如何合理构建不同权益指数的估值系统？——金融工程专题报告

    上述对当前常用的估值指标进行了大概的介绍。我们知道，资产配置中最为核心的输入参数是资产的预期收益，直接影响了未来的组合收益，从长期的角度来看，估值越低，未来的收益越高，反之，估值越高，未来收益空间越低。因此站在宏观的层面，对A股指数构建合理的估值体系，就可以对未来的收益进行一定研判了。当前A股市场的多样化发展，衍生出不同风格的指数，比如以偏大盘为代表的中证100、沪深300，中盘的中证500指数，小盘成长为代表的创业板指，他们是否可以采用同样的估值体系呢？或者说，不同的指数，更适用于哪类估值体系？另一方面，如何使用估值指标，目前一般有两种思路，第一种用于风险的或者机会的提示，作为事件驱动类指标博取一段时间内的绝对收益，因此着重考虑指标的胜率以及盈利情况，第二类用于资产配置中，资产配置比例的约束，当估值越高风险越高，资产可配置的上限越低，更为关注资产配置的业绩表现情况。

2. 估值作为事件驱动的择时信号

    对于估值指标如何进行投资决策，我们一般选取一段时间，求取当前估值的分位数情况，一般涵盖一个完整的经济周期，在这个周期范围内，估值呈现一定的均值回复特征，然后通过阈值设定的方法判定当前估值是高还是低，如果估值处于过去一段时间的相对较高的位置，说明当前股价较高，估值严重偏离了均衡水平，未来有价格下修的可能性，反之，如果处于过去一段时间相对较低的位置，说明股价被低估，估值低于均衡水平，未来价格有较强的上行动力。

    具体来看，我们一般选取过去3年的时间作为一个周期，滚动计算估值指标所处的历史分位数，而阈值的设定也有一定的影响，因此我们对常用的几组参数进行了比较，上阈值一般选择0.8、0.9，下阈值一般对应的进行选择，当上阈值为0.8时，下阈值为0.2，上阈值为0.9时，下阈值为0.1，当数值处于高位回归正常阈值一般设定为0.5或者0.6，反之对应的数值处于低位回归正常阈值设定为0.5或者0.4。

    当指数处于高估位置时，发出看空信号，当处于低估位置时，发出看多信号，否则不发出信号。对应的统计信号的次数、胜率、平均收益、以及信号发出后滚动20天的胜率，滚动20的平均收益，以及累计收益率（即看多时做多，看空时做空，无信号时空仓）。为了评价不同指标的表现好与坏，我们设定了一个简单的评价体系，通过胜率、平均收益、未来20天的胜率，未来20的平均收益，以及累计收益率进行打分排序，分值在0~100之间，数值越高分值越高，并按照等权重加权，得到总分值。对于结果的分析，首先我们对统计结果取平均，从而分析哪一类指标更为有效，接着对单个指标参数进行分析。

    测试指数包括中证100，沪深300，中证500，创业板指，中证800，中证全指。回测时间为2011年12月31日至2021年5月31日，但是由于创业板指的成立时间较晚，回测时间设定为2016年5月31日。

2.1. 市值偏大盘的指数

    沪深300指数是选取上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，中证100指数是在沪深300指数中选取规模最大的100值股票组成，这两类指数整体选取的股票市值较大。

    从回测结果来看，基于平均分值的情况，对于中证100指数和沪深300指数，可以看出采用PB和CAPE作为事件驱动指标时，整体的胜率以及收益率相对于其他估值指标要好。我们也发现，CAPE指标表现仅次于PB指标，这是因为CAPE指标减少了盈利周期对于估值的影响，相对于传统的PE指标效果更好，表现最差的是PE和PS。

    具体来看，对于中证100指数，采用PB估值整体的胜率达到86%以上，并且历次交易的平均收益达到10.9%，持仓时间大概在169天，从滚动20天的胜率来看，平均值为49.6%，说明估值指标是一个提示长期风险的指标，对于短期的研判胜率较低，滚动20天的平均收益为0.4%，但也高于其他指标。对于沪深300指数，PB指标的胜率也高达80%，平均每次交易收益率的平均值为8.4%，持仓时间大概在216天，从滚动20天的胜率来看，平均值为50.8%，滚动20天的平均收益为0.3%。

