牛市第二阶段上攻蓄力中？军工、医药等牛股倍出，牛市情绪仍在，你还不上车？点击立即开户，3分钟极速响应，专属福利！助你“稳抓赚钱时机”！
原标题：想知道基金持仓估值？千万别算错了！
陈嘉禾
最近，随着一些股票估值的上涨，许多投资者开始留意基金持仓的估值水平。留意基金的估值水平、而不是盲目追逐短期业绩好的爆款基金，这本是一件好事。但是，在计算一个基金的估值水平时，如果计算方法不对，则难免得到错误的结论，甚至会和真正的基金估值水平大相径庭。
如何计算基金持仓估值
这里，就让我们以基金持仓股票的市盈率（PE）为例，来看看如何正确计算基金的持仓估值水平，以及错误的计算方法会带来怎样的偏差。首先，就让我们看一个简单的模型。
让我们假设一只基金有100元，其中20元投资于一个10倍PE的股票，30元投资于一个50倍PE的股票，50元投资于一个200倍PE的股票。那么，这只基金的股票持仓，其平均估值是多少呢？
最简单的算法，会得出这3个股票的估值平均数，即（10+50+200）/3= 87倍。很明显，这样计算是错误的，因为它没有考虑到不同股票的权重问题。一般来说，投资者在计算时，并不容易犯这个“完全不考虑权重”的错误。因此，这种错误的计算方法比较少见。
比较常见的错误算法，是一种“错误使用权重”的方法。有些稍微细心一些的投资者，会把股票的权重加入计算公式，认为这样就能得到正确的数字。具体来说，他们用每个股票的估值乘以这个股票的权重，然后把这个数字加总。
在以上的模型中，这种计算的方法得到的数字是10x20%+50x30%+200x50%=117倍。在市场上流行的一些计算方法中，这种“代入了股票权重的方法”被广泛使用。但是，这种算法依然是错的。错误之处在于，这种算法犯了一个简单的数学错误。
如果我们用M来表示股票的市值、P来表示股票的盈利，那么对于一个投资组合，如果想要计算其估值，应该做的是用总市值除以总盈利，即M/P。在上面的例子中，当这个组合中有3个股票、各自权重不同时，应该使用的计算方法是（M1x20%+M2x30%+M3x50%）/（P1x20%+P2x30%+P3x50%）。但是，前述的、得到117倍PE估值的计算方法，所使用的却是M1/P1x20%+M2/P2x30%+M3/P3x50%。很显然，简单的代数知识会告诉我们，这两个公式并不相等。
正确的基金持仓平均估值的算法，应该是把所有的持仓的股票市值加总，然后除以所有的持仓股票对应的盈利加总，从而得到正确的持仓股票估值。在以上的例子中，正确的计算方法是（20+30+50）/（20/10+30/50+50/200），结果是35倍的PE，比之前两种错误的方法所计算的87倍和117倍，相差巨大。
以上所说的，是一个简单模型所反映出来的，在计算基金持仓股估值时，正确和错误的计算方法之间所得到的偏差。下面，就让我们来看一些实际的例子。
以中欧基金基金经理曹名长管理的中欧价值发现基金为例（代码166005），按2020年7月30日股票估值、2020年6月30日基金公告的前十大重仓股及其权重计算（在以下的计算中，各个日期均与此同），根据Wind资讯提供的股票估值数据（下同），其前10大重仓股的平均PE估值（前溯12个月，下同）为10.4倍。但是，如果按前述的第二种方法、也就是直接用PE加权的方法计算，得到的错误估值为13.9倍，比实际的估值足足贵了33%。
再以东方红资产管理公司的两个规模较大的主动管理型基金为例，在前述估值和报表日期下，东方红产业升级基金（代码000619）的前10大重仓股的平均PE估值为16.6倍，错误的加权方法则会得到34.3倍的估值，比实际情况足足高出107%。东方红中国优势基金（代码001112）的实际平均PE为18.7，错误的加权方法则会得到32.1，比前值高出72%。
