大基金“魔咒”与小基金“歧视”，真的有道理吗？

来源：好买财富

好买说

基民朋友们应该都知道，基金规模应该要“掐头去尾”，买规模适中的基金，但是绝大多数人只知其然而不知其所以然。

在以往的文章评论区中，我们也发现有很多投资者都留言咨询，为什么在筛选基金的过程中，每次都要考虑基金规模这个指标，筛除掉基金规模过大或是规模太小的基金呢？基金规模这个指标，是否真的能够有效筛选出更合适的基金呢？那么基金规模多大是最为合适、合理的呢？

接下来，我们将在本篇专题报告中，通过定量与定性相结合的方法，详细分析基金规模这一指标，回答上述这些问题。

大基金并不多

小基金却并不少

首先，我们需要先确认用于研究的基金池——主动股混型基金，这类基金包含Wind分类中的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金（当前股票仓位在60%以上），并且所有基金成立需要满一年。另外，同基金不同份额的情况，我们仅保留初始的份额。至此，共有1975只。

▼主动股混型基金的规模分布

数据来源：Wind、好买基金研究中心

数据日期2020-08-28

从当前的公募主动股混型基金的规模分布情况来看，随着规模的上升，基金的数量主要还是呈现递减的趋势。大多数基金的规模从经验角度来说都是偏小的，10亿规模以下的基金共1460只，占总数约74%；而超过百亿的超大规模基金共28只，只占不到1.5%。另外，一亿规模以下的迷你基金数量达到了519只，是所有分组中数量最多的，占总数超过1/4。

过去一年

中等基金整体业绩最佳

为了验证基金规模因子对于筛选基金的有效性，我们站在去年今日的时点，来观察基金未来一年的收益表现情况。如下图，在2019年8月28日，基金未来一年（即2019/8/28—2020/8/28）的平均收益呈现钟形，即中间高、两边低。基金规模处于5-10亿区间的基金组，未来一年平均收益最高超过61%；随着基金规模增大或者减小，平均收益表现均呈现出单调递减的趋势，也就是规模越大或越小，未来一年的平均收益表现就越差。

▼去年今日按基金规模分组的未来一年平均收益

数据来源：Wind、好买基金研究中心

数据日期、制图日期：2020-08-28

另外，可以看到200亿+基金组的未来一年平均收益为53.73%，并没有遵循上面发现的这一规律，但这主要是因为在2019年8月28日，该分组中仅有一只基金是兴全合宜A（163417.OF），规模为345.08亿。这样的结果具有较高的偶然性，因此我们依然认为基金规模因子存在“掐头去尾”的效应。

动态回测

在上面一部分的内容中，我们已经看到了在静态时点，关于基金规模因子筛选基金的静态效果，但是考虑到这样的结果可能具有一定的偶然性，因此我们现在将要对基金规模因子做动态的回测，来考察基金规模这一因子的长期有效性。

我们动态回测用的方法，称之为分层法，简单来说就是在每一个调仓期，对基金的规模进行排序，从小到大平均分成若干组，并持有到下一次调仓期，再重复上述操作，直至完成回测。这样，我们就能得到若干组的收益率曲线，可以直观地观测到基金规模因子在基金筛选上的有效性。

本文中，我们从2010年开始做回测，每一期均将基金池分成了5组，并且在回测过程中考虑到真实的基金存续情况，即每一期都只对实际运行中的基金进行排序、分组。另外，考虑到基金规模是在季报中披露，而季报一般都在每个季度结束后的一个月内完成披露，因此我们在回测中也会按照真实的披露时间来进行测试。

▼分层法动态回测结果——超额收益曲线

数据来源：好买基金研究中心

数据日期：2020-08-28

在这张超额收益曲线图中，top组由每一期基金规模最大的20%基金构成，high组是由每一期基金规模处于20%-40%分位的基金构成，以此类推，bottom组就是基金规模最小的20%基金构成的组合。从分层法动态回测的结果来看，规模最大的top组和high组的回测表现远不如另外三个基金规模相对较小的组；middle组与low组的回测超额收益率非常接近，几乎没有差异；基金规模最小的bottom组回测表现不如middle组与low组。

我们对top组和bottom组做显著性检验，结果发现top组与bottom组的历史回测收益率序列没有统计学意义上的显著差异；从上图观察单调性来看，我们也能发现，基金规模因子对于主动选基的业绩表现不具备非常显著的有效性，但是“掐头去尾”的效果还是相当明显的。

“掐头去尾”效应缘何存在？

“掐头去尾”，即我们在对基金进行筛选的过程中，需要根据基金的规模，筛除掉基金规模太大或是规模太小的基金。从前两部分的量化研究结果来看，“掐头去尾”效应还是比较明显的，对于基金未来的业绩表现有一定的影响。那么接下来，我们将分别从“掐头”和“去尾”这两部分，从定性的角度，对基金规模因子对于未来收益表现的影响，做出分析和解读。

1、掐头效应与百亿魔咒

公募基金业一直流传着“百亿魔咒”，也就是基金规模超过100亿，基金业绩将会出现一定的衰减。这一说法的流传，主要是因为市场不断上涨，赚钱效应凸显，投资者们跑步入场，使基金规模水涨船高。但根据经验来看，往往此时已是市场高点，阶段性见顶，未来大概率出现回撤，这种情况的主导因素是市场。

