来源：投资人记事
今年的资本市场非常“妖”。
上涨和下跌的结构行情都很极致，新能源用一两年时间，成就了一批有三、五年业绩的基金经理，但有5年、7年以上经验的基金经理，很多今年却都躺平了；
宏观在狂喜、悲观中上蹦下跳，上半年还到处都是朱格拉周期的复苏阶段，下半年到了“衰退”的边缘，那些曾经被资本追捧的企业家，似乎都“哑”了。
在这样一个特殊时期，基金经理是怎么思考的，三季报成了观察的重要窗口。
小雅选了10个基金经理的三季报查看，他们也是公募行业最受关注的基金经理。
基本上，认真看完这10位不同方法论基金经理的思考和持仓，公募群体最有价值的思考能看到个大概了。
这10位基金经理分别是：
1，睿远基金的两员老将傅鹏博、赵枫。傅鹏博在先进制造业的持仓布局，赵枫对企业风险和盈利的思考，都有参考意义。
2，易方达的四个张坤、萧楠、陈皓和张清华。
尽管这四位基金经理的方法论有一些差异，比如张坤和萧楠以深度研究见长，陈皓加了一些逆向投资的思维方式，张清华更擅长大类资产配置，被认为资产选择的优势明显。
简单理解，张坤和萧楠完全不择时，陈皓有一些择时因子，张清华因为资产配置和选择的需要，择时更多一些。
从三季报来看，无论是否择时，鉴于目前的公司盈利和估值状况，这四位中长期都对权益资产表示出比前两季更乐观的看法。
在眼下市场的宏观担忧中，张坤难得表现出这两年的乐观，提出一些“优质公司的估值已经基本合理”，“未来3-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。”“从未来3-5年来看，可以对这些公司股票的复合收益率更加乐观一些。”
萧楠在消费股上的思考和深度研究，是最受关注的，这一季，他毫不犹豫选择在白酒板块的剧烈调整中加大了买入力度，同时在板块内部做了一些调整。
与以往报告相比，他对白酒行业的信心更看好，直白的表达：“白酒行业整体的盈利水平依然没有达到合理范围，个别企业尤为突出．．．．．．对利税的贡献、对投资者的回报都将越来越显著。
陈皓说，”三季度采取了相对积极的投资策略，总体上维持较高仓位运行。”但值得注意的是，他同时表示，“在部分热门板块估值较高时进行了止盈操作”。
3，东方红总经理张锋的持股质量都很高，并且张锋的季报写得非常真实坦诚，能看到一个投资人对时代和企业的真心关切，很值得一读。
虽然不少投资人对宁德时代的估值有异议，小雅在上个季度对东方红整体在高位把宁德时代的整体仓位打地如此之高有些担心，但任何投资最终都需要时间验证，也不必太过于纠结一时一地的得失。
从三季度的持仓变化来看，张锋减持了不少宁德时代，增持了茅台。他在季报中提到：
“三季度末减持了钢铁、风电、光伏等板块的配置，目前的主要仓位回归配置在消费、大健康、高端先进制造和新能源等龙头企业上。”
4，富国基金的朱少醒和唐颐恒，季报要读。
朱少醒的季报观点“万年不变”，很多人在后台有反应过，但小雅的看法，很多时候大道至简，其实所有变化都在那些“万年不变”的朴素道理里，我们尊重每个基金经理的选择。
如果很想了解，不妨花时间看看他的重仓股，还是无法理解，可以去看看其他更愿意交流的基金经理，投票权在每个人自己手上。
对了，其实朱少醒这次多说了一句：“核心资产中，部分优质标的前期股价有较大幅度的回撤，估值吸引力是有所上升的。”
唐颐恒是富国天益的基金经理，天益是最有历史、也最有代表性的产品，汇添富的总经理张晖和富国总经理陈戈，都曾是这只明星产品的基金经理。
能把这样的明星产品交给公募新人唐颐恒，小雅多少是有一些疑问的。但这两年看了天益的持仓，持仓的质地之高、稳定性之强，小雅是服气的。
