牛市第二阶段上攻蓄力中？军工、医药等牛股倍出，牛市情绪仍在，你还不上车？点击立即开户，3分钟极速响应，专属福利！助你“稳抓赚钱时机”！
来源：华宝财富魔方
Fund Manager Interview 基金经理访谈
分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师：王方鸣（执业证书编号：S0890520010001）
访谈对象：曾豪
介绍：曾于中信证券股份有限公司担任执行总监兼首席分析师的职务。2015年6月加入华宝基金管理有限公司,担任研究部总经理的职务。2017年12月起任华宝先进成长混合型证券投资基金基金经理。
本期人物
基金经理画像
参见报告华宝财富魔方《每周一基》系列报告
01
绩效分析
华宝先进成长（240009.OF）在曾豪任职期间长期超额收益居市场领先地位，在多个行情阶段表现出较好的行情适应能力；下行风险控制能力强，在熊市中体现出突出的回撤控制能力；风险调整后收益高。基金经理力争在控制下行风险的同时取得稳定、可持续的超额收益，严控回撤，平滑净值曲线，提升投资者的投资体验。
02
操作风格
基金经理多数时间保持75%-85%的较高仓位区间，在极端风险的市场中采取小幅择时；前十大持股集中度在40%左右，保持偏分散的持股风格；整体换手率较低。
03
投资风格
基金在盈利、成长基本面因子上保持高盈利高成长的风格，总体更看重盈利能力：盈利因子维持在0.7以上，2019年进一步接近0.8；而在成长因子上，基金在2018年得分达到0.6，2019年后浮动至0.65，侧面印证基金经理对成长性的较高要求。在估值因子上2017年在0.4分左右，中等偏低；2018年后提升至0.7左右，组合估值显著升高，后期对5G相关未来几年爆发潜能大的行业个股高估值容忍度较高。
04
行业配置
曾豪通过判断消费、成长、周期三大资产的摆动差做调整，以供给关系、增量资金逻辑、上下产业链关系作为长期的行业配置逻辑，选择景气度平稳或向上、格局稳定的行业。基金的行业配置分散广阔，2018年三季度后行业配置得分平均在42分以上，行业配置能力后期增强。其中医药、TMT、传媒、消费的持有时间相对较长，作为基金经理的重点配置行业，阶段性参与周期行业的机会。例如在医药长期持有且仓位维持在8%以上，抓住2018年以来创新药推动的医药板块长牛。2019年初，地产销售回暖，对地产产业链如家居、水泥做了较早布局。2019年上半年超配电子、计算机、半导体、智能驾驶，但是错过电子2019年三季度上行机会。2019年末，基金经理从稳增长逆周期调控角度，加大对建筑建材的配置。
05
选股能力
曾豪围绕“行业景气度+公司核心竞争力”的体系选择股票，精选多个行业内的龙头公司，偏好左侧交易，从行业估值低点买入。重仓涉猎行业较多，重点参与的行业超出一半取得了正选股超额收益。在传媒、建筑、食品饮料、医药、农林牧渔的选股超额收益相对较高，均为基金经理重点参与的行业，其中传媒的超额收益主要来自于三七互娱。在长期配置的行业中，电子、计算机行业的重仓股加权超额为负，对组合业绩有一定的影响。基金经理长、短周期的持股均有，其中相对长期持有的个股布在11个行业，有一半以上长期持股取得了平均每个季度的正超额收益，相较于短期持股超额收益更高。
2020/7/14
访谈实录
第一篇 投资框架
请您描述自己的投资方法和投资理念？
曾 豪
第一、追求高景气度行业里面具有绝对优势的公司，其中，绝对优势体现于三方面：1.成本优势，我是看建筑材料出身，比较注重成本研究。综合成本最低的公司，竞争优势更大。中国在2013年后是存量博弈的状态，经济增速下台阶，总需求扩张显著放缓，经过几年的优胜劣汰，不少行业格局在洗牌，例如水泥行业，第一名比第二名一吨成本低20～30元。2.产品力最强的公司。这种消费股和成长股里居多，3.服务较好的公司，例如医药中的CDMO，商品零售，物业都是我长期重仓的板块，服务做到极致，也是一种核心竞争力。
