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作者：裴利瑞
汇丰晋信科技先锋基金 基金经理
—— 陈 平
陈平是一位偏中观向下的成长股投资者，他从2012年便开始深耕TMT领域，不仅经历了最早的苹果产业链启动期，而且完整穿越了上一轮成长股牛熊，对市场感受颇深。
将近四年的成长股熊市让他的投资框架不断进化，在对基本面的极致追求中形成了换手率低、持仓集中度高、长时间持有看好公司的投资风格。从他的公开持仓看，有些公司从2015年持有至今已经涨了10倍，涨幅大于100%的公司也比比皆是。
以汇丰晋信科技先锋基金为例，公开数据显示，该基金的股票仓位长期保持在接近95%的水平，其中前十大持仓合计占比约70%；任职以来平均年度换手率仅约1倍，前十大持仓中有多只个股持有时间超过4年，这在市场上的成长股基金经理中十分少见。
对于未来行情的看法，陈平认为TMT成长股仍然是未来最好的资产之一，近期的金融地产等上涨只是风格再平衡，之后市场仍大概率偏好TMT类科技股。对于市场担心较多的高估值问题，陈平坦言，成长股的基本面比价格更重要，只要对基本面有足够的把握，且价格不是特别泡沫，就不用太在意估值的问题。
以下为对话实录：
01
穿越TMT成长股牛熊
Q:你是从什么时候开始深耕科技方向的？当时的科技股投资环境和现在有什么区别？
陈 平：选择科技其实很偶然。刚入行时我在券商做研究员，原本面试方向是消费行业，后来正式入职确定覆盖行业的时候被领导安排去覆盖电子行业，后来就一条道走到黑，一直看科技相关的行业并拓展到了整个TMT领域。
当时是2012年，恰好是A股TMT产业链尤其是苹果产业链真正崛起的时候。
在2007年时，苹果发布了第一代iPhone手机，随后几年苹果产业链才逐渐启动，进而带动了国内整个电子行业的繁荣；自2010年开始，一些苹果产业链上的代表性个股逐渐为市场所知，股价飞涨，甚至逐渐成长为电子行业龙头。这是A股TMT产业链启动中具有标志性意义的时间点。后来苹果产业链中走出了一堆千亿市值以上的TMT公司。
然后就到了2013年到2015年的TMT牛市，2015年7月我当上汇丰晋信科技先锋的基金经理时，公告当天正好是牛市下来第一个反弹的高点，随后就是将近四年的成长股熊市，直到现在。所以现在大家去看的话，尽管科技先锋基金的净值已经超越2015年高点，但是比较基准收益率依然是负的。
Q:从漫长的熊市到近两年终于迎来科技股行情，担任基金经理5年来，你的投资框架发生了哪些进化？
陈 平：其实变化还是挺大的。我现在去看自己2015~2017年的持仓，会有一点儿“觉今是而昨非”的感觉，虽然相对收益目标是完成的，但有些标的如果再来一次我可能就不会买了。在熊市打磨下，到了2017-2018年附近，我的投资框架和体系就已经基本形成了。所以，如果让我去看近两年的持仓，我可能就没有这种今是昨非的感觉。2018年后我管理的两只基金的超额收益也比之前明显要高。
这个变化挺好的，我觉得应该感谢熊市。
熊市的好处是让我不断的反思自己，提高自己的水平，尽量把运气的因素剔除掉，把自己的阿尔法能力体现出来，然后慢慢形成自己的框架。很多人的成功有时候分不清楚到底是自己的能力还是运气的原因。如果一开始就碰上牛市或者风格对路，基金业绩排名靠前，分不清楚靠贝塔还是阿尔法，很可能实际上自己的水平并不够，但是都被贝塔掩盖过去了，如果没有及时提高水平的话最终可能摔的很惨。
回顾这些年，我们的投资理念和思路主要有这些变化：
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首先，我们慢慢地从证券分析走向商业分析，越来越看重商业模式、看重生意本身、看重企业家。