小雅查过唐颐恒的资料，虽然是公募新人，却在保险投资界名气较响，资产配置能力和对资产的定价能力有口皆碑。
小雅旁听过她为数不多的几次公开演讲，思路、逻辑非常清晰。她的季报也呈现出这种稳定、清晰的特质。
可以说，这是唯一一个公募时间不长、但小雅非常愿意去跟踪观察的公募基金经理，也推荐给读者一起跟踪了解。
5，谢治宇的季报跟朱少醒一样，也是极简，作为“雅选”的持有人，我们需要跟踪和了解他的持仓和思考。
更重要的是，兴证全球原掌门人杨东对社会发展大趋势、极端市场的情绪判，无人能出其左右。在投资界，有正确的价值观，能在大趋势里面抓到好公司，在意安全边际，这是收益的大头。
在兴证全球目前的团队里，谢治宇是把这一风格承继最好的，他在个股的精细度和颗粒度上也在精进，看他的持仓和变化，能看到一些趋势性的选择，和对风险的评估。
总之，看完这10位基金经理的思考和持仓，小雅的感受是：
1，在宏观经济的回归和市场震荡中，基民的赎回和恐慌在加大，基民在1月份的疯狂上涨中追买，在三季度的市场回落中大幅赎回，高买低卖的态势再次显现。
事实上，今年市场热点不断，从新能源到周期股都有一轮行情，但不追热点的优质基金经理表现疲弱，越来越多基民在对基金经理的犹疑中离场。
由于今年并没有真正出现熊市，对基民的真正考验还没有到来，若未来宏观经济不能企稳，市场整体有一段时间的躺平，优质股的估值虽然越来越有吸引力，基民的离场，会再次让“基金收益高、基民收益不高”的情景激情上演。
毕竟，现在的基民数量和公募基金的体量，比前些年有更大基数，这么大的数量级，很容易让基民过往有赚钱效益的情况出现颠覆性变化，这是基民和行业都需要关注的。
持有期过短是基民容易亏损的一个重要原因，杀跌更是人性的弱点使然，小雅希望自己的读者能练习着克服人性的弱点，给优秀基金经理更多耐心，持有时间更长一些。
从三季报来看，随着优质公司的估值回落，基金经理反而对优质公司的潜在回报更有信心了。
经济下滑中，好的公司会活下来，差的公司会被淘汰，优质公承受风险的能力更强，盈利能力也更强。
销售机构怎么在基民的不耐烦中去做好“售后”，需要下大工夫。
2，虽然所有基金经理仍然还在强调企业家精神，但在宏观经济的回归中，基金经理对财务稳健、现金流的要求更在意。
一批代表新经济的企业家退居“二线”，美团等曾经是很多优秀基金经理的重仓股，对现在看来，被抛售地很明显，政策对成长股的影响前所未有的大。
与此同时，即便有消费税等预期，茅台等白酒股被众多基金经理集体增持了，因为定价能力、现金流等诸多原因，这些不那么依靠企业家的成熟公司，更容易收到青睐。
3，未来投资越来越难了。正如基金经理赵枫所思，技术的进步在加速发生，越来越多企业面临变革的挑战和被颠覆的风险，与此同时，也使得挑战者和颠覆者有可能获得巨大的回报。
一方面，长周期投资可能会有更高收益，市场回报也越来越集中在少数存活下来的优秀企业上。但另一方面，优秀企业都不便宜，长周期和高估值也会带选择风险。
简单理解，可能胜率降低了，但赢面增加了，这些会加快基金经理的淘汰，和加大基民的选择难度，但是选对投资人的基民，会在时间的长河中，得到更多市场的馈赠。
好了，来读这10位基金经理的三季报吧，因为wind软件系统也还没有完整录入季报，重仓股汇总还做不了，持仓选择了他们的代表性产品，汇总分析稍晚再看吧。
傅鹏博：加强聚焦先进制造业和能源结构机会
今年7、8月份，在限电限产、区域电力供应紧张、高耗能行业减产停产的背景下，钢铁、有色金属，化工资源品等周期板块表现强势，相关产品价格快速上涨，但剔除以上行业后，其它板块的亮点有限。