第二、回撤的控制。我前十大风格不是很鲜明有两个原因：1. 我做了12年的研究，期间还管理了5年的研究部，看的行业广，公司研究深入，投资视角更广。2. 行业分散，我自认为是个成长风格的基金经理，但不会全部集中于TMT或是几个特定的行业中。我不在乎选的股票到底标签是成长股，还是周期股或者消费股，只要竞争优势足够明显，且空间较大，估值合理，我就会选择投资，所以相关性大幅度下降，回撤能够得到有效控制。
分析与印证
提取关键词【绝对优势=成本/产品/服务好】
数据印证比对：风险指标看，年化波动率与可比公募25分位接近，最大回撤低于25分位，下行风险控制方面优秀；同时，基金回撤在4个切片行情阶段（2020年1月—2020年6月，2019年4月—2020年1月，2018年11月—2019年4月，2018年3月—2018年11月）中基本都低于市场的25分位数，下行风险控制能力突出。特别是在2018年进入熊市的行情区间，基金在回撤与收益率两端都有远超市场一般水平的优秀表现，熊市中风险控制能力更加凸显。在风险调整后收益方面，基金在风险指标与收益指标中均处于领先地位，因此风险调整后收益居于市场前列，夏普比率及卡玛比率远高于市场25分位数。
专业视角：
●从基金筛选指标的研究结果看，大多数绩效类指标难以在任何市场环境下常胜，但风控回撤类指标属于有效性较强的指标，控制好回撤的基金更适合长期投资。
您是否会做资产择时，根据怎样逻辑和指标进行？？
曾 豪
我主要从中长期维度进行大择时，使用的是wind里面的PE和10年期国债收益率的方差，考察的是未来两三年权益市场和债券市场的性价比，近期都保持在0～1个标准差之间，所以未来一两年权益市场仍有机会。
而短期择时选择MA60，我的投资决策很多是基于量化的逻辑，以创业板为例，计算创业板股票中站上60日均线的数量占比，然后做历史回测，从创业板创立至今，占比超过90%的时候，行情进入白热化，后期下跌概率较大，而在10%以下，长期具备投资价值。创业板现在处于92%，当然牛市会钝化，会有1～2个月延期，所以到后期才会下降。
我不经常做大的择时调整，历史上就2018年6月将仓位明显下降，2019年后仓位一直稳定在80～90%之间。A股是流动性推动市场。
分析与印证
提取关键词【择时=股债性价比/均线】
数据印证：在多数时期权益仓位在75%-85%区间，采取高仓位、淡化择时的操作；2018年仓位降低至70%左右，极端行情下小幅择时。持股集中度偏分散：基金前十大持股占比一直维持在在40%左右，近期有所提升，达到48%，基金经理为控制组合回撤，保持整体集中度中等偏分散；整体换手率偏低，年化双边换手率维持在9倍以下，今年以来年化双边换手率降低为5倍：基金经理偏好稳健风格，长期持股，忽略短期股价波动，自2019年组合管理体系稳定下来后，保持整体较低的换手率水平，2019年末换手率降低至5.5倍。
您如何在价值和成长风格之间切换，是不是也跟您跟踪的行业品类相关？
曾 豪
我的体系的话主要是分：1.成长 2.消费 3.周期，近一年价值股的景气度都在弱化，所以看的较少。我用的比较都的风格轮换指标是摆动差，比如前段时间我依然在增持成长股，因为即便美国对华为进行了制裁，但成长股相对于消费股的摆动差在负6%，突破阈值的下限（-5%），所以还是选择加仓成长股。摆动差是我做行业轮动的一个比较核心的体系。比如成长股里我看好的长期赛道有新能源车，有消费电子，有智能驾驶，云游戏，消费行业里面包括医药食品，化妆品之类的。我会做切换，基于公司的估值和景气度，消费品涨得太多太贵，这时我会换成长股，要么换周期。周期里有需求驱动的逻辑，如有色，铜，需求弱复苏，但供给刚性足够强。
分析与印证
提取关键词【切换=摆动差/成长-周期】
数据印证：在盈利、成长基本面因子上保持高盈利高成长的风格，总体更注重公司盈利性：盈利因子基维持在0.7以上，2019年进一步接近0.8，盈利因子得分长期高于成长因子，印证了基金经理非常看重个股的盈利能力、强调公司在行业内保持显著成本优势的投资理念；而在成长因子上，基金在2018年得分达到0.6，2019年向上浮动至0.65，属于中等偏高，表明基金经理对成长性有所兼顾，但警惕不稳定格局行业内成长性过高不确定因素大的个股；在估值因子上得分变化较为明显，估值因子在2017年12月得分为0.4，中等偏低，而2018年之后逐步提升至0.7上下波动，体现出估值容忍度的提升，主要由于后期对科技类行业中个股高估值容忍度有所提升。
