华泰：Q2公募持仓“透露”的机会扩散方向

【策略会｜站在当前时点，私募大佬投资展望】下半年A股如何演绎？股市长短期机会在哪？一起来看私募大佬们下半年投资机会预测，能给我们带来哪些启发

来源：华泰证券研究所

原标题：华泰：Q2公募持仓“透露”的机会扩散方向

本材料所载观点源自07月25日发布的研报《Q2公募持仓“透露”的机会扩散方向》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

张馨元执业证书编号：S0570517080005

王以执业证书编号：S0570520060001

王伟光执业证书编号：S0570121030045

核心观点

热门赛道波动加剧，三个维度挖掘“抱团资金”扩散方向

上周半导体、锂电等热门赛道延续强势，但波动加剧且呈现一定程度“概念化”，锂电产业链的交易“重心”从白马风格的中游锂电池/锂电化学品环节向上游的锂矿/盐湖提锂等概念环节移动，结合Q2基金持仓与筹码状况，若后续热门赛道波动进一步加剧，重点关注三个方向的潜在机会扩散：1）高增长但低仓位的“错配”品种，如工业金属/玻纤/汽零/专用机械/通信设备等，2）低增长低仓位的“底部反转”品种，如游戏/建筑设计/环保/厨电等，3）高增长高仓位产业链上的“纵向扩散”品种，如锂电设备等。绝对收益视角上证50已具备配置价值，相对收益视角继续把握稀缺产能+成长性周期股。

市场结构：茅指数分化加剧，热门赛道纵向扩散

上周两市成交额四日站上万亿，成交热度维持中高位，成长风格明显强于价值风格，中小盘风格强于大盘风格。成长型周期股（有色、电新、基化、机械等）稍强于价值型周期（钢铁、煤炭），增长型成长（电子）明显强于主题型成长（计算机、通信），资金呈现两大加速趋势：1）茅指数内部分化加速，上周农业、食品饮料、家电与电新表现剪刀差进一步拉大，抱团资金在茅指数内部切换的趋势增强，且与Q2偏股型基金主要调仓方向高度“一致”，2）半导体、锂电等热门赛道资金纵向扩散加速，且主要向上游挖掘机会，半导体设备、盐湖提锂、锂矿指数等热门赛道上游环节领涨主要概念指数。

公募持仓再审视：三个维度挖掘横向与纵向的“机会扩散”

二季度公募持仓印证短期与中期成长性兼备是公募当前配置的重要考量。基于短中期业绩成长性与公募当前配置比例思考，若抱团热门赛道波动进一步加大，资金或有三个方向“出口”：1）高增长但低仓位的“错配”品种，如工业金属/玻纤/汽车零部件/专用机械/通信设备制造等；2）低增长低仓位的“底部反转”品种，包括游戏/建筑设计/环保公用/厨电等，上述品种处于基金配置历史底部区域，且存在下半年景气环比超预期改善的可能；3）高增长高仓位产业链上的“纵向扩散”品种，包括锂电链上的锂电设备/钴/三元前驱体/充电桩、光伏链上的逆变器/金属硅/分布式EPC以及风电链。

资金面：公募发行继续升温，产业资本减持高于年初至今均值水平

上周北向资金净流入118亿元，较前一周的17亿元明显放大。北向资金主要净流入医药（+41亿）、计算机（+17亿）、电子（+16亿）、基础化工（+16亿），主要净流出建材（-14亿）、国防军工（-8.7亿）、消费者服务（-6.1亿）、房地产（-2.9亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金518亿份，较前一周（343亿份）上升，高于年初至今均值水平（480亿份）；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为9.44%，较前一周（9.50%）基本持平，融资净流入194亿，分行业来看，上周国防军工（+2.5pcts）、交通运输（+2.3pcts）融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持116亿元，继续高于年初至今均值水平（85亿元）。

配置思路：上证50具备绝对收益，相对收益延续稀缺产能+成长性周期

全面降准、6月社融超预期之后，上证50在同比、环比双低基数效应下，中报业绩边际改善有望突出，叠加滚动市盈率分位数处于年内低位，目前已具有绝对收益的配置价值，但考虑到当前市场风险偏好较高，且上证50与其他宽基指数的盈利剪刀差收窄仍不明显，其获得超额收益时机未至。相对收益视角，行业配置继续维持推荐：1）成长型周期：通用及专用机械、电气自动化、基础化工；2）稀缺产能：铜、铝、稀土、玻纤、煤炭、半导体。尤其关注，上述行业与“Q2公募持仓再审视”视角重合的，铜铝、专用机械（锂电设备）、玻纤。