9月，消费和医药板块触底反弹，从市场表现看大盘优于中小盘，以上证50、沪深300为代表的大盘价值的板块涨幅居前，而科创50、中证1000等偏成长的板块出现了回调。
9月PMI数据在枯荣线之下，制造业景气水平有所回落。7月和8月消费表现低迷，最新的PMI来看，该数据触底有所反弹。政府采取了一系列措施以缓解煤炭等大宗商品上涨，但相关商品价格回落到“合意”区间仍需时日。
展望四季度，货币政策或保持稳定宽松，未来总需求能否修复，供给能否重回增长，中游企业盈利能否修复，是需要密切关注的变量。
三季度，本基金仓位和上半年的水平接近，重仓标的其净值占比有增有减，但品种保持稳定。
市场调整过程中，我们对基本面向好的公司加大了配置，基本面转弱的公司降低了持仓。
从行业分布看，本基金在组合中重点配置了TMT、化工建材、新能源等板块，组合也包含了医药和消费标的。
从个股来看，管理层是否锐意进取，所处行业是否符合国家支持的产业发展方向，是我们考量的核心因素。
如果将投资时间维度延长，能源结构变化中相关的投资机会，先进制造业中“专精特新”公司的投资机会，都需要加强研究和聚焦。
赵枫：被颠覆和更优秀的艰难选择
在多重因素的影响下，三季度沪深300指数整体呈现振荡调整，香港市场则出现了 一定幅度的下跌。
面对能源价格的上涨、消费数据的疲软、房地产市场的下滑、疫情的反复等多重不确定因素，市场给予了确定性较高的溢价，同时投资者也面临着选择的困难：景气前景确定且业绩良好的企业估值持续高启，反之，静态估值较低的企业则大都面临增长的风险。
市场的这种状态也给我们的投资选股带来相当的挑战。从社会发展历程看，技术的进步是在加速发生的，从而使得越来越多企业面临变革的挑战和被颠覆的风险，与此同 时，也使得挑战者和颠覆者有可能获得巨大的回报。
从长期的视角去看待，符合社会进步方向、长期创造价值的公司仍会持续带来回报，但高估值和长周期也会带来具体标的选择风险。
此外，从市场整体看，回报越来越集中在少数存活下来的优秀企业上，这种情况有可能会在未来继续上演。社会和市场的这些演进，对我们的投研工作提出更高的要求和挑战。
展望未来，宏观经济仍然存在较大的不确定性，但伴随着资本市场广度和深度的提 升，宏观因素对市场的影响在减弱。
此外，伴随着资本市场日益成为居民财富的重要配置方向，业绩稳定、现金回报较高且符合社会变迁方向的优秀成长型企业，是未来投资研究的重点方向。
张坤：优质公司的估值已基本合理
2021年三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌6.85%，上证指数下跌0.64%，创业板指数下跌6.69%。
香港市场同样下跌，恒生指数下跌14.75%，恒生中国企业指数下跌18.17%。
三季度，在供给收缩的背景下，不少大宗商品价格上涨明显。同时，随着地产销售转弱，经济面临一定的下行压力。
股票市场方面，三季度分化明显，煤炭、有色、钢铁、电力等行业表现较好，而纺织服装、家电、食品饮料、医药、消费者服务等行业表现相对落后。
本基金在三季度略微提升了股票仓位，并对结构进行了调整，增加了食品饮料、银行等行业的配置，降低了医药、互联网等行业的配置。
个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。我们认为，企业的生意模式、护城河和行业前景共同决定了企业的定价能力，而定价能力是投资获得高回报的最持久的决定因素之一。
在较短的时间内，股票通常由其他因素驱动，比如宏观经济或突发新闻，这使得投资有定价能力的高质量公司在短期看通常显得乏味，因此，投资这些高质量公司伴随的低风险只能在较长的时期才能被观察到。
