原标题：月报| 德邦基金：类滞胀背景下，资源行业资金热度持续来源：德邦基金
一、市场表现
数据截至2021/10/11，来源Wind。
二、重要资讯
1、证监会发布《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》，积极为全市场稳步推进注册制改革创造条件。规定明确，辅导期原则上不少于3个月，验收机构辅导验收工作用时不得超过20个工作日，验收工作完成函的有效期为12个月；辅导验收应当对辅导机构辅导工作的开展情况及成效作出评价，但不对辅导对象是否符合发行上市条件作实质性判断。
2、国务院国资委党委书记、主任郝鹏一行赴国家电网有限公司开展能源保供专题调研，郝鹏强调，坚决落实关于做好能源保障工作的部署要求，坚持系统观念，坚持底线思维，坚决打赢供电保障攻坚战。郝鹏强调，当前电力供需形势仍然严峻，电网企业要更加扎实的举措做好电力保障工作。
3、今年1-8月，我国服务贸易保持良好增长态势。服务进出口总额32716.6亿元，同比增长9.4%；其中服务出口15499.9亿元，增长25.3%；进口17216.6亿元，下降1.8%。8月份，我国服务进出口总额4624.7亿元，同比增长24.8%，环比增长7.1%。服务出口2128.4亿元，同比增长40.2%，环比增长1.9%，其中运输服务出口增幅高达136.8%。服务进口2496.2亿元，同比增长14.1%，环比增长11.9%。
4、银保监会：保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求；督促银行保险机构特别是开发性、政策性银行，国有大型商业银行，全国性股份制银行，全力做好今冬明春能源电力保供金融服务工作，满足能源电力供应合理资金需求；严防银行保险资金影响商品市场正常秩序；严禁挪用套取信贷资金或绕道理财、信托等方式，违规参与煤炭、钢铁、有色金属等大宗商品投机炒作、牟取暴利。
5、根据灯塔专业版实时数据，截至10月7日21时30分，2021年国庆档（10.1-10.7）总票房达43.7亿元，超过去年国庆档（10月1日-8日）39.67亿的票房成绩，位列中国影史国庆档票房第二。其中，电影《长津湖》累计票房达33.9亿元，暂列中国影史票房第10名；电影《我和我的父辈》总票房突破10亿元，成为中国内地影史第91部票房破10亿的电影。《长津湖》背后的上市公司有万达电影、华金资本、中国电影、上海电影、阿里影业。
6、国务院常务会议进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。会议指出，要推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产；针对煤电企业困难，实施阶段性税收缓缴政策，引导金融机构保障合理融资需求；将市场交易电价上下浮动范围均调整为不超过20%，对高耗能行业不受上浮20%限制；推进大型风电、光伏基地建设，做好煤、气、油储备；坚决遏制“两高”项目盲目发展；纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳；主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务；中央发电企业火电机组要应发尽发。
三、宏观点评
1、中国9月官方制造业PMI为49.6，不及预期的50且低于8月0.5个百分点，降至临界点以下，制造业景气水平有所回落。中国9月官方非制造业PMI为53.2，高于8月5.7个百分点，升至临界点以上，非制造业景气水平快速回升。当月综合PMI产出指数为51.7，环比上升2.8个百分点，表明我国企业生产经营活动总体有所加快。
点评：9月份，受高耗能行业景气水平较低等因素影响，制造业PMI降至临界点以下，但从景气面看，在调查的21个行业中，有12个高于临界点，比8月增加2个，制造业多数行业较8月有所扩张。具体来看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业两个指数均低于45，显示供需明显回落。
从新订单指数与产成品库存指数的差值指数来看，9月差值读数在低位反弹，但总体看仍处于较低水平，或说明制造业经济动能仍偏弱。9月，PMI原材料购进价格与出厂价格指数之间的差值虽继续有所收窄，但其绝对值仍显著高于过去五年多以来的平均水平，因此很多制造业企业面临的成本压力仍非常大。从企业规模来看，9月，大型企业继续扩张，而中、小型企业收缩。
2、9月27日央行货币政策委员会召开三季度例会，新增“支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力”表述，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业。在货币政策表述方面提出“增强信贷总量增长的稳定性”要求。此外，自2009年以来，例会首提维护房地产市场健康发展相关内容。
点评：相较上季度例会，本次重点提出：支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力，再强调深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业等内容，明确银行在服务实体经济、提高信贷投放能力、防范房地产等金融风险和支持绿色金融等方面要求。
