记者 | 王飞
我们会等待更好的加仓机会。站在未来3~5年的长周期范围内，寻找一家即使市场波动依然坚定持有的公司更为重要。
我们会等待更好的加仓机会。站在未来3~5年的长周期范围内，寻找一家即使市场波动依然坚定持有的公司更为重要。
针对最近两周美股市场和A股市场的“联袂”回调，本周接受《红周刊》采访的保银投资合伙人李墨表示，两个市场的回调都是阶段性的，主要是前期市场累计涨幅过大、部分期权过度对冲等因素所导致。
李墨认为，中国的权益资产将进入长周期的繁荣，其中消费品行业会诞生非常大市值的公司。对于处于回调中的消费龙头，他坦言，“我们会等待更好的加仓的机会。如果一定要规定一个加仓时机，我觉得是超出15%以上的回调幅度（才加仓）”。
A股市场正在经历阶段性回调
权益资产将进入长周期的繁荣
《红周刊》：近期美股市场出现了回调，A股市场也受到拖累，这是否会持续下去？
李墨：我认为这是阶段性的回调。
本次的回调一方面是由于前期市场中成长股累计涨幅过大。前期打新市场火热，大量资金参与市值配售等种种行为也导致了A股市场短期偏热，并且在某些特定的板块出现了资金抱团的情况。
另一方面，我们注意到在美股暴跌的同时，VIX（恐慌指数，常用来衡量标准普尔500指数期权的隐含波动性）和股市罕见地出现同步现象。通常，这两个指数会朝相反的方向波动。此次美股调整很大一部分是由于美国期权过度对冲所导致的调整。当市场行情突然下跌，卖方动态调整抛售指数期权，造成了股市的波动性。预计随着期权陆续到期，股市有望恢复稳定。
我们分析，此次的回调是暂时的，但市场的热度有可能在未来的短期内继续降温。
实际上，不管在短期的未来或是相当长的一段时期，后疫情时代市场方向更多的是聚焦在上市公司之间的分化上，即公司基本面的分化。这种分化体现在大盘指数可能并不会出现过高的涨幅或跌幅，但在公司层面一些优秀公司的股价会随着其盈利的成长而不断创出新高，而基本面差的公司的股价大概率不会出现过多的上涨。至于估值过高的一些公司，它们可能在很长的一段时期出现震荡的行情。
《红周刊》：相比来看，您认为美股市场持续走牛与A股市场继续走高，哪个可能性更高一些？
李墨：从资金面来说，美国的货币政策更为宽松，资金流动性也更为充足。而我们的货币政策始终选择微调的方向，这就意味着，在未来也不会出现大放水的可能。从这方面来看，美股确实有很好的资金面基础。但不可否认，中国的A股市场也有了明显变化，如逐渐的港股化，甚至是类海外市场化。因此，如果仅看指数，海外市场的确会更牢固一些。
但A股市场也不会完全跟随美股市场的走势，因为我们的资金流动性还受到一定的限制。另外，从长期资产配置角度来说，中国权益资产会进入一个长周期的繁荣。原因有二：一方面是政策的导向，比如政策对于地产行业、非标行业的管制，这会影响结构性大类资产的长周期配置，而目前中国其他非权益资产的收益率已经在下降了。另一方面是资金的需求，中国拥有庞大的居民存款，这就对理财提出了更高的需求，而这些理财产品都是偏向权益资产的。
《红周刊》：亏损的公司是否就完全不值得投资呢？您怎么看科创板公司？
李墨：坦白讲，在我们的投资组合里这类公司并不多，这主要是各位基金经理自下而上的判断。并不是说非盈利的公司就不好，确实有很多依托互联网、在线，或者技术壁垒（高）的公司，在前期可能是由于过多的获客投入、技术和研发的投入，导致现阶段的盈利不足。但是未来随着收入基数的扩大，研发的投入就会在收入的占比中逐步下降，依然会出现盈利甚至是大幅盈利的可能。