受到市场对未来几个季度经济和企业盈利下行，以及对政策不确定性的担忧，一些长期经营优秀的上市公司最近股价下跌明显。
我们认为，这轮下跌后，这批优质公司的估值已经基本合理。如果做一个组合，我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来3-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。
虽然我们不知道是否会有阶段性的低估（类似2018年底），但我们认为由于起点估值没有泡沫，并且优质股权总体仍是稀缺的，因此从未来3-5年来看，可以对这些公司股票的复合收益率更加乐观一些。
萧楠：三季度加大买入白酒板块
2021年三季度，消费板块领跌市场，上证指数下跌0.64%，代表大盘风格的上证50指数跌8.62%，代表中小盘成长风格的创业板指跌6.69%。
中证内地消费指数跌13.25%，板块内几乎所有子行业都产生较大的跌幅，其中纺织服装、食品饮料、免税旅游等板块跌幅居前，汽车及零部件板块跌幅较少。
如果说上半年消费板块的表现疲弱主要是由于前期估值较高，需要消化，那么三季度消费板块的下跌，则更多是外生原因造成。
首先，一些服务于长期目标的政策，阶段性影响了市场对短期经济增长的预期，导致投资者对很多消费品公司的业绩增长有所担忧；
其次，一些投资者过度担心政策对某些行业的影响，还有些投资者对市场底层逻辑的担忧更加敏感，因此消费板块调整比较剧烈。
最后，由于国内零星疫情的反复，也造成了微观层面消费数据的疲软。
这些因素也同样影响着我们做出相应的调整，要求我们不断思考一些决定股价长期表现的更加底层的规律性的东西，这些底层的规律是基本且有力的，不以人的意志为转移的。
当我们跳出来思考：哪些行业的存在和发展是规律使然，哪些公司的战略和决策是依规律而行，很多事情就豁然开朗。
三季度，我们降低了一些家电板块的仓位，同时增加了家居板块的仓位。尽管这两个行业同样暴露在房地产产业链的风险之下，但家电板块的格局已经基本稳定，而家居板块中，我们隐约看见了未来能够显著超越对手的公司。
此外，我们在白酒板块的剧烈调整中加大了买入力度，同时在板块内部做了一些调整。
我们认为，白酒行业整体的盈利水平依然没有达到合理范围，个别企业尤为突出。随着国有企业逐步完善现代企业制度，企业的成本费用将越来越合理化、精细化、透明化，对利税的贡献、对投资者的回报都将越来越显著。
最后，我们小幅买入了一些种业、汽车整车行业的龙头公司。这是一次新的尝试——过去我们对一些处于行业剧变中的公司的估值体系理解不够，也难以接受，因此我们花了很长时间研究和理解，希望我们未来的投资体系能够更加接近本质。
陈皓：减持部分热门板块，维持高仓
2021年三季度上证指数下跌0.64%，创业板指数下跌6.69%，中证500指数上涨4.34%，万得全A指数下跌1.00%。
市场总体涨跌幅不大，但出现了较大的波动和分化，中小盘个股走势强于大盘蓝筹个股。
板块方面，顺周期的采掘、有色、钢铁、化工等行业受益于产品价格上行涨幅靠前，而食品饮料、医药生物板块表现较差。
本基金三季度采取了相对积极的投资策略，总体上维持较高仓位运行，同时相对前瞻地布局了新能源上游资源、光伏、国防军工等板块，并在部分热门板块估值较高时进行了止盈操作，取得了一定超额收益。
张清华：权益仓位有所上升
权益市场方面，降准之后流动性环境始终充裕，但在监管政策频出的扰动下，市场分歧加大，部分受到行业政策影响较大的板块及公司有所调整。
