一步提升客户服务理念，积极扩大中收业务占比，降低对息差的过度业务依赖。
不过，短期要想摆脱对息差的依赖并不容易。以未来商业银行亟须进军的资管业务为例，上海银行目前进展缓慢。同期，其同行竞争对手如宁波银行、杭州银行，以及香港上市的徽商银行、重庆农商行其理财子公司都已经开门营业，上海银行关于理财子公司的设立还停留在2019年初的拟成立阶段，至今未获监管部门批准。
最后，从资本的角度，上海银行的核心一级资本充足率仅为9.5%，相比去年末下降了11个BP。上海银行的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.24%、10.75%、9.55%，在A股全部36家上市商业银行中，排名居后，反映资本充足率方面竞争力不足。
不妨再看一组数据。据上海银保监局数据，今年上半年，上海地区商业银行资产规模扩张速度达10.5%，但是上海银行只有6.8%。作为上海地区规模最大的城市商业银行，背靠上港集团，以及联和投资，况且还有外资桑坦德银行的加持，但是其并没有在市场竞争力方面向投资者展示强大的实力，这包含了较好的盈利能力，合宜的业绩增长速度，以及稳定的市值等。
图7 上海银行在2020年《红周刊》上市银行竞争力排行榜所处位置
（本文已刊发于9月26日《红周刊》，文中数据如未特别指明，均来自Wind，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
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