    从参数来看，不管是对PB还是CAPE指标，0.5作为正常阈值的整体打分高于0.6的，并且0.9作为上阈值的打分高于0.8的，选取0.9和0.5的阈值参数。

    那么为什么中证100指数和沪深300指数采用PB估值效果更好，我们从股票风格分布来看，采用中信风格指数，包括金融、周期、消费、成长、稳定，每年计算指数持有这5个风格的股票占比。从统计结果来看，中证100近10年持有金融、周期以及稳定风格的股票平均占比达到76.3%，对指数的影响较大，而这些股票周期性较强，因此采用PB估值更为有效。沪深300持有这些风格的股票平均达到68%，低于中证100指数，但也呈现出较强的周期性。但我们也可以看到近年来消费和成长的占比逐渐扩大，从稳健的角度，后续可以考虑从CAPE指标进行估值。

2.2. 市值偏中小盘的指数

    中证500指数是全部A股中剔除沪深300成分股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，反应A股中小市值公司的表现。创业板指数是选取100只创业板上市的企业构成，新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。

    从回测结果看，对于中证500和创业板指，整体估值指标的交易胜率均有所下降，最高不超过60%，远远低于沪深300以及中证100指数的80%，从相对打分排序来看，CAPE指标依旧表现较好，中证500指数采用PB指标较好，但创业板指采用ERP指标更好，PB指标表现最差。

    具体来看，对于中证500指数，PB指标的表现最好，历次交易的胜率为54.6%，平均收益率为1.1%，滚动20天胜率为48.6%，滚动20天平均收益为-0.3%，平均持有301天。对于创业板指，整体估值指标的交易胜率在50%以下，胜率较低，相较于中证500进一步回落，平均的收益也小于0, 从相对的排序来看，分值最高的是ERP指标，传统估值指标中，PS表现最好，其次时PE，但之前表现优异的PB指标表现最差。对于ERP指标，交易胜率大概在53.1%，平均收益在-5.4%，平均持有148天。

    从参数来看，中证500参数不管是PB还是CAPE指标，0.8和0.6的参数整体打分相对其他阈值较高，并且在交易胜率上也达到了70%，平均收益为2.5%和4.1%，平均持仓周期大概在140个交易日。对于创业板指，整体ERP的打分均高于CAPE指标，在0.9和0.6参数下，不管是PB，还是CAPE，均表现好于其他参数。

    从中证500指数成分股近10年的平均分布来看，金融、周期以及稳定风格的股票占比达到48.8%，分别为10.9%、31.9%以及6.1%，金融的占比降低，周期的占比增加，而消费占比达到25.5%，成长的占比为25.7%，分布更加均衡。从回测效果来看，采用PB和CAPE的估值效果更好。

    对于创业板指的成分股，从近5年的数据来看，创业板指主要由成长、消费以及周期风格的股票构成，占比达到98.8%，其中成长风格平均占比达到60.7%，消费占比达到28.0%，周期占比达到10.2%，分布更加集中于成长。从回测结果可以看到，之前表现不错的PB对于创业板指表现较差，但是CAPE指标依然表现优异，呈现出稳定性，而ERP指标表现更优，这是因为ERP指标是以股票的隐含收益率与债券收益率作比较，而成长股的估值往往依赖于更长期限的现金流，因此受到利率的影响远远高于其他风格，而PB指标更适用于重资产的金融、周期等股票的估值。

2.3. 代表整体市场的指数

    中证800指数是由中证500和沪深300指数成份股组成，综合反映中国A股市场大中小市值公司的股票价格表现。而中证全指涵盖的股票数量更全，是由剔除 ST、*ST 股票，以及上市时间不足 3 个月等股票后的剩余股票构成样本股。

从回测结果来看，整体估值指标的胜率平均在60%以上，从相对打分排序来看，不管对于中证800指数，还是中证全指，PB估值的效果最好，高于其他的指标，因此对于代表市场整体的指数，采用PB的估值方法更好。

    具体来看，对于中证800指数，PB的交易胜率达到75%，平均收益为8.3%，远远高于其他指标，交易信号的平均持有天数为245天，滚动持有20天的胜率为48.3%，滚动20天的平均收益0%左右，高于其他的指标，不过整体短期收益和胜率均不高。对于中证全指数，PB的交易胜率达到52%，虽较其他指标有所降低，但平收益为1.5%，滚动20天胜率也达到50.6%，滚动20天的平均收益为-0.1%，高于其他指标，总体交易信号的持续天数平均在319天。

    从参数来看，对于中证800指数，参数选择0.9、0.5以及0.8、0.5表现较好，对于中证全指，参数选择0.8、0.6以及0.8和0.5，为了不过于优化，可以选择0.8和0.5 的参数设置。