8月以后，大宗商品价格上涨推动周期板块业绩上行，叠加市场对稳增长预期的逐步强化，风格轮动至顺周期板块，前期涨幅较大的新能源、半导体等开始盘整。
进入9月，美联储Taper（逐渐退出量化宽松）渐行渐近，美国政府债务违约风险加大，海外市场波动加剧。
国内经济下行压力加大、供给端受限，周期股开始显著分化，而之前调整较多的消费龙头，则在双节驱动下边际升温。
全季来看，权益市场以下跌为主，指数波动加大，行业风格轮动快速。
债券市场方面，7月央行超预期全面降准后，市场做多情绪高涨，当月金融和经济数据的走弱，显示信用收缩对经济的下行压力逐步体现，这推动收益率曲线平行下行，10年期国债收益率最低触及2.80%。
8月上旬，曲线长短端走势开始分化。
随着央行公开市场保持中性平稳操作、降息预期落空、MLF（中期借贷便利）到期及地方债发行持续消耗超储，资金面并未实质性转松，7天回购利率始终围绕OMO（公开市场操作）上下波动，估值明显偏贵的曲线短端显著回调，1年期国债收益率自最低点反弹超过20bp；
而与此相对，在疫情防控升级、房地产调控从严以及生产供给受限的背景下，悲观的经济预期对于债券市场仍是较为有力的支撑，曲线长端区间震荡。
信用债方面，7-8月在市场机构配置需求强烈的推动下，中高等级信用利差持续压缩至历史极低水平。
8月下旬，受到银行理财估值整改及过渡期临近结束的影响，信用债开始调整，其中长久期信用债及银行资本补充品种利差走阔较为显著。
全季来看，债券收益率整体下行，1年和10年国债收益率分别下行10bp和20bp，1年和5年AAA信用债收益率分别下行12bp和26bp。
报告期内，市场波动较大、风格轮动迅速，组合仍坚持自下而上精选个股思路并保持灵活操作，一方面对部分前期涨幅较多、估值偏贵的个股兑现收益，置换为短期回调但不改变中长期配置逻辑的品种，另一方面积极参与定增来增厚组合收益。
截至季末权益仓位有所上升，行业配置仍以医药、光伏、电子和化工为主。同时组合深度参与转债市场，对优质个券进行重点持仓。
行业层面，组合相对转债指数低配金融，高配有相对较好景气度、成长性、估值合理的行业，高配估值合理、弹性较好的转债，临近赎回转债逐步兑现、新上转债积极补仓，高估的转债坚决减仓。
纯债仓位较低，主要提供流动性。
东方红张锋：仓位回归配置消费、大健康等
三季度的宏观经济基本面开始体现出“滞胀”特征，国际国内大宗商品价格快速上涨，PPI持续走高，而CPI在低位徘徊，造成中游和下游行业利润被侵蚀、景气持续下降。
同时，行业主管部门和地方政府缺乏统筹规划，以大跃进式的方式实施能耗双控政策和碳达峰政策，对实体经济尤其是制造业的影响快速显现：比如江苏广东等省份的限产、拉闸限电等简单的手段，对中游制造业稳定生产连续生产造成了很大冲击。
从对产业的观察来看，大宗原料价格上涨、国际海运通路不畅、下游需求快速下滑、中游制造环节受到冲击、地产龙头企业陷入信用危机、再叠加了东北、福建、江苏等地疫情反复，整个三季度的经济景气快速下降，实体企业经营持续承压。
在资本市场方面，对K12课外培训行业、互联网反垄断等严监管措施在三季度集中出台，导致无风险收益率在三季度快速提升，消费医药等板块个股大幅下跌。
另一方面，新能源汽车、军工等板块全面上涨、大幅上涨之后出现了泡沫化特征，股票开始高位震荡。
市场成交量持续在万亿的高水平，量化投资资金快速放量对板块起到了助涨助跌作用，股市整体的短期炒作和投机氛围在加剧，亟待引起警惕。
展望4季度和明年，宏观政策正在发生微调和纠偏，比如对能耗双控、地产融资、大宗商品炒作等。