可以看到，对于投资者来说，16.6倍PE的股票持仓，和34.3倍PE的持仓，是几乎完全不同的两个概念。前者意味着正常、甚至是略微低廉的估值，而后者则意味着比较高的估值。
以上的几个例子，是主动管理基金的情况。这里，让我们再看一些指数基金的重仓股估值，看看错误的算法会带来多大的偏差。
以华安创业板50ETF基金为例（代码159949），在采用和上文相同的估值和报表日期下，前10大重仓股正确的平均PE为105.1，而错误的数据则为228.1倍，比前者足足高了117%。而华夏国证半导体芯片ETF基金（代码159995）前10大重仓股的PE正确估值为105.8倍，错误加权方法得到的则是139.1倍，比前者高了31%。
投资者的明智选择
由是想到《孙子兵法》所说，“多算胜、少算不胜，而况于无算乎？”在投资的工作中，大量的计算是一件非常重要的事情。任何一个没有足够计算能力的投资者，都是难以做出好的业绩的。查理·芒格就曾说，如果一个人算数不好的话，就像“一个只有一条腿的人参加金鸡独立踢屁股游戏”那样可悲。但是，如果计算错误，把10.4倍的PE估值算成了13.9倍，把16.6倍的PE估值算成了34.3倍，或者把105.1倍的PE估值算成了228.1倍，那么这种错误的计算结果，究竟能比不计算好多少，也很难说。
不过，有的投资者也许会问，为什么计算一个基金（此处主要是讨论股票型基金，其它类型的基金也可以用类似的方法）的持仓估值如此重要呢？投资者只看一个基金的净值表现，难道不就可以了吗？
实际上，只看基金的净值表现，尤其是一两年里的短期净值表现做投资，是最糟糕的投资方法之一。这和只看股票的股价表现做投资，而不分析财务报表和估值，是几乎一样的。其实，基金的净值完全来自投资的股票、债券等基础资产的价格表现，而基金持仓的估值，也就和股票投资中的估值一样重要。
另一方面，在估值之外，基金其实也有类似股票基本面一样的基本面增长，这也是投资者需要衡量的。具体来说，好的基金经理能发挥自己的本领，让基金所包含的股票所加权构成的基本面因素，如销售收入、净利润、现金流、净资产等等，增长得比在一个时点上持仓股的静态水平还要快。
比如说，重阳投资董事长裘国根就曾经提出过“价值接力”的理念，也就是“不断卖掉价值次优的持仓，换入价值最优的持仓，从而达到基金持仓的价值不断增长。”
在优秀基金经理的管理下，基金的基本面会比某个时点的持仓所反映出来的更好。买了这些基金的投资者会发现，基金的基本面在动态时间里的增长速度，要快于某个静态时点反映出来的基本面水平。反之，糟糕的基金经理则会做出相反的事情，让基金的价值遭到损失。
相比于基金的基本面，包括基金的持仓估值、动态价值增长水平等要素，基金的短期净值表现，其实并不是一个投资者应该重点关注的因素。
在《六韬》一书中，周文王曾经问姜子牙，为什么有的君主找不到贤良的臣子？姜太公回答说：“君以世俗之所誉者为贤，以世俗之所毁者为不肖，则多党者进，少党者退。”君主认为大家都夸奖的就是贤臣，认为大家都诋毁的就是奸臣。如此，又怎么能找到真正的贤臣呢？
而在基金投资中，如果投资者仅仅以基金的短期净值表现，也就是基金所持有的股票等基础资产的短期市场欢迎程度，作为选择基金的标准，那么这种做法，和姜子牙所说的昏君选大臣的方法，又有什么区别呢？一个聪明的投资者所需要做的，是透过基金的短期净值表现，理解背后的持仓估值、由基金经理能力所构成基本面情况。如此，才能做出明智的投资选择。
（作者系九圜青泉科技首席投资官）