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其次，我们更加看重企业的核心竞争力和壁垒。2015-2018的TMT熊市中，恰恰是非TMT里面核心竞争力最强的所谓“核心资产”表现最好。这也促使我们更深刻的去思考TMT公司的核心竞争力和壁垒问题。
然后，我们认识到成长股投资既要考虑终点，也要考虑路径。2015年TMT牛市的时候，市场为梦想付出了太多的价格，付出了过高的估值；但是经过熊市之后就知道了，光有梦想是不行的，其实还需要看路径。这家公司要花多长时间才能到达这个目标，中间的过程会不会很曲折、很漫长，如果纯粹只是远期的梦想、只有未来，没有现在、没有短中期的业绩和成长，我们基本上就不太会去参与了。所以，我们希望我们持有的基本上是能够一步一步、不会有太大波动地向长远目标前进的资产。
我们的持仓集中度也是逐步提升的。在自己投资框架慢慢形成的过程中，我发现TMT内部差异很大，而那些持续优秀的公司很少，一旦我们可以找到这种持续优秀的公司，就不应该浪费仓位在别的地方。所以，我的持股集中度越来越高。
02
成长股的基本面比价格更重要
Q:你现在的投资理念是什么？
陈 平：我总体上是偏中观向下的投资思路。
也就是说，我不是纯粹的自下而上，而是会从细分行业的趋势入手，然后挑选个股。所以我的持仓个股之间不少是有内在逻辑联系的，它们可能是同一个产业链，或者有较大的关联性。
在仓位选择、行业配置和个股选择三个层面上，我们最看重的是个股选择。
具体来看的话，我总结出来的标准是要寻找“四好”公司，即好行业、好格局、好公司、好价格。价格方面我们容忍度相对比较高，因为我们认为，对于成长股来说，基本面比价格更重要，所以重点是考察前三“好”：
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一是好行业。一个行业周期一般分为初创、成长、成熟、衰退，其中成长股投资一般处于前两个阶段；在这两个阶段中，相比0到1，我们更看重1到N的机会，所以我们会要求行业处于成长期。当然除了考虑行业空间，还需要看实现路径、释放速度等问题。初创期的行业可能也会有投资机会，但初创期的失败率较高，因而更适合企业家或者一级市场去投资。
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二是好格局。这个层次主要考虑格局现状和未来趋势，公司在这个格局下面对上下游的竞争力是什么样子的。
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三是好公司。这方面其实大家看的东西比较类似，比如公司的行业地位、核心竞争力、管理层的战略选择能力、公司总体的执行能力等等；一般而言，成长股仍处于投入和成长期，因此我们不会对财务指标过于苛求。
Q:什么情况会让你决定卖出某一只股票？
陈 平：我们基本很少单纯因为股价涨多了而卖出股票。我们决定卖出某只股票，绝大多数是因为我们看好它的核心逻辑发生了变化。
如果我们把股票估值分为5档，泡沫、高估、合理、低估、极度低估。对于泡沫的界定，我们通常会借鉴它和同类可比公司的历史估值区间，然后考虑市场环境的情况。假如现在市场很热，那么暂时超过历史估值区间也可以接受。
对于成长股来说，只要不是特别泡沫，我们就不会太在意估值，我们也不会设目标价和目标市值，因为优秀的成长股往往会超过你的想象，达到目标市值卖了不一定有更好的买点买回来。
有些公司，市场当初设的目标价或者目标市值都已经一一被突破了，同时它的估值可能跟十几年前比也没啥变化，尽管中间估值有股多次来回波动。它的股价的持续上涨主要涨的都是业绩。
我们不设定目标价和目标市值，并不意味着我们就可以买了放着不管了。我们需要随时考量这个公司做的东西还对不对？它未来几年还有没有成长空间？它的估值体系会不会崩塌？一旦基础逻辑改变，比如说公司基本面发生重大变化，或者行业碰到天花板，增速开始大幅下降的时候，那么就可能是估值体系崩塌的时候，这才是我们卖出的时候。