    从指数的成分股的风格来看，对于中证800指数，过去10年的平均值来看，金融、周期以及稳定风格股票占比达到63.3%，对指数的影响较大，因此使用PB估值效果较好，其中金融占比最高达到34.9%，周期达到22.5%，稳定风格为5.8%。对于中证全指数，金融、周期以及稳定风格股票占比达到59.5 %，占比也超过了50%，对指数的整体影响较大，因此采用PB的估值效果更好。

    总的来看，估值作为事件驱动的信号，对于不同类型的指数，由于其成分不同，适用的估值指标也不相同，对于偏大盘的中证100和沪深300指数，由于其金融、周期以及稳定风格的股票比达到较大，对指数的影响较大，周期性较强，体现出采用PB的择时效果好于其他指标。对于中证500指数，股票风格更为均衡，周期性较强的股票占比有所下降，低于50%，不过总的来看PB的择时效果依然优于其他指标。对于创业板指，成长风格较为明显，总体ERP指标更好。不同指数从测试效果来看PE指标的表现都不佳，但是通过周期调整后的市盈率CAPE表现有所提升。对于代表市场整体的指数，从成分股来看金融、周期以及稳定风格占比依然较高，因此PB的择时效果仍是最好的。

3. 估值作为权益资产配置的比例指导

    权益估值指标的高低也可以用于调整权益资产配置的比例，由于估值越高，未来潜在风险越高，权益资产配置的比例应越低，反之，当估值越低，未来估值修复的动力较强，收益回报水平提高，权益资产配置的比例应相应的增加。因此，我们可以基于估值水平进行划分，设置权益资产配置比例区间范围（本文中主要设定权益资产配置比例的上限），优化我们的投资组合。

同样，我们以指标所处过去3年的分位数作为决策依据，设置不同的分档，当设置为3个挡位时，即分位数处于0~0.33之间时，此时的估值相对较低，配置权重上限设置为100%，当分位数处于0.33~0.67时，估值水平处于正常，配置权重上限设置为0.67，当分位数处于0.67~1之间时，估值相对较高，配置权重上限下调为33%，这里上限设置为1-分位数下限范围。同样可以设置4档以及5档划分时对应的权益配置上限。

    从平均仓位来看，权益仓位平均值在60%，因此以60%指数收益+40%现金作为基准，测试指数包括中证100，沪深300，中证500，创业板指，中证800，中证全指。回测时间为2011年12月31日至2021年5月31日，创业板指回测时间为2016年5月31日。

    同样，为了测试不同估值指标回测结果的好坏，我们从累计收益率、最大回撤、年化波动率、Calmar比率、夏普比率这5个维度进行打分排序，每个维度分值在0~100之间，由于累计收益率、Calmar比率、夏普比率、最大回撤是数值越大越好，对应着数值越大分值越高，反之对于年化波动率，数值越小越好，对应着数值越大分值越低。具体指标加权权重按照累计收益率：最大回撤：年化波动率：Calmar比率：夏普比率=0.3：0.1：0.1：0.25：0.25，整体收益风险比：收益：风险的比例分配为5：3：2。

3.1. 代表整体市场的指数

    对于中证100和沪深300，当估值高低作为资产配置比例的上限时，从回测结果可以看出PB的整体表现依然较好，这与估值作为事件驱动的结果类似，累计收益远远高于基准以及其他估值指标的结果，年化波动率和最大回撤略有扩大，但整体的收益风险比有所提高。ERP指标表现次于PB指标，PS指标表现最差，低于基准的整体表现，而之前作为事件驱动信号表现不错的CAPE指标表现一般。

    具体来看，对于中证100指数，采用PB估值的累计收益率达到134%，明显高于其他估值指标的90%的累计收益率，基准的83.5%的累计收益率，最大回撤为30%，基本与基准28.2%持平，年化波动率为15.6%，较基准13.6%略有扩大，整体的Calmar比例达到0.31，高于基准的0.24，夏普比率与基准持平。对于沪深300指数，PB指标的累计收益率达到111.3%，也明显高于其他估值指标80%的累计收益率，基准累计收益率为76.9%，最大回撤为24.3%低于基准的30.3%，年化波动率较基准的13.5%略有提高，为15.7%，整体Camar比例为0.34，高于基准0.21。ERP指标表现略低于PB指标，累计收益也达到96%，最大回撤为24.9%，年化波动率为15.4%，与PB指标基本持平，整体Calmar比例达到0.3。