货币政策维持“灵活精准，合理适度”的表述，信贷政策强调信贷总量稳增长和结构性定向支持。二季度以来，结构性紧信用、大宗价格异动与实体经济融资需求下行背景下，信贷、社融增速持续回落。本次例会重点提出“增强信贷总量增长的稳定性”，落实措施包括再贷款等结构性政策工具的应用，以及一贯的引导银行回归主业，支持银行补充资本也将为提高信贷投放能力提供支撑。
价格方面，二季度货政报告披露的贷款加权平均利率已降至4.93%，创有统计以来新低，后续供需格局下，预计银行贷款利率仍有压力。
四、流动性分析
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公开市场操作及资金面
9月，央行公开市场累计进行逆回购操作11800亿，逆回购到期5900亿；MLF投放6000亿元，等额对冲；合计实现净投放5900亿元。全月资金价格相对稳定，隔夜和7D资金价格下行较多，由于国庆假期，14D价格相对大幅上行，隔夜下行15.5bp至2.09，7D下行10.8bp至2.27，14D上行48.4bp至2.85。
数据截至2021/10/11，来源Wind。
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同业存单发行
9月，发行存单2291只，发行规模13420亿元，净融资额为432亿元，发行规模较上月小幅减少802亿；发行利率方面，较上月全面上行，短端上行明显、半年度亦上行较多，1M城商行上行29bp至2.48，6M股份行上行14bp至2.69，其他各类型、各期限分别6-7bp左右。
数据截至2021/10/11，来源Wind。
五、债券投资策略
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市场分析
9月债市长端小幅上行，短端上行后受资金相对平稳继续回落。月初央行吹风会表态资金宽松程度不及预期、发改委对专项债表述引发宽信用预期，债市下跌；月中金融数据和经济数据较弱，但债市反应不大，走势仍震荡；月末央行维稳季末流动性，三季度例会表述基本面仍对债市利好，但宽信用预期亦在发酵，货币政策亦未有进一步宽松信号，债市相对纠结，小幅震荡，但月底资金较稳，短端下行较多。
9月公布的8月金融数据整体表现一般，信贷结构不佳，实体融资需求偏弱，银行依赖票据冲量，地方债表现尚可、逐步开始发力，当月融资规模和财政支出力度均不弱，后续宽信用或可期，整体看积极的财政政策已在路上，货币政策继续维持稳定，社融或将触底企稳、但预计难有较大回升幅度。通胀方面，国家收储政策有助于稳定猪价，预计CPI温和回升；大宗商品供给新增部分产能，保供措施下结合大宗需求逐步放缓，PPI或有所震荡。此外，8月公布的经济数据显示动能放缓，疫情扩散、叠加局部地区汛情，居民出行消费下滑，经济整体弱于预期，复苏压力较大，关注可能的结构性政策变化。
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投资策略
国内经济基本面在能耗双控及房地产管控影响下，恢复动能走弱、下行压力加大，对债市仍偏利好，长端利率易下难上、短端利率受资金面收敛制约下行空间，收益曲线进一步平坦；货币政策整体仍将以稳为主，结构性放松仍有一定概率；此外，四季度地方债供给提升，据报道专项债将在10月、11月发行完毕，供给压力相对集中，预计短期存在一定压力。信用债方面，中高等级信用利差仍处于历史较低分位，短久期信用债持续下行，信用债收益较难实现，发达区域城投性价比较低，且城投进一步下沉风险收益比偏弱；地产债市场风险趋紧，建议规避。转债整体估值仍高，行业估值分化，在三季报窗口期需关注绩优品种，仓位建议中性偏低。
六、股票投资策略
从经济周期的分解模型来看，目前我国正处于经济下滑的状态，经济高点差不多在2021年的二季度，但在经济下滑的同时，PPI又处于高位，并且看不到回落的趋势，经济停滞通胀高企，整体呈现出类滞涨的环境。
说起滞涨，最先会被大家想到的是美国70-80年代的大滞涨时期，美国在10多年的时间里总共经历了三次滞涨(1969-1970,1973-1974,1979-1980)，而且一次比一次严重。如果要究其根本，可能还是凯恩斯主义的滥用碰上了潜在经济增速的下行，流动性过度泛滥但经济增长又依赖于财政刺激，同时期间又发出两次石油危机，进一步加剧了通胀的上行。种种因素的叠加最终导致了美国出现十多年的大通胀时代。最后，铁腕的沃尔克以联储主席的身份，大幅提高联邦基准利率，最终将美国拉出滞涨的泥潭。
回顾美国十多年的滞涨的历史可以发现，靠近通胀来源的行业相对表现的更好，比如当时的上游能源。而作为经历过美国大滞涨时代的外资银行(注:根据北上资金席位的不同，筛选出外资银行的席位作为真外资，统计这些席位的持仓变化)，在应对滞涨方面应该比我们更有经验。通过分析外资银行通过北上流入A股的数据可以发现，近几个月外资银行一直净流入上游资源行业的股票，从行业层面上看几乎没有流出。
在类滞涨的格局下，盈利靠近通胀来源的资源行业的行情应该还未走完。
图表1 经济周期分解
数据来源：WIND，德邦基金
图表2 PPI
数据来源：WIND，德邦基金
图表3. 真外资有色金属行业累积加仓市值
数据来源：WIND，德邦基金
图表4. 真外资煤炭行业累积加仓市值
数据来源：WIND，德邦基金
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