您觉得近些年您在行业轮动，行业的选择上是比之前更强还是更弱一点？
曾 豪
更强一点。研究和投资不一样，做投资之后才发现不在能力圈范围内，我理解不了的行业是不能参与的，比如茅台。后来基于对自身风格确认逐渐稳定，明确自己能力圈内的行业和公司，基于此来做投资，胜算概率会提升很多，投资本身就是概率问题。我研究较为深入的有10多个行业，每个行业买入两三只龙头股，只要风格切换，就会做一些市场调仓。
分析与印证
提取关键词【行业=能力圈/提高概率】
资料来源：Wind资讯，华宝证券研究创新部（截至2020/06/30）
择时，选股，选行业在你的收益贡献中各占多少？
曾 豪
我认为是一个自下而上选手，绝大部分超额收益均来自于选股，行业配置和择时选择各占剩下的一半。
您定义自己为成长风格，如果选一个更合适自己风格的比较基准，您觉得是一个什么样的比较基准？
曾 豪
中证800，因为我属于稳健型选手，我不会集中于一两个行业，我的核心重仓行业有10个点左右，极端情况下不会超过18%。
第二篇 行业能力圈
【周期-学习型行业】
您最初是做建材行业研究，并获新财富第一名，但现在配置占比不多？原因是什么？
曾 豪
建材是个很小的品类，但其中的投资方法可以拓展到别的领域。A股中，大机会主要来自于科技和消费，周期品缺乏需求端逻辑，弱复苏，即便业绩上升，估值依然下降，15年后大机会很少，纯周期性行业只有估值修复或波段的机会，通过建材学会从宏观的角度去看纯周期板块。建材属于宝藏行业，既有周期性强的行业，例如水泥玻璃，而新兴材料中，新建材，新材料板块中可以学习如何挖掘成长股。周期股都处于能力圈内，包括建材，建筑，有色，钢铁，我通过建材这个行业慢慢延伸到别的行业圈。
【医药-风格切换】
医药板块，您集中在创新药的领域比较多，原因是什么？创新药的研究技术壁垒要求较高，您是如何投资这个板块的？
曾 豪
医药板块主要关注创新医药，医药服务，激素及疫苗三个领域。中国未来是创新医药的天下，龙头股计算管线后的现金流贴现后估值依然合理，CDMO是大趋势。所以投资的核心是理清公司产品线，将其代表的利润体量做折现。
医药公司产品线的增长非常难预估，您如何判断估值的准确性？
曾 豪
1. 看重公司的管理层，管理层能力决定公司的靠谱程度。2. 咨询各大医院主治医生，了解投入临床药品的销售情况。要有自己的验证渠道，销售情况好，会适当加仓；如果不佳，会考虑是否其他品类在做竞争，或者销售渠道有问题。
您在19年下半年开始配置医药行业，三四度末减持，今年一季度再度增配，是什么样的逻辑？
曾 豪
是基于动量平衡。医药估值过贵时我会做出调整。刚刚提到择时体系，我还参考摆动差体系进行风格切换，消费股和成长股存在均值回归的平衡，如果消费股相对于成长股摆动差超过均值5%的阈值，消费股可能面临较大压力。今年一季度，由于疫情原因，一季报情况较好的都在医药行业。从每个月更新的数据和跟踪报告中，发现海外CDMO都流向中国，行业处于高景气状态，所以加仓。
【房地产-物业】
房地产行业如何进行配置？
曾 豪
主要是增配物业。物业未来五年都能维持25～30%年增长，在A股能够保持这样持续增长的公司不超过1%。许多小区以前不重视物业服务，现在发现小区品质对整个居民生活改善有很大的帮助。住宅物业标杆有绿城、万科、保利；非住宅物业例如机场学校曾经都属于国家运营，情况不理想，现在重庆机场这样新大正做服务做得很漂亮。尤其疫情以后，订单明显加速，因为机场和小区对检疫等较复杂的运营需要专业物业公司提供服务。这是一个未来的大趋势，长期看好。
保利和万科的配置逻辑是怎样的？
曾 豪
不是的，保利和万科属于周期股逻辑，地产属于强周期，股息率没有问题，但地产估值一直受限，即便风格切换，我也不考虑地产股。
【航空-不碰】
您不会投资航空行业，是基于什么原因？
曾 豪
不是。航空公司股价影响因素太多。1.油价。油价是核心成本，占总比百分之七八十。2. 客座率 3.汇率。这三大因素基本都是各政府主导的市场，都不在我的能力圈以内。我买过中国国航，短期一个月涨30%，过一个月亏50%，不可控因素太多。即使现在处于比较低迷的左侧位置，我也不会考虑买入。
