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2020年8月
2020年8月债券市场延续震荡行情，十年期国债活跃券200006和十年期国开债活跃券200210收益率分别在2.9%-3.0%和3.40%-3.55%区间波动，市场难言趋势性的交易机会。
8月25日债市大幅走弱，国债期货全线明显收跌，各期限主力合约均创逾半年新低，银行间主要利率债收益率大幅上行4-7bp，10年期国债收益率时隔逾一个月再度升破3%关口。央行加大资金投放力度，短期资金供给进一步转松。在资金面全面宽松的情况下债市依然全面下跌，收益率呈现熊平且长端利率突破前期的阻力位。
触发这一调整的主要原因在于当下7天逆回购在本已经跨月的情况下，央行依旧投放了14天逆回购，让市场开始担忧类似于2016年央行“锁短放长”的情况。在担忧未来资金利率持续上行的逻辑下，债券被猛烈抛售。尽管在8月26日央行以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作，早盘债市情绪稍有缓和，但下午两点债市再次由涨转跌，国债期货全线收绿，银行间主要利率债收益率小幅上行。
纵观8月份的债市行情，可以用“情绪羸弱”、“草木皆兵”来形容，特别是在7月特别国债的发行和8月地方政府债券集中发行消耗超储后，8月资金面有所收紧。尽管央行及时主动投放流动性，缓解资金面紧张带来的悲观预期，但是市场依旧担忧央行“锁短放长”、抬高资金综合成本、变相“加息”。
不过我们认为央行开展14天逆回购并不意味着央行想要“锁短放长”、抬升综合资金成本。其理由在于：1）目前的银行间杠杆率偏低，从央行的角度并没有“锁短放长”的政策诉求；2）目前银行的超储率低，叠加负债端去结构性存款的压力，银行负债端的压力已经有所加大。在此情况下，央行继续通过“锁短放长”去杠杆的必要性不足。3）相比2016年四季度起央行主动收缩货币政策以实现去杠杆、防空转的目的，当前处于疫情高峰过后的经济修复期，货币政策并没有收紧的动力，2016年和2020年的基本面和政策诉求均有明显不同。
在上周几个交易日，资金面相对偏紧，所以一级交易商对于逆回购的需求较大，因此央行基本满足了交易商的需求，包括14天的逆回购需求。在银行缺负债的情况下，央行一定程度上投放了长钱以稳定银行负债，8月投放了较多的MLF也投放了一定数量的14天。
从历史上看，对于央行同样14天逆回购的操作，会存在不同的解读。在情绪较强的市场情况下，可能会被解读成央行维稳流动性；在情绪较弱的情况下，却能被解读成央行去杠杆。从这点来看，短期债市情绪较弱。在突破前期的阻力位以后，需要对债市保持谨慎。
目前市场比较关心的因素是：第一，中国经济已经度过了疫情最危险的阶段，下半年的经济将出现明显修复，但修复的斜率如何还有待进一步验证。第二，货币政策回归“正常化”，保持流动性合理充裕，但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具的精准滴灌作用，除非发生国内疫情的二次大规模蔓延，货币政策继续放松的概率不大。第三，海外疫情仍未得到有效控制，中国经济恢复程度好于欧美发达国家，人民币升值预期高于贬值预期，海外投资者有投资国内资产的需求。第四，8月到10月利率债供给压力不容小觑，资金面维持紧平衡。
在上述几个因素没有出现本质变化前，我们认为债券市场依然会维持当下的震荡走势。对于配置户而言，目前10年期国开债和国债收益率已经突破或接近年初的高点，当前债券配置是年初以来的收益率高点。但对于交易户而言，利空的因素还没有充分消化，市场的机会仍需等待。
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