每周专题：公募持仓的横向与纵向扩散探讨

我们在7.4发布的《做多中报“攻守兼备”品种》中曾提出，中报业绩同比高增或超预期为短期的“进攻性”，而中长期的增长空间和产业趋势为“防守性”，长短逻辑兼备的品种更优。上周披露的二季度公募基金持仓数据，从定量角度为我们上述观点提供支撑：

1）将一级行业按照2021E净利润增速排序，其全年业绩增长横向分位数（该行业vs全部行业）与2Q21偏股型基金配置强度（综合考虑配置比例+超配比例）呈显著正相关，即二季度公募基金持仓高度看重行业今年的成长性；

2）类似地，将一级行业按照未来三年（2020-2023E）净利润CAGR排序，其中期业绩成长性的横向分位数与2Q21偏股型基金配置强度也呈现显著的正相关性，反映公募持仓对于行业中期成长也有显著考量；

3）综合上述短、中视角，2Q21偏股型基金配置强度与行业的短期、中期综合成长性（今年业绩增速横向分位数与未来三年业绩增速横向分位数的平均值）呈现显著正相关性，反映偏向存量博弈的流动性环境中，公募对于短中期成长因子均较为看重。

因此，微观流动性稳中偏宽、中报业绩大概率不差的背景下，如果存在机会扩散的机会，那么或将发生在三种情形下：1）短中期具有高成长性但低仓位的“错配”品种，或有资金“横向扩散”的机会，2）当前预期低增长且低仓位的品种，由于下半年业绩环比改善的幅度较大，存在底部反转机会（即从“低增长低仓位”向“中增长中仓位”移动），3）当前预期高增长且高仓位的品种内部，从产业链最拥挤的环节向其他非拥挤环节“纵向扩散”。

第一类扩散方向：高增长低仓位的“错配”品种。基于全年预测净利润增速（在所有一级行业中居于前50%）、未来三年预测净利润增速（在所有一级行业中居于前50%）、2Q21基金配置强度（配置分位数和超配分位数的均值低于50%），筛选结果包括：周期风格中的工业金属、专用材料（玻纤）、塑料；制造风格中的汽车零部件、专用机械；TMT中的通信设备制造、广告营销。

第二类扩散方向：低增长低仓位的“底部反转”品种。在2Q21基金配置强度较低（配置分位数和超配分位数的均值低于50%）、且短中期增长预期也较低的板块中，寻找下半年业绩存在环比改善机会的行业，主要考察两个线索：1）7月以来全年预测业绩增速跨行业排名上升幅度较大的，2）二季度偏股型基金超配比例触底反弹的。筛选结果包括：游戏（基金超配比例触底反弹）、建筑设计（7月以来全年业绩预期排名上升较多，且基金超配比例触底反弹）、环保公用（基金超配比例触底反弹）、厨电（基金超配比例触底反弹）、物流（7月以来全年业绩预期排名上升较多）。

第三类扩散方向：高增长低仓位的“纵向扩散”品种。从中报预告情况来看，沿用我们在《做多中报“攻守兼备”品种》（7.4发布）中的分析框架，半导体及锂电上游的稀有金属、农用化工（主要为磷肥及磷化工、氟化工）等个股业绩超预期数量占比、业绩超预期幅度、业绩预喜率“三高”，反映当前的主流赛道半导体及锂电中报业绩有望保持高增。龙头业绩未大幅Miss+流动性环境未明显转向的组合下，热门赛道抱团趋势难快速逆转，但在波动率加大的环境中，资金可能从高拥挤度的产业链环节向同样高景气，但拥挤度更低的其他环节纵向扩散。

从二季度热门赛道的细分环节超配比例看，锂电产业链上的锂电设备、其他稀有金属（钴）、电池综合服务（三元前驱体、充电桩）超配比例较低；光伏产业链上的输变电设备（逆变器）、配电设备（分布式光伏EPC）、其他稀有金属（金属硅）超配比例较低。此外，关注风电全产业链（玻纤/风电叶片材料、风机等），短中期业绩增速不低，但基金超配比例处于历史区域。

市场结构：茅指数分化加剧，热门赛道纵向扩散

上周两市成交额四日站上万亿，成交热度维持中高位。以科创50、创业板指为代表的成长风格明显强于沪深300代表的价值风格，中证500、中证1000等中小盘风格强于大盘风格。成长型周期股（有色、电新、基化、机械等）稍强于价值型周期（钢铁、煤炭），增长型成长（电子）明显强于主题型成长（计算机、通信），且呈现两大加速趋势：1）茅指数内部分化加速，上周农业、食品饮料、家电与电新表现剪刀差进一步拉大，且上述方向也为二季度偏股型基金调仓最大的动向线路，抱团资金在茅指数内部切换的趋势增强，2）半导体、锂电等热门赛道资金纵向扩散加速，且主要向上游挖掘机会，半导体设备、盐湖提锂、锂矿指数等热门赛道上游环节领涨主要概念指数。