我们更多的是从单位经济模型中考虑，展望公司未来盈利的可能性以及这种盈利的确定性。如果一家公司的单位经济模型处于一个可变的成本下，在扣除可变成本后有盈利的可能，未来那些固定的成本就会随着规模效应的上升而被摊薄，那就代表这家公司会有一个很好的盈利可能性。其实，我们的确也可以看到很多公司如新能源汽车品牌、在线教育品牌等，它们在短期甚至未来两年都没有盈利的可能，但是以现在它们的销量、收入的成长速度，以及当下行业的红利和行业的渗透率来看，它们都还有一个很长的赛道要走。只要赛道够长，公司持之以恒地专注其主业的话，未来3~5年它们都很有可能出现盈利。
不过，由于我们的投资理念中对成长性固然是有要求的，但是我们更看重确定性，所以在这方面的布局就比较少。因为在成长的过程中，还存在创始人能否坚持下来、资本能否源源不断地输血等诸多变量。
消费品行业会诞生超大市值的公司
豪华汽车品牌经销商等均有增长的空间
《红周刊》：那么，确定性该如何量化？
李墨：以消费品行业为例，确定性的把握在于这个公司自身或者其品牌、产品有议价能力，抑或是具备成本优势，这些方面的优势决定了它在该行业中的地位是上升的，其份额更多的是从“小玩家”中获取的。另一方面，这些优势是否会随着时间的持续而跟进也是我们要考虑的，因为这决定这个公司未来很长的一段时期还能否以现在的速度成长。也就是说，从远期成长率来看，能够以一个比现在更高的速度成长的公司，在DCF(现金流折现)模型中，它尾部的价值就会更加长，它的估值也很可能出现溢价。
另外，我们还比较看重企业的两种特质：一是产品的品牌力。在我们看来，并不能简单地认定某个品牌是否是知名品牌，更多的应该看这个品牌是否足够占据消费者的心智。而通过观察这个品牌是否具备非成本推动的涨价能力，可以量化品牌力。就是说，某个品牌具备的不断涨价的可能性，不是原材料等成本提高了，推动的被迫涨价，而是因为这个品牌的供不应求。对比来看，欧洲的很多奢侈品具备这种品牌力，而中国具备这种品牌力的并不多。我们关注到很多有产品升级能力的消费公司，这些公司的涨价并不是单一产品的涨价，由于它们具备了供应链的一体化体系以及设计和研发的能力，在对自己的产品升级后，产品的品质会得到更好的提升。这样的公司在未来嫁接了很多的红利，如中国支付能力的提升等。
二是产品的复购率。消费品行业是一个充分竞争的行业，往往会有一些竞争对手来“撬”客户，如果某家公司未能对自己现有的客户形成一种很好的黏性，虽然会有新客户进来，但新客户进来的速度若不及老客户的流失速度，未来增长的可能性是非常低的。横向与同行业比较，这种黏性就体现在产品的复购率有多强。
《红周刊》：哪个行业的确定性更高呢？
李墨：我认为，消费品行业在中国一定会诞生非常大市值的公司。一是因为大部分的消费品是和消费者直接接触的品牌，即toC，这使得其将面对全世界最大人口基数的市场；二是中国人均的可支配收入是不断攀升的，尽管会有分化，可能不同社会阶层、收入阶层的可支配收入成长率不同，但整体而言，我们可以看到全社会人均可支配收入的成长。而随着这种可支配收入的成长，各方面的消费品会受益，同时会诞生出更多的消费方向和趋势，即在品牌源源不断地诞生出来以后，品牌的势能也会更强。因为中国是为数不多的在线市场，如电商、移动终端等在很多的品类中已有很高的渗透率，会更有利于一些大品牌积攒势能。而在未来物联网、工业互联网和5G端等兴起后，品牌的势能会向更好的龙头聚集。
《红周刊》：消费板块中哪些细分领域还有投资机会？
李墨：借鉴美国市场的经验，具备长周期涨价能力的有医疗、高等院校的学费、奢侈品（高端消费品）等，而耐用品、服装、汽车等行业内的产品价格则长期受到抑制。所以，在长周期的范围内，除了医疗之外，我们还可以在做教育的企业、做奢侈品的企业等中选出一些长期具备涨价能力的公司。
