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来源：华宝财富魔方
分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）
2019年以来，华宝证券金融工程研究团队陆续推出了A股多维度量化择时、债券多维度量化择时以及黄金多维度量化择时专题报告。这几篇报告的核心是从基本面、技术面以及投资者情绪维度构建资产的择时系统，以此指导大类资产配置。
我们在量化择时月报中，对择时系统进行了定期跟踪，模型整体运行效果良好。不过，在模型样本外的跟踪与跟客户的沟通交流中，我们也发现了一个问题，就是在模型中我们加入了众多非基本面因素，如动量因子、投资者情绪等，虽然这样做提升了模型的短期实战价值，但也导致了模型的基本面逻辑弱化，尤其是大类资产内在定价逻辑的弱化。此外，择时系统更适于月度频率，对于季度以上的中低频率择时，模型并不十分契合。
鉴于此，本报告中，我们对A股、债券（利率债）以及黄金的多维度择时系统，从大类资产定价机制的视角重新进行梳理，以更加突出量化基本面逻辑，从而提升量化择时系统在中长期资产择时中的运用价值。
1. A股分析框架：盈利与估值
我们对A股资产，以传统DDM模型为基础，从盈利和估值作为切入点，对A股的收益进行拆解，一方面我们可以清晰地了解不同阶段收益贡献，另一方面可以根据对盈利和估值的判断对未来资产的收益进行估计。
采用沪深300指数作为A股的代表，净利润TTM环比值作为企业盈利的代表，将A股收益拆解为盈利贡献和估值贡献，其中估值贡献为A股收益减去净利润增速。采用季度数据，统计时间为2010年至2020年6月30日，从下图可以看出，盈利变动较小，估值贡献了A股绝大部分收益，并且A股市场的波动主要源自于估值的变化。
由于二季度季报数据未公布，我们采用工业企业利润与净利润数据做回归拟合得到回归方程，以最新工业企业利润数据代入求取估计的净利润数据。从二季度来看，盈利较一季度有所修复，另一方面估值的修复是市场上涨的主要原因。
上述对盈利和估值对A股的贡献有了较为直观的认识，接下来需要选取相关的指标对盈利和估值的情况进行刻画，这样有助于更加清晰了解市场具体的变动情况，另一方面根据对指标的研判，对资产收益进行预测。
我们从企业盈利和估值两个维度选取指标：
（1）企业盈利会受到宏观基本面的影响，主要包括融资环境和经济增长，融资中中长期贷款对于企业影响较为显著，是企业盈利的先行指标，经济增长中涵盖了量和价的变化，我们可以从工业增加值和PPI进行度量，从经济主要拉动力来看，投资、消费以及出口对经济的拉动作用最为明显，而PMI是对经济景气度的度量。
（2）估值主要受到无风险利率和风险溢价的影响，无风险利率越低股票的估值越高，采用1年期国债收益率进行刻画，风险溢价代表的是投资者对于风险的偏好程度，风险偏好越高代表给予权益资产的风险溢价或者风险补偿越低，股票的估值越高，具体来看我们可以采用隐含波动率进行判断，当市场出现重大风险时，隐含波动率会快速上升，市场风险偏好降低，另一方面可以从风险较高资产相对于风险较低资产的价差进行研判，信用利差是低等级信用债收益率与高等级信用债收益率的差，当市场风险偏好降低时，市场更倾向于抛售风险较高的低等级信用债，此时信用利差走扩，同理小盘相对于大盘指数波动要大，盈利增长的确定性也较之大盘股要弱，因此当风险偏好降低时，投资者处于维持组合稳健性需要，可能更多抛售小盘股，导致小盘股的跌幅更大，从而此时大盘相对于小盘的超额收益增加。