相反，只要对业绩的持续成长有把握，且不遇上估值体系崩塌，那就可以不管估值的波动而一直持有这些优秀的公司。
Q:科技股是不是看错的概率很高？
陈 平：我经常举这样的例子，如果过去20年你满仓腾讯，你绝对是最优秀的投资者。但有人可能会说，一将功成万骨枯，你怎么保证20年前满仓腾讯是正确的决策，怎么保证你投资的不是那些在过去20年消失掉的公司？
从事后来看，“押”中腾讯相对于那么多科技股和成长股来说，的确是一个小概率事件。但对于一个专业的投资者和研究者来说，他的概率空间跟别人是不一样的。在普通的别人眼中，腾讯最终跑出来的概率可能是万分之一，而在专业投资者眼中，腾讯跑出来的概率得是99%。这就是他的主观概率空间，而且他要通过不断的学习和研究，保证他的概率就是未来的现实，这就是他可以不断进步的地方。
如果找到这样大概率看好公司，就值得我们重仓去持有，而不应该浪费仓位在别的东西上面。这也是我们持仓越来越集中的原因。（所涉企业仅为示意用途，不作为投资建议）
在同一个行业或者相似业务的领域里，能形成绝代双骄的公司是很少的。比如说a和b两个公司，现在好像看上去差不多，但是3年后可能就天差地别。
所以，我对研究员的建议是你必须要变得更加犀利，必须像一把犀利的刀，要清晰地分出谁好谁不好。强迫自己在深度研究后做一个判断和选择，过几年再来看当初的判断对不对，自己的主观概率是不是变成了后来的现实概率。这样，研究水平可以不断提高。
03
两类思路适合买科技基金
Q:成长股天然的波动较大，应该如何控制回撤？
陈 平：因为我们总是较高且集中持有成长股，相应的在市场快速上行、下行的时候，弹性都很大。
我们会通过适度分散配置来控制回撤。比如汇丰晋信科技先锋基金的主要持仓分散在TMT各个子行业，相比一些极度集中于某一细分行业的基金来说我们的回撤可能会小一些；汇丰晋信新动力基金还会有不少医药、消费等其他行业的持仓，相较而言，它的回撤和弹性也会更小一些。
但总体来说，科技基金的回撤可能还是会比较大的。这就涉及到一个问题，持有人应该如何去看待科技基金。
我认为，持有人一般有两种思路去买科技基金：
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第一种是长期持有型。美国的经验表明，股市中长期跑在最前面的主要是三个行业：TMT、医药和消费，这些行业的指数也都是长期持续向上的指数。A股数据也可以得出同样的结论。而我们基金只要可以做到持续战胜长期向上的基准，绝对收益和相对收益都会很好；唯一不好的地方是回撤可能较大，但反过来看，如果这是一个长期向上的指数，回撤正好是买入的机会，定投我们也很推荐。
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第二种是择时型。这一类主要是针对有一定择时能力的机构或者少数个人投资者，他们在判断TMT要上涨时会寻找配置工具，而科技基金有很强的工具属性。因为它是特别纯粹的TMT基金，当TMT上涨的时候它的弹性特别大。
Q:从公开的定期报告来看，你的基金仓位一直较高，为什么这样操作？
陈 平：因为我们发现长期来看这其实是一个很好的策略。
美国的经验表明，股市是长期跑赢的，所以长期下来高仓位一定是正贡献的；当然，熊市高仓位会有额外的负贡献，但是当熊市和牛市开始拉平的时候，仓位的风险基本上也就平了，如果再多涨一点点，那么可能也有正贡献了。
当然有人会说，这是美国经验，中国的指数长期是不涨的。但其实因为我们每个新股都在高估值的时候纳入指数，然后估值下降，拉低指数。今年监管修改了上证指数的编制规则，我们做过测算，如果只改一个规则，即所有新股在上市满一年之后再纳入指数，那么上证指数现在已经是6000多点而不是才3000多点。