资金面：基金发行热度持续升温

A股资金面：公募发行升温，产业资本减持高于年内均值水平

外资方面，上周北向资金净流入118亿元，较前一周的17亿元明显放大。北向资金主要净流入医药（+41亿）、计算机（+17亿）、电子（+16亿）、基础化工（+16亿），主要净流出建材（-14亿）、国防军工（-8.7亿）、消费者服务（-6.1亿）、房地产（-2.9亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金518亿份，较前一周（343亿份）上升，高于年初至今均值水平（480亿份）；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为9.44%，较前一周（9.50%）基本持平，融资净流入194亿，分行业来看，上周国防军工（+2.5pcts）、交通运输（+2.3pcts）融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持116亿元，继续高于年初至今均值水平（85亿元）。

港股资金面：南下资金大幅净流出，外资小幅净流入

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为4.39亿美元，；南下资金净流出172.69亿港币，较上一周净流入（12.82亿港币）转负，从分行业南下资金的分布来看，截至7月23日，制药、生物科技与生命科学(+16.37亿港币)、材料(+10.99亿港币)板块净流入居前；软件与服务（-98.44亿港币）、零售业(-25.21亿港币)板块净流出居前。

海外流动性：英国疫情升温，美元指数继续走强

国内流动性：期限利差抬升，中美利差走平

中观景气与估值追踪

基本面：黑色系与竣工链涨价明显，原油小幅走高，有色金属走平

上周，焦煤、螺纹钢、玻璃、MDI、纯碱、PVC、蔬菜等价格环比上涨；铁矿石、猪肉、玉米、白卡纸等价格环比下降。

行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面，上周电力设备与新能源（+6.3pcts）、电子（+5.5pcts）、汽车（+5.0pcts）、有色金属（+4.7pcts）、国防军工（+4.5pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，纺织服装（-12pcts）、医药（-6.3pcts）、电力与公用事业（-4.6pcts）、银行（-4.5 pcts）、家电（-4.2pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；钢铁（+8.6pcts）、机械（+7.1pcts）、国防军工（+4.5pcts）、有色金属（+4.3pcts）、汽车（+4.0pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，家电（-6.9pcts）、农林牧渔（-6.9pcts）、电力与公用事业（-6.0pcts）、医药（-5.3pcts）、交通运输（-4.9pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前汽车（94.9%）、食品饮料（92.2%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），电子（96.9%）、食品饮料（92.1%）、消费者服务（91.6%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；房地产（0.0%）、综合金融（1.5%）、建筑（2.4%）、传媒（3.2%）、非银行金融（3.4%）、农林牧渔（4.1%）、通信（8.0%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%），银行（0.0%）、房地产（0.0%）、非银行金融（1.4%）、建筑（3.2%）、综合金融（5.5%）、传媒（9.9%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。

H股估值方面，汽车与汽车零部件（+1.0pcts）、材料（+0.8 pcts）、公用事业（+0.8 pcts）、资本货物（+0.8 pcts）、电信服务（+0.5 pcts）板块PE估值分位数上升幅度居前，技术硬件与设备（-6.1pcts）、银行（-3.5pcts）、软件与服务（-2.8pcts）、食品饮料与烟草（-1.9pcts）、制药生物科技与生命科学（-1.8pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；材料（+2.1pcts）、汽车与汽车零部件（+1.3pcts）、资本货物（+1.0pcts）、电信服务（+0.6pcts）、公用事业（+0.3pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，媒体（-12.5 pcts）、房地产（-11.3pcts）、消费者服务（-7.9pcts）、软件与服务（-5.6pcts）、医疗保健设备与服务（-3.6pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前运输（98%）、医疗保健设备与服务（97%）、制药生物科技与生命科学（94%）、耐用消费品与服装（91%）、零售业（91%）、汽车与汽车零部件（98%）、软件与服务（91%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），制药生物科技与生命科学（98%）、耐用消费品与服装（96%）、食品饮料与烟草（91%）、汽车与汽车零部件（90%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；食品与主要用品零售（3.1%）、消费者服务（6.6%）、银行（8.4%）、保险（1.3%）、电信服务（1.8%）、家庭与个人用品（0.1%）、能源（1.1%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）；能源（5.2%）、资本货物（3.8%）、食品与主要用品零售（2.3%）、银行（0.8%）、保险（0.1%）、电信服务（1.9%）、软件与服务（7.6%）、商业和专业服务（0.1%）、公共事业（5.7%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。