基于上述指标，我们采用量化综合打分的方法，对企业盈利及估值所处状况进行定量描述，并进一步统计不同状况下的A股历史收益。我们将上述指标的趋势以及历史分位数（过去5年分位数）映射为分值，其中趋势项描述指标走势，历史分位数刻画指标所处的位置。对于正向指标，当趋势上行时定义为10分，趋势下行时定义为0分，历史分位数的分值为10*历史分位数，反之对于负向指标，当趋势上行时分值为0分，趋势下行时为10分，历史分位数的分值为10*（1-历史分位数），对趋势项以及分位数项分值加权得到单指标的分值。接下来对每个指标给予一定的权重，通过加权得到企业盈利和估值维度的分值情况，分值范围在0~10分， 通过划分7~10分作为较强情况，3~7分位中性，0~3分作为较弱情况，分别统计企业盈利贡献和估值贡献情况，具体如下（统计时间为2010年至2020年6月30日）：
从上述结果可以看出，当盈利维度分值较高时，指数的季度平均收益水平要高于低分值情况，估值维度分值高的情况下，季度平均收益则高于低分值的情况，这说明该方法是可行的。对于盈利维度，不同分值下收益的差异相对较小，而对于估值收益贡献，不同情况下差异较大，说明估值的影响是较大的。
二季度沪深300录得12.96%的涨幅，从盈利与估值的维度可以看到，盈利层面，二季度融资情况较好，经济基本面得以改善，但整体仍处于历史的低位，盈利维度修复至中性水平；估值层面，二季度疫情放缓，隐含波动率有所降低，市场对权益资产的风险偏好提升，利率仍然处于较低的位置，市场情绪以及低利率环境提升股票的估值。
展望下半年，我们对权益市场依旧维持乐观研判。企业盈利层面，宽信用逻辑下，微观企业的融资支持仍具保障，工业生产与终端需求也仍处于复苏中。虽然企业盈利能否恢复至疫情前水平还有待观察，但至少企业盈利对权益资产不构成明显的负面冲击。估值层面，稳增长的政策支持下，货币政策大幅走向紧缩的概率预计不大，下半年利率整体仍将维持在低位，这是对估值的有利支撑，信用利差在宽信用及经济缓慢复苏的带动下，也有望继续收窄，而市场的隐含波动率也预计维持在均值附近，并未上升至极端高波情形；从大盘相对于小盘的超额收益角度考虑，虽然近期大盘股在估值修复带动下有所走强，但我们预计难以演绎2017年的一九行情，市场热点仍旧较多，小盘股的投资热情仍在，从而有助于维系当前市场偏乐观的投资者情绪。
从历史统计来看，盈利维度处于中性至乐观情形时，盈利端平均季度收益贡献在0.9%~1.7%之间，估值端乐观情况下季度平均收益贡献在8.6%。胜率方面，综合盈利和估值维度，历史上类似情形下收益率大于0的占比在70%左右。
2. 债券分析框架：货币与信用的视角
对于债券资产，利率是债券定价的核心，利率上行债券价格下跌，反之利率下行债券价格上涨，因此需对利率的中长期走势进行分析。利率的本质是资金的价格，取决于资金的供给与需求，或者说是货币和信用，其中资金的供给取决于央行的货币政策，而资金的需求取决于实体经济的情况或者信用的创造。
具体来看，资金的供给和需求往往会发生偏差，导致了利率的上行和下行波动。我们知道央行发挥着逆周期调节作用，在经济处于下行周期时，实体经济主体扩张意愿不强，信贷疲软，信用处于实质性紧缩阶段，而央行为刺激经济增长，往往会采用宽松货币政策，此时对应的政策环境，业内一般称之为宽货币，紧信用，造成资金供给大于需求的状况，从而利于利率价格下行，形成债券牛市。反之当经济过热，物价上涨时，央行往往会收紧货币以抑制经济失衡，但由于实体经济的高景气状况仍在持续，融资需求依然旺盛，此时则处于紧货币，宽信用的阶段，造成资金供不应求，从而利率价格上行，形成债券熊市。对于宽货币宽信用以及紧货币紧信用时期，债券定价的逻辑不如上述两种情形那么清晰明了，但依旧主要取决于两者的力量对比。
基于上述分析，债券资产的中长期择时框架，我们主要从货币和信用两个维度构建，选取指标如下：
