事件概述：
国家统计局发布5 月PMI 数据，制造业PMI 数据录得51.0%，环比回落0.1pct，非制造业PMI 数据录得55.2%，环比回升0.3pct，综合PMI 产出指数为54.2%，环比回升0.4pct。
分析与判断：
制造业：新出口订单回落至荣枯线下方，价格端再度回升本月，制造业PMI 数据的主要变化体现在出口及价格方面。制造业新订单指数录得51.3%，较上月回落0.7pct，其中新出口订单指数大幅回落2.1pct，录得48.3%，继今年2 月后再度回落至荣枯线下方，可能与人民币汇率近期持续升值有一定的关系。本月生产端表现则较为强劲，在需求端回落的情况下逆势回升0.5pct，录得52.7%。
价格方面，受工业原材料价格持续上涨影响，本月制造业企业主要原材料进购价格指数录得72.8%，较上月提升5.9pct，为2011 年以来的最高值。同时，出厂价格指数本月提升了3.3pct，波动幅度较前期相比明显加大，说明上游原材料的涨价已经开始向中下游传导，建议密切关注传导幅度和速度对货币政策的影响，以及由于成本传导剪刀差对中游行业利润带来的侵蚀情况。
结合库存指标以及采购量指标来看，本月制造业企业处于小幅被动去库存状态。本月，原材料库存、产成品库存分别在荣枯线下方回落0.3、0.6pct，录得46.5%、47.7%，去库速度略有加快。同时，采购量指数由51.7%小幅回升至51.9%，说明制造业企业补充存货的意愿较为稳定，本月去库加快更多是由消费端引起的主动去库存。
非制造业：出口订单回落不碍整体需求回暖
本月，非制造业PMI 分项数据的变化也主要体现在需求和价格方面。不过，与制造业不同是，非制造业呈现出较为明显的“外需走弱、内需走强”格局。5 月，非制造业新出口订单回落0.5pct 至47.6%，新订单则回升0.7pct至52.2%，在新出口订单位于荣枯线下方回落的情况下，整体新订单指数仍然出现了回升，表明国内市场对非制造业方面的需求有明显的回暖。价格方面，投入品价格回升2.8pct 至57.7%，而销售价格则回升1.6pct 至52.8%，涨价对中下游的影响目前看较为温和。
分行业看，本月建筑业景气度向好，服务业景气度小幅回落。建筑业PMI 录得60.1%，较4 月回升2.7pct；新订单指数小幅回升1.4pct，或与新增专项债陆续发行带来的基建投资回归有关；建筑业上游价格上涨幅度较大，投入品价格大幅提升9.9pct 至73.6%，接近2010 年的高点，考虑到美国加大基建投资力度，建筑业产业链或仍将面临成本端的压力。服务业PMI 录得54.3%， 小幅回落0.1pct，新订单指数回升0.7pct，价格端尽管也有所上涨，但投入品价格、销售价格指数均仅提升1.8pct，作为偏下游的行业，目前受涨价周期影响较为有限。
投资建议：短期关注供给压力及情绪面变化带来的扰动本月PMI 数据反映的信息较为有限，基本在市场此前预期之内，主要体现在三个方面：1)出口边际回落，或与人民币持续升值有一定的关系；2)原材料价格5 月仍处于上行态势，对制造业中下游传导效应已经体现，服务业所受影响暂时有限；3)非制造业内需出现边际回暖。
经历过5 月份供给再度不及预期后，中长端利率债走出一波下行行情，10Y 国债收益率一度下行至我们此前判断的3.0%区间下限。站在当前的位置，市场观点分歧有所加大，利率趋势面临再次选择方向的拐点。尽管从“货币-信用”二维框架来看，由于信用扩张已经步入收缩的大趋势内，我们对利率从长期视角并不悲观，但短期看仍然面临两大主要的利空：1)1-5 月新增一般债、新增专项债分别完成全年发行计划的46%、16%，分别低于2020 年12、44pct，下一阶段地方债供给压力明显偏高；2)观察近期日内交易，随着10Y 国债收益率逼近3.0%关键点位，投资者获利了结情绪有所增加，对利空的反应更加敏感，情绪面或难以支撑利率继续下行。至于通胀，我们认为可能会有扰动，但幅度有限，PPI 向CPI 传导路径不畅以及猪肉价格下行带来的对冲将给政策带来缓冲的空间。
短期看，如果配置压力可控，我们仍然不建议在当前位置追涨长端利率债，供给压力持续释放的过程中或将带来更好的买点。
风险提示
信用环境存在反复。
（文章来源：华西证券）