所以我们的指数每年复合增速可以达到不低于GDP增速的水平，也就是说，我们的指数其实也是一个持续向上的指数。除了综合指数之外，某些像TMT、医药、消费等行业指数则以更高的斜率上行，如果你可以长期满仓跑赢一个更快向上的指数，你的回报一定是非常高的。所以，选好方向很重要，我上面有讲到，TMT、医药和消费是我们值得长期花精力的地方。
04
中期持续看好TMT的判断不变
Q:7月以来A股迎来了快速上涨，你怎么看最近的市场？
陈 平：最近的市场环境很好，流动性充裕，指数本身尤其是沪深300的估值又不贵，市场的确是有往上涨的空间的。
可能有声音说现在没有基本面支撑，但是基本面也没有变差。如果去看最近一个月的盈利预测，在经过疫情的大幅下调后，卖方的盈利预测又重新开始上调了；另外一个就是资金的搬家，银行资金持续流入权益市场，这本身就意味着风险偏好的提升以及风险补偿要求的降低。
如果说持续性的问题，在TMT领域还是可以看到长逻辑的，我们去年曾经说TMT未来三年是最好的资产之一，今年是第二年，后续依然看好。
Q:所以在你看来，现在远没有到风格切换的时候，对吧？
陈 平：是的，我们认为最近的金融地产周期等上涨只是一个风格再平衡，之后成长股、TMT类股票应该仍是未来市场偏好的资产。
市场2~3年的持续风格是由业绩决定的。为什么2006-07年前后大家最喜欢金融地产，因为他们的业绩是爆发式增长；为什么2013到2015年大家最喜欢TMT，2016年到现在最喜欢医药和消费，都是因为在几大部类的资产比较中，它们在那个阶段业绩是最好的。
5G带来了科技新周期，从基站、终端再到各种应用依次普及。未来两三年，整个TMT产业链的业绩都会向好，成为市场上业绩优秀的那一类资产。因而TMT成长股未来仍然是占优的。在TMT上，我们应该至少挣到业绩成长的钱，甚至还可能挣到估值提升的钱。
回到全市场来看，为什么今年创业板跑赢了沪深300那么多？背后的本质原因同样是创业板的业绩增速远远高于沪深300。很多卖方做过测算，它们的相对业绩增速差，与它们相对股价的表现非常吻合，这也说明了长期风格本质上是由业绩决定的。
创业板有70%的成分股是医药和TMT，而这两大类资产在未来的业绩预期仍然是很好的，所以总体上来说，市场仍然会是成长风格占优。
那么为什么业绩是市场风格形成最基础的原因？这就是因为有公募、保险等机构投资者研究的存在，他们通过研究发现未来几年某类资产业绩好，所以做出了同样的买入选择，并在市场上形成了趋势。而市场上的趋势交易者和噪声交易者会反复增强这样一个趋势，最后的结果就是形成风格偏好的极致，或者说抱团。抱团是一个个体理性导致群体非理性的结果。被抱团的公司或者行业的估值往往会高到我们平时无法想象的程度。这也是为什么我说，我们甚至可能挣到估值提升的钱，因为TMT、成长股可能会重新成为市场偏好乃至抱团的资产。
Q:中长期来看，科技领域还有哪些投资机会？
陈 平：中长期来看，还可以关注贸易摩擦带来的深度国产化替代的机会，这个周期以5-10年计，其中最受益的是半导体。
2015年-2018年我的持仓基本都没有半导体，因为技术差距、专利壁垒、成本差距等等原因，半导体国产化替代的空间虽大，但这些空间基本都是想象的空间，而非现实的空间，我们根本拿不到。
但贸易摩擦和科技封锁改变了逻辑，当国内被迫不顾成本去扶持国内半导体产业链时，大量的需求导向国内，技术开始迭代，成本开始下降，产业就可能进入正循环。
目前恰好又是5G带来的科技新周期导致半导体需求向上的时候。总需求向上叠加国内的市场份额提升，国产半导体公司将大为受益。大家从定期报告里也可以看到，2019年开始我们增持了不少半导体。
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