（1）对于货币维度，考虑到央行的货币政策很难从定量的角度进行度量，但是货币的松紧会直接反映到货币市场利率（货币的价格）与货币数量，故选取 Shibor_3m、 同业存单_3m，R007这些货币市场利率指标进行度量。利率价格越低，说明货币流动性越充裕，另一方面非银相对于银行的资金成本更高，同时在流动性紧张时，非银受到的影响更大，因此采用R007-DR007 利差表明非银机构和银行的流动性分化，当分化越大说明流动性越紧张。从数量层面，超储率代表银行当前闲置资金的充裕程度，超储率越高说明货币市场的流动性越充裕。
（2）对于信用维度，我们可以从融资情况、经济增长情况以及通胀的情况进行综合判断整体信用的情况。融资情况可以从M2、社会融资规模进行度量，经济增长采用PMI、投资、消费以及出口、工业增加值作为度量，通胀采用PPI和CPI进行衡量；另外信用的分化程度也不能忽视，我们可以采用信用利差进行判断，利差走扩说明信用分化严重，信用传导机制不畅，从而一定程度反映出实体经济处于实质性的紧信用状态，反之则说明信用传导机制通畅，实体经济处于宽信用状态。
与A股框架相同，我们对指标的状态进行研判，将趋势和历史分位数映射为分值，从而可以统计出不同货币信用状况下的债券历史收益。分值范围在0~10分，划分5~10分为货币（信用）宽松状态，反之在0~5分为货币（信用）收紧状态。
采用中债固定利率债全价指数作为债券代表（本文债券资产仅考虑利率债），分析时间设定为2010年至2020年6月30日，站在季度频率进行收益的分析，分析情况如下：
从历史统计可以看出，在宽货币的情况下，债券投资收益的平均水平高于货币收紧的情况，同时正收益的占比达到70%。对于信用端，在收紧信用的情况下债券投资收益的平均水平高于宽信用的情况，同时收益率大于0的占比达到66%。整体来看，在宽货币或者紧信用的情况下债券表现相对较好。
接下来，我们综合货币和信用两个维度对历史每一阶段进行划分，划分为四种状态：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币紧信用、紧货币宽信用，统计结果如下：
在宽货币、紧信用状态下债券投资的平均收益最高，收益率大于0的占比高于70%。紧货币、宽信用情况下，债券投资回报最低，平均收益为-1.30%。对于宽货币、宽信用，以及紧货币、紧信用情况，收益状况在4种状态中介于中间情形，这符合前文我们分析的逻辑。此外，我们还发现，宽货币、宽信用情形下的收益要好于紧货币、紧信用情形，这说明对于债券市场，货币周期的轮动在资产定价中最为重要，是第一位的。
回顾二季度，中债固定利率债全价指数下跌1.68%，虽然货币端供应并未大幅收紧，市场利率整体还处于低位，但在二季度下半段，货币政策边际上已有收紧，且信用端较之一季度明显改善，体现在社融增速的提升与实体经济的逐渐恢复，政策环境从一季度的宽货币、紧信用走向相对弱的货币与相对强的信用状态，再加上一季度债市上行幅度过大，在边际力量的作用下，引发了二季度债市整体的回调。
展望下半年，信用端，积极财政政策发力下，实体经济的融资支持政策仍将维系，不过出于防风险的考虑，力度较之上半年可能会有所减弱，经济也还处于缓慢复苏阶段，融资需求提升，但值得注意的是，服务业复苏低于预期，且外需在海外疫情扩散以及国际政治紧张形势下，仍面临较大不确定性，预计下半年信用端处于相对较弱的宽信用格局下。货币端，虽然近期货币政策上边际有所收紧，货币资金利率有所上行，但整体看依然处于低位，且经济复苏的基础尚不牢靠，货币政策仍肩负着逆周期调控，稳定经济增长的职责，货币政策预计难以全面走向收紧，整体处于弱宽松阶段。