另外，我们也比较看好具备众多豪华汽车品牌经销资源的优质汽车经销商、健康休闲食品市场、免税市场、酒店市场和运动品市场五个领域。以豪华汽车品牌经销商为例，目前豪华汽车在中国的渗透率还有非常高的提升空间，海外的很多豪华汽车品牌也在源源不断地向中国市场导入它们的车型，这为经销商提供了一个很长的赛道。不仅如此，因为汽车经销商消费属性的存在，他们很大部分的利润来自于存量的维修和保养，而买一辆车和养一辆车的成本基本上是一样的，这也将为经销商利润增长提供巨大的想象空间。
消费龙头当前估值水平较高
我们会等待更好的加仓的机会
《红周刊》：消费品行业确实是一个牛股辈出的板块，您认为在这轮牛市中消费股还会是主线吗？
李墨：我认为，是的，不过主要是头部公司会有表现。其实在2018~2019年，市场已经有了分化，一些头部公司的收入成长能力要好于行业内的第三名、第四名，而疫情的出现，并没有改变这种趋势，反而加速了行业集中度的提升。
因为当头部公司有足够大的收入基数后，其在市场、渠道、在线电商等方向的投入将会更有针对性，同时也会出现规模效应。所以，相对小公司，这些头部公司的新客获取、品牌势能建设等一定会越来越优于小公司。并且在销售人员、渠道维护、研发投入等方面，小公司都可能会越来越处于弱势。
《红周刊》：我们看到，很多消费龙头每年的净利润增速在10%~20%，但是其估值也达到了60倍甚至100多倍。您是如何对它们估值的？它们的投资空间还有多大？
李墨：如果仅考虑业绩增速在10~20%之间，而估值却在60倍甚至更高的水平，我认为，这类标的未来可预期的收益率是比较低的。当然，净利润增长率并不是决定估值的惟一因素，用PEG（市盈率相对盈利增长比率）指标可能更准确些。这个比率会有很大的弹性，低于1大于3的情况都会出现。它也更符合估值的定义，因为估值更多的是短期的上下波动。
但不可否认，海外一些净利润只有10%左右、估值达到30多倍的龙头企业，它们确实在不断地穿越牛熊。如海外一些知名的运动品牌，它在过去几十年的竞争中，每一次都会找到自己的定位和优势，以及运动品行业的消费趋势，并不断打造自己在运动品行业的壁垒。所以，2003年的SARS、2008年金融危机、现在的新冠肺炎疫情等都没有将他们打垮。
这就是说，从更长周期看，这些龙头具备了投资的可能性。而现在这些消费龙头处在较高的估值水平，可能就是因为买方看到了疫情对消费场景的破坏，但消费龙头受到的影响并不大，相反它们还可能会出现市场份额的加速集中。
《红周刊》：近期消费股龙头都出现了明显的回调，现在是加仓的机会吗？
李墨：我们会等待更好的加仓机会。以目前的情况来看，在消费龙头的持股中，公募基金的抱团现象非常明显，持仓比例处于历史上的相对高点。而且从消费龙头估值等各方面的因素来看，他们现在也处于相对较高的时点。
但实际上，在未来上市公司依旧分化的情况下，买入时点可能并不重要。站在未来3~5年的长周期范围内，寻找一家即使市场波动依然坚定持有的公司更为重要。
如果一定要规定一个加仓时机，我觉得是超出15%以上的回调幅度（才加仓）。这就意味着，白酒龙头的估值在30倍以下、调味品龙头在40倍左右、休闲食品龙头也在30倍以下等，而持有它们的回报依然会很高。
（本文已刊发于9月19日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）
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