经济复苏的新格局下，上半年A股首先弥合了疫情以来的极致分化，继而从4月后切换为复苏下的行情演绎。新格局与疫情期间有相似却又有所不同，市场依然系统性地对高ROE个股给予较高的PB估值，但预期ROE最高的部分个股相对系统性因素决定的估值水平的溢价已经大幅下降；当前市场对高成长个股给予的PE水平并不高，同时部分受益复苏的新晋成长股相对系统性因素决定的PE水平仍有差距。当前复苏预期下的新晋成长股、传统高盈利风格均有配置价值，同时新格局下量化策略要重点关注预期和实现业绩的边际变化；A股市场机构化程度提升和行情的演绎导致高频量价策略收益下降，但融券市场的快速发展使得负向Alpha策略的研究价值提升；市场对冲成本稳中有降，关注期权等新型对冲手段。
▍2021年上半年市场行情特征：三段论——分化、弥合、再起航。
1)1月1日至2月10日：市场快速上涨，整体延续2020年分化格局，且分化程度比2020年更极致；
2)2月18日至3月25日：市场进入调整阶段，在海外疫情得到缓解、大宗商品价格上涨、国内经济快速修复等因素推动下，指数、行业、风格等方面均与前期存在一定反转；
3)3月26日以来：市场处于震荡企稳期，经历过前期风格再平衡，市场逻辑逐步切换为疫情后经济复苏的演化，与前两阶段均有一定相似之处，又有所不同。
▍风格判断：捕捉复苏下的新晋成长，盈利风格亦有配置价值。
1)2021年初以来各宽基指数的实现、预期成长性、盈利性均快速提升，其中中证500、中证1000指数空间的提升均更明显。
2)PB-ROE的角度，目前市场依然系统性地对预期高ROE个股给予较高的PB估值，但预期ROE最高的个股相对系统性因素决定的估值水平的溢价已经大幅下降。
3)PE-净利润增长率角度，目前市场总体上对预期高成长个股给予的PE水平并不高，同时部分预期成长性最高的个股相对系统性因素决定的PE水平仍有差距。
4)捕捉新晋成长股的估值提升。一是由新晋成长股所代表的成长风格，二是从PE-预期净利润增长率角度的相对价值风格。
5)如果市场从盈利角度给出的系统性估值仍维持当前水平，则高盈利风格依然有较好的配置价值。
▍主动量化策略：聚焦业绩边际变化。
1)复苏预期塑造的新市场格局下，量化策略要重点关注预期和实现业绩的边际变化。
2)预期业绩边际变化：分析师前瞻盈利预测组合。从分析师盈利预测的领先性、差异性角度出发，捕捉增量信息扩散、预期变化过程中的超额收益。2021年以来，策略相对中证500指数年化超额收益为12.5%，相对收益的最大回撤为-3.7%。
3)实现业绩边际变化：黑马成长股精选组合。以长期业绩稳定性一般、但短期业绩明显提升的黑马股为研究样本，从业绩增长的持续性、业绩预期透支幅度对黑马股进行精选。今年以来，三个层次组合的绝对收益分别为4.1%、6.6%、10.3%，相对中证500指数的超额收益分别为1.6%、4.1%、7.8%。
▍高频量价策略：2020年以来超额收益有所下滑。
1)因子表现方面，以开盘价计算收益的口径下，如不考虑交易费用，高频因子今年多空组合年化相对收益的均值为83.4%，但2020年以来多空相对收益明显低于前期水平。
2)日频量价增强模型：市场集中度下降阶段表现突出。2013年以来，模型相对中证500指数的年化超额收益率为40.6%，但今年以来小幅跑输中证500指数0.7个百分点，其中负收益主要出现在市场行情集中度较高的时期，市场集中度下降阶段高频量价策略的超额收益较为丰厚。
▍融券市场稳步扩大，负向Alpha策略前景广阔。
1)政策支持下融券及转融通机制逐渐完善。
2)融券市场出现爆发式增长。当前融券余额为1530亿元，转融券余额1549亿元，相对2019年末分别增长了1010.62%和1233.36%。
3)负向Alpha策略研究价值提升，基于财务视角的负向超额先增后减。因子上，反映“存贷双高”特征的因子组合表现最好，年初以来年化超额收益为-15.1%；组合上，组合总体相对基准的年化超额为-7.35%，信息比率为-1.02。
▍对冲成本稳中有降，关注期权等新型对冲手段。
1)股指期货对冲开仓成本较去年有所降低。今年以来，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别-2.51%、-5.30%和-7.36%，2020年上述合约日均年化开仓损益分别为-5.95%、-6.27%和-10.75%。
2)场内期权隐含波动率：2021Q2以来处于中位稳态。目前50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为19.9%和19.7%，处于历史44%分位数。
3)场内期权对冲成本：合成空头与买入认沽均处于历史常态水平。合成空头对冲，使用50ETF期权的日均年化成本为0.39%，使用沪市300ETF期权的日均年化成本为-2.1%；买入“平值-剩余30天到期”认沽对冲，以4月以来平均水平计算，使用50ETF期权年化成本为-24.60%，使用沪市300ETF期权年化成本为-26.40%。
4)买入认沽期权对冲：当前隐含波动率水平下买入长期认沽合约，震荡行情下可卖出虚值期权来降低对冲成本。
▍风险因素：
模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策大幅变化。
（文章来源：中信证券研究）