当然，目前这种政策微调的力度非常有限，其能否明显产生效应还有待于观察。而且，在经济下行的初期，我们也担心政策出现左右摇摆而无法扭转实体经济下滑的趋势。对此我们将进一步研究和保持观察。
本产品在三季度末减持了钢铁、风电、光伏等板块的配置，目前的主要仓位回归配置在消费、大健康、高端先进制造和新能源等龙头企业上。
我们将保持对本轮经济周期的密切跟踪以决定下一步行业配置的权重，并坚持投资于具备消费升级、产业升级、进口替代、老龄化受益等方向的具备强定价权的优秀企业。
朱少醒：部分优质股的估值吸引力上升
三季度沪深300指数下跌6.85%，创业板指下跌6.69%，市场整体下行。三季度经济呈现类滞胀特征。
上游资源品普遍处于高景气，价格坚挺，下游消费不振，大消费板块整体表现低迷。房地产快速降温，信用风险显现。
在这样的宏观背景下，我们将更加注重上市公司的质地，希望投资标的生产经营有更强的鲁棒性。
有利的方面是核心资产中，部分优质标的前期股价有较大幅度的回撤，估值吸引力是有所上升的。未来我们依然会致力于在优质股票里寻找价值，去翻更多的“石头”。
我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪的周期性回归。
个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。
我们认为，此类企业有更大的概率能在未来为投资者创造价值。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径。
唐颐恒：市场难大调整，需关注信用风险
2021年三季度A股市场震荡，市场分化加剧，风险偏好提升。新能源和周期板块表现较好，而消费和医药板块表现较弱。
三季度以来经济持续回落，地产和消费数据持续下行。
预计四季度，上游大宗原材料价格预计仍将保持高位，基建投资、地产新开工、制造业投资均回升乏力，未来地产的下行幅度和消费能否企稳，将会是经济是否启稳的主要变量。
宽松的流动和权益市场大类资产配置的优势，市场很难出现大的风险。
但三季度以来，全球性的能源短缺和各项能源政策的叠加，导致上游原材料价格大幅波动，一方面带来成本的大幅提升，另一方面也带来总需求的加速下行，宏观经济处于非常被动的“类滞涨”局面。
随着供给侧的逐步改善，以及未来下游需求的逐步恢复，整个市场会逐渐回归常态，仍然存在结构性机会。
在此背景下，组合整体仍然坚持价值稳健风格和行业均衡配置，适度调整了行业配置和持股，行业和风格更加均衡。
本基金将继续坚定持有竞争力强大、业绩增长可持续且估值成长性匹配的优质公司来获得超额收益。
对我们来说，目前比较重要的工作是加强公司三季报业绩和经营的紧密跟踪，寻求更好的结构性机会。组合持仓将更加关注企业的业绩增长和增长质量，需要注意信用风险，同时需要更加强调组合行业均衡度和整体估值的控制。
谢治宇：减持海尔智家，大买三安光电
三季度国内经济逐步走弱，其中房地产、消费压力较大，部分行业也受到政策监管的压力， 在供给受限的背景下传统周期性行业景气度较好；
海外方面，美联储启动 Taper 的预期逐步明朗。
整体上三季度上证指数下跌 1%，深证成指下跌 6%，创业板指下跌 7%，恒生指数下跌 15%。
表现较好的行业主要集中在煤炭、有色、钢铁等传统周期性行业，医药、食品饮料等板块表现较弱。
本基金报告期内股票仓位较为稳定，继续坚持自下而上精选个股的操作理念，持续关注具备核心竞争力的优秀公司，平衡好公司短期估值与长期价值。
我们将不断寻找具有良好性价比的投资标的，同时关注长期发展方向上的优秀公司。
