中金：哪些投资风格在帮基金经理赚钱？

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在《基金分析系列（1）：如何筛选基金管理人？》中，我们对影响主动基金管理人业绩的相关因素进行了梳理，主要分为五个维度：产品外部因素、管理人背景、投资风格、产品管理能力，以及个性化特征。本篇报告将从基金管理人的投资风格维度进行分析。

► 基金管理人的哪些投资风格值得关注？基金管理人的投资风格是影响产品业绩的重要因素之一，通过筛选出具有稳定风格暴露的基金管理人，可以更好地匹配投资者的不同投资偏好。在对国内公募股票基金管理人的历史业绩和持仓组合进行梳理分析后，我们发现部分基金管理人的投资风格具有一定持续性，值得投资者重点关注，包括仓位管理、行业/风格偏好、持股集中度、持股调整、持股周期及风险偏好等。

图表: 基金管理人的主要投资风格

资料来源：中金公司研究部

► 如何度量基金管理人的投资风格？度量基金管理人投资风格的方法主要有两种，一是基于基金季报、上市公司股东等公开披露信息测算；二是基于基金历史净值，利用回归等方法估算。一般而言，持股调整、持股周期和持股集中度等投资风格更偏向于利用公开信息测算；风险偏好等投资风格更偏向于用净值回归法测算；仓位管理、行业/风格偏好等投资风格的测算则可将两种方法相结合。

图表: 不同投资风格的观察指标及测算方法

资料来源：中金公司研究部

图表: 度量方法优缺点对比

资料来源：中金公司研究部

► 如何基于投资风格筛选基金管理人？我们从收益和风险角度分析了投资风格对基金管理人业绩的影响，以及如何基于投资风格筛选基金管理人，具体结论如下：

过高频率调整持仓并不能带来正向影响：基金经理人调整持仓主要基于两方面原因：1）择时: 基于对市场的判断提升或降低整体仓位；2）选股：基于对行业和公司的分析调整持股组合。在对仓位管理、持股调整和持股周期等投资风格进行分析后，我们发现频繁调仓并不能为投资组合带来正向影响，历史调仓频率最高的管理人收益排名靠后，而波动率排名靠前。

图表: 仓位调整最高组历史上超额收益偏低（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 仓位调整最高组历史上异质波动率偏高（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 持股调整最频繁组历史上超额收益偏低（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 持股调整最频繁组历史上异质波动率偏高（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 持股周期最短组历史上超额收益偏低（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 持股周期最短组历史上异质波动率偏高（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

持股集中度高、风险偏好低的管理人业绩占优：持股集中度越高可能会加大组合波动风险，但一定程度上也反映出基金管理人的持股信心和看好程度。根据历史分组测算结果，高持股集中度管理人倾向于获得更高的超额收益。此外，市场Beta作为衡量风险偏好的指标亦表现出筛选管理人的能力，即低风险偏好管理人历史业绩表现更好。

图表: 以持股集中度对管理人进行分组，收益具有较为明显的单调性（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 当管理人持股集中度提升时，异质波动率倾向于提高（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 高风险偏好管理人历史上超额收益偏低（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 高风险偏好管理人异质波动率明显高于其他组（2010-2020.1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

通过优选基金管理人捕捉行业和风格收益：行业和风格轮动是A股市场的重要特征，且每一轮行情都具有一定持续性，而国内部分基金管理人本身对行业和风格有一定偏好，因此可以通过优选基金管理人来捕捉行业和风格收益。我们分别以科技行业及消费行业投资风格偏好作为筛选指标，同时叠加选股能力，优选出两组基金管理人风格组合，两组合的历史年化收益率分别达到16.47%和15.09%，跑赢市场基准，且在科技、消费板块占优时，组合表现出更强的进攻性。

图表: A股市场的风格轮动