    从不同的分档来看，不管是中证100还是沪深300，PB估值系统的整体评分较高，均明显高于其他估值指标的平均分值，以及基准的分值，从单项评价指标来看，收益远远高于其他指标，最大回撤以及年化波动率基本持平，呈现出收益风险比较高。总体估值系统的稳定性较好，不管划分为几档进行权益仓位的配置。对于沪深300指数，ERP指标划分为3档时评分较低，但随着划分挡位的增加，整体的表现有所提高。

3.2. 市值偏中小盘的指数

    从回测结果来看，对于中证500指数，PB指标的表现依然较好，累计收益率高于其他估值指标，并且也高于基准，最大回撤与基准持平，整体收益风险比有所提高，ERP指标打分与PB指标接近，虽然收益略低于PB指标，但是最大回撤明显缩小，表现最差的是PE指标，收益降低同时回撤扩大了。对于创业板指，ERP的指标表现相对其他估值指标较好，这与事件驱动维度一致，但是整体评分低于基准，这可能对于成长股来说，投资者给予未来景气度预期远远高于当前估值的影响，或者更依赖与更长期限的现金流，在景气度未发生明显变化前，市场依然保持前期趋势，而其他估值指标中，表现最差的是PB指标。

    具体来看，对于中证500指数，采用PB的累计收益率达到81.1%，较基准69.6%有所提高，同时也高于其他估值指标70%多的收益，最大回撤为-46.4%，与基准基本持平，但年化波动率有所提高，为18.3%，整体收益风险比高于基准。ERP指标收益虽略低于PB指标，但是其最大回撤缩小至42.3%，因此其Calmar比率较PB有所提升。对于创业板指，ERP的效果相对较好，累计收益略达到32%，但低于基准的34.5%，最大回撤和波动率都有所放大，因此总的来看估值指标用于调整创业板指的仓位配置效果并不好。

    从不同的分档来看，对于中证500指数，PB不过分位3档还是4、5档，总体分值均高于60分，分值相对较平均，但是对于ERP指标，呈现出分档越多，分值越高，分为3档时分数较低，整体来看ERP指标回撤都比PB的要低。对于创业板指，ERP整体分值都高于80分，但是均低于基准的评分。

3.3. 代表整体市场的指数

    从回测结果来看，对于代表整体市场的指数，PB指标表现依然优异，ERP指标与PB接近，总体呈现出累计收益率高于其他估值指标，也高于基准，最大回撤低于基准，但年化波动率有所提升，Calmar比例较基准有所提升。表现最差的指标是PS指标，整体评分低于基准的评分。

    具体来看，对于中证800指数，采用PB和ERP指标整体表现较为接近，其中累计收益率达到96%，高于基准的74.3%，最大回撤达到30%，低于基准的33.7%，整体Calmar比例达到0.25，高于基准的0.18，但是年化波动率有所提高，接近16%，高于基准的13.6%，所以夏普比率低于基准。对于中证全指，ERP指标的评分高于PB指标，ERP指标累计收益率达到88.4%，高于PB的83.6%，基准的74.6%，最大回撤达到34.9%，是所有估值指标中最小的，整体收益风险比高于其他估值指标。

    对于中证800和中证全指，PB和ERP指标不同分档下的表现也较为相似，从不同的分档来看，分为3档时，不管是PB还是ERP指标，评分均低于其他分档，从具体指标来看，主要是因为最大回撤较高，从而总体的收益风险比也有所降低，随着分档数的增加，回撤有所控制。

    总体来看，根据估值水平作为资产配置的上限，一定程度上能够优化我们的组合配置，提高组合的收益和收益风险比。对于不同的指数，适用的估值指标也不同，对于偏大盘风格的中证100和沪深300指数，成分股受到周期的影响较大，整体PB的效果较好，这与估值指标作为事件驱动时一致，其次是ERP指标，PS表现最差，而在事件驱动中表现优异的CAPE指标表现一般。对于相对均衡的中证500指数，PB和ERP指标表现依然较好，PE表现较差。对于成长股占比较高的创业板指，ERP指标表现相对较好，但整体收益以及风险表现均不及基准，其中表现最差的指标是PB和PE指标，与事件驱动时相同。对于代表市场整体的指数，PB和ERP指标的表现较好，PS指标较差，这与大盘风格指数基本一致，本质原因还是因为成分股构成中受周期影响的个股比例较高。我们也发现，作为事件驱动表现最好的估值指标，用于资产配置上限时，表现依然较好，体现出指标的稳定性。