整体看，我们预计下半年政策环境在货币端进一步收紧的概率不大，货币在当下可能达成一个平衡，处于弱宽货币状态，而信用端，可能整体依旧维持在宽信用阶段，但伴随政策力度的减弱，宽松的程度较之二季度可能会有所走弱。基于历史统计结果来看，在宽信用宽货币时期，债券季度收益均值为0.49%，收益大于0的占比为67%，而当前3%左右的10年期国债收益率水平，或已经反映了货币政策边际收紧与经济复苏的预期，这意味着下半年对债市不易过度悲观，债市的战略性配置在逐步显现。
3. 黄金分析框架：商品、货币以及金融属性
黄金具有三大属性，商品属性、货币属性以及金融属性。商品属性是因为黄金作为贵金属的一种，本身具有使用价值，主要用于工业品生产和首饰加工，因此黄金的价格与经济增长或者通胀呈现正向关系。黄金的货币属性由来已久，不管是在物本位下的国际货币体系还是信用本位的国际货币体系下，黄金都是世界范围内公认的支付工具，各国央行均会储备一定的黄金以应对风险，当前全球货币体系以美元信用为核心，黄金以美元计价的情况下，当美元贬值时往往对应着黄金价格的上涨。黄金的金融属性则表现为其价格存在波动，投资者可在价格波动中获取收益，由于黄金是无息资产，投资成本或者说利率的高低成为黄金价格的重要影响因素，当利率较高时，投资黄金的机会成本较高，而当利率较低甚至出现负利率的情况时，黄金无疑成为一种优良的投资资产。
考虑到黄金属于国际定价资产，而美国经济与美元状况在国际经济与货币环境中居于主导地位。鉴于此，我们选取美元指数，美国利率（美国10年期国债收益率），美国通胀（美国CPI同比增速）作为代表，构建中长期黄金择时框架。
与前文方法相同，根据指标趋势和历史分位数情况得到当前分值，通过加权得到总分值，分值范围在0~10分，划分6~10分作为较强的情况，4~6分位中性，0~4分作为较弱的情况，采用COMEX黄金期货作为黄金价格的代表，分析时间为2010年至2020年6月30日，分析结果如下：
从上述分析结果可以看出，当分值越高时，黄金的平均收益和收益大于0的占比越高，收益率大于0的占比达到84.3%，季度平均收益率达到4.7%，对于中性水平下，收益率大于0的占比达到54.5%，季度平均收益率达到0.1%，当分数较低时，平均收益回落至-2.7%，收益大于0的占比仅有25%。
回顾二季度，COMEX黄金期货录得12.62%的涨幅。根据上述框架，美元指数以及美债收益率的回落共同驱动了黄金价格的上涨。自3月份美国实行量化宽松政策，利率处于低位，二季度以来全球避险情绪缓解，风险资产逐步回归正常，美元需求减弱，美元自高位回落，均对黄金形成有力支撑。
展望下半年，利率方面，全球经济的复苏仍旧艰难，疫情得以实质性控制前，预计美国货币政策仍将维持宽松，美国10年期国债收益率低位运行，对黄金形成利好。通胀方面，天量货币或将催生通胀预期回升，尤其是疫情影响下，大宗商品供给端的收缩可能进一步引发通胀预期，这从商品属性上对黄金的上行形成支撑。对于美元指数，美元超发叠加美国经济的回落，美元指数也可能表现疲弱，这至少对黄金价格的走势不会形成负面拖累。综合来看，基于我们构建的黄金中长期打分系统，下半年预计打分分值较高，维持乐观研判，而从历史统计结果，在乐观情况下，黄金季度收益均值为4.7%，收益大于0的占比为84%。
总之，本报告中，我们基于更加坚实的基本面逻辑，构建了股票、债券、黄金这三个大类资产的中长期分析与择时框架，从简单的历史回测看，框架是有效的。后续我们需要做的，一方面是对这一框架的动态跟踪，另一方面则是需要对各资产框架中主要影响因子的未来走向，进一步采用量化方法进行更加客观与系统化的前瞻性研判，以发挥量化研究的优势。
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