我们也可以抛开市场因素，从基金自身的角度来解读“百亿魔咒”。当基金规模太大，对于基金经理的管理难度直线上升。对于基金经理来说，他们都会有自己的股票池，用以挑选优秀的个股进行配置，如果基金规模过大，就势必会导致看好的一些市值较小的股票，不能买到基金经理预期的持仓比例。

基金经理为了应对上述情况，一般来说会采取两种操作：其一，在挑选出来的个股中，改变配置的比例，将仓位向市值更大的个股倾斜；其二，就是寻找可用于替代的个股添加到组合中进行分散配置。这两种情况，结果都将导致基金经理看好的股票配置比例降低，而次优的个股配置比例升高，最终体现在基金业绩上，就会出现基金业绩下滑。其根本原因是基金规模的增加导致基金经理的投资操作变形，无法100%体现其投资理念。

另外，由于大部分小市值的个股，其流动性也存在一定的问题，成交量较小，因此“百亿基金”对于这些小市值个股的建仓也更加艰难。

因此，在筛选基金时，我们应该根据基金规模适当“掐头”，避免盲目追捧“百亿基金”。

2、去尾效应

基金规模的“去尾效应”关联因素更多，包括清盘风险、固定费用、巨额赎回等多种因素，都或多或少显示出基金规模太小所带来的负面影响。

基金的清盘风险

根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十一条，若基金连续60个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元的情形，基金管理人应当向中国证监会报告并提出解决方案，有权申请终止基金合同，并召开基金份额持有人大会进行表决。最为常见的基金清盘就是这一种，也就是说，基金规模太小，基金公司赚取的管理费还不够维持基金的运营，那么基金公司就会清盘该基金。基金清盘虽然本质上只是基金份额的强制赎回，并不会失去本金，但是一旦基金进入清盘清算阶段，那么就只能等清算完成后还能拿回自己的资金，流动性受到较大的影响；并且，基金清盘清算过程中产生的清算费用，也是由基金资产来承担。因此，在挑选购买基金的过程中，就应尽量避开这些有清盘风险的基金。

固定费用的影响

公募基金费用分为两种，一种是按基金规模一定比例收取的费用，如基金的管理费、托管费等；而另一种就是固定的费用支出。举个例子，公募基金每个季度都必须披露季度报告，半年度和年度也有披露的义务，那么在制作定期报告时，就会产生一些费用，如会计师事务所的审计费、律师事务所的律师费、信息披露费、客户维护费等，而这些费用并不会因为基金规模小而更低。那么，这些费用占迷你基金的比例会更高，那么投资者就会面临更多的费用支出，导致收益缩水。

巨额赎回

公募基金正常运行时，每天有申购赎回这很正常，基金经理往往也都会留着一部分的现金资产，用于应付赎回的情况。但是，如果赎回的金额太大，超过了基金规模的10%，那么这就是巨额赎回了。当基金发生巨额赎回，基金经理会优先用现金支付；如果不足，则会选择卖出部分流动性良好、容易变现的股票；接下来就会选择低价抛售以筹集资金；但如果依然无法筹集到足够的资金，无法应付当日的赎回，那么基金经理只能选择发布巨额赎回公告，公示这一情况，对剩余的赎回申请延期办理，也就是说，抛售股票可能会持续多日。

因此，我们认为巨额赎回通常都是伴随着较大的风险的。而一般来说，迷你基金的持有人更少，份额持有更集中，更容易发生巨额赎回，导致投资者面临较大的风险。

综上，我们在筛选基金的过程中，也一般都会选择“去尾”，把基金规模太小的迷你基金给筛除掉，以避免上述这些因素所带来的负面影响，使投资者的收益遭受损失。

小结

当前公募市场中的主动股混型基金，绝大多数基金的规模都属于中小型，75%的基金规模都在10亿以下，而100亿以上的超大规模基金数量仅28只，仅占总数的1.5%不到。另外，超过1/4的基金都是1亿规模以下的迷你基金。

接下来，本文分别从定量与定性的角度，详细分析了基金规模因子对于主动股混型基金的业绩表现的影响，从而证明了在筛选基金过程中基金规模这一指标的重要性。从静态与动态的定量研究结果来看，我们发现基金规模因子具有比较显著的“掐头去尾”效应，即基金规模过大或者过小的情况下，基金未来的业绩表现会显著的下滑，明显不如基金规模处于中等状态的基金。更进一步的，我们发现，当基金规模处于中等偏小的情况下，这些基金的业绩表现更好。

随后，我们从定性地角度，对产生“掐头去尾”效应的原因进行了探究。对于超大规模基金，其业绩表现下滑的主要原因在于基金经理的管理难度加大，其投资思路及操作会随着规模的上升，发生非常大的偏离，最终导致基金实际持仓情况与基金经理的目标相差甚远，无法100%体现其投资理念。而对于迷你基金，有着更多的关联因素，如清盘风险、固定费用导致的收益缩水、巨额赎回等，都是我们在基金投资中应该尽可能避免的情况。

总而言之，在筛选基金过程中，我们应当重视基金规模这一指标，不仅要避开风险较大的迷你基金，也不能盲目地购买市场热度较高的大规模基金，中等规模的基金可能才是最为合适的投资标的。

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