【电子-不追】
您2019年电子在上半年还有重仓的配置，为什么下半年在第三季度开始重仓减少？
曾 豪
这个属于判断失误。我没判断到三季度电子会变好。甚至还跟电子行业研究员还有产业内部人员沟通当时的基本面都没有变化，后期涨到30%不想追，错过了许多。
【家电-竞争格局】
您说像家电这种行业竞争格局并不是很明确的行业， 19年四季度和18年的时候都有配置，但是持有时间都比较短，是出于什么逻辑呢？
曾 豪
当时是看好行业景气度，后来发现格力和美的的竞争优势差距越来越小，便改变观点认为家电格局不稳定。我现在还有很多小型电器的，但我对家电类的低增长公司理解不深刻，不属于我的能力圈。
【成长-yoy25%-30%】
成长股赛道中更偏好哪些？
曾 豪
成长股TMT中偏好高速成长的新能源车，消费电子，传媒中，主要是云游戏；消费股中，要求年化增速在25-30点以上，ROE在十个点以上，而白酒，家电股增速不够高。
【个股-龙头】
您是否倾向于投资龙头？
曾 豪
我认为做投资，一定要投资龙头股，只有龙头股才有资金去创新，研发，做市场。小公司市场需求减弱，只能面临被挤压或者被收购。确实市场上有些技术变革培养比较快的公司，龙头一直在变，但我们可以参考巴菲特的投资逻辑，只投稳定成熟行业里面的龙头，将时间拉长。
【适合-熊市和震荡市】
您觉得您的风格在哪一类的市场环境中会更适合您？
曾 豪
我认为熊市和震荡市是我最喜欢的，指数牛市我不擅长。牛市更看重对某一两个板块的集中度，近期只能集中于一两个板块才能跑赢指数，我本人行业比较均衡，牛市跑不过指数，但这种指数的牛市周期不是长久的，这种疯牛不可能再持续半年。最近也有很多原先不涨的板块开始涨。
【规模限-百亿】
您觉得什么样体量是跟您现在能力圈比较匹配的管理规模？
曾 豪
按照我现在的能力圈，我所研究的行业，包括我自己比较熟悉的公司，管理规模100亿是没问题的。
第三篇 买入与卖出交易
我们发现有一些行业配置，基本上都是在它估值较低参与进去，您是否投资逻辑偏向左侧？传媒是否也是类似操作，在估值比较低的时候选择进入？
曾 豪
传媒买入时，处于市场最看空的时候，但我发现此公司每年25%的增长，估值仅为10倍，且5G后应用主要聚焦两个领域：云游戏和智能驾驶。往往市场对于非基本面的因素争论太多的时候，可能就是一个底部。我偏好在左侧布局股票。在组合中，既有盛开的花，也有花骨朵，我容许有花骨朵，短期不会盛开，但是他一旦盛开，长期会打动你。
您在判断进入时点的左和极左是如何进行平衡的？
曾 豪
我做组合参考4个维度。
1. ROE过去三年在10%以上，80%的持仓满足这个条件，剩余 20%持仓ROE低于10%，主要是由于短期的投入和产出的错配，未来两年会上升。增速上要求未来三年高于25%，作为成长股选手，我的目标为3年～4年达到翻倍，3年对应增速为26%，4年对应19%。
2.行业景气，选择行业景气平稳最好为向上的行业。
3.公司的核心竞争力
4.估值，属于最不重要的维度。
您有没有经历过左侧布局时过于偏左的情况象？
曾 豪
有，所以后期对周期股的择时我的容忍度很低。
比如说猪相关的周期股，18年上半年和10月份参与过两次。2018年3月份判断出19年上半年猪价暴涨，供给严重失衡，供不应求，猪有一年半的供给周期。3月份买入两个点，但猪价下跌幅度明显比预期长，于是选择止损。10月份细算后，认为一个季度后猪价上涨，于是重仓温氏股份。
左侧布局不能太早，最多一个季度内要看到基本面出现拐点，否则为判断失误。
您在等待它出现爆发的过程中，是否会做一些止损？
曾 豪
我会。一方面是对基本面的判断，如果整个猪的养殖户都在抛猪，那就存在问题，需要止损。另一方面，需要跟踪行业的供求关系，判断供求是在恶化还是减弱，若持续恶化，会比较警惕。
在什么样的情况下，您会做出止盈？
曾 豪
相比止盈，我更擅长抄底。止盈主要看两个因素：1.行业景气发生了大拐点，本来三年的周期，由于宏观因素变化而提前结束。2.公司的基本面或净利润发生变化。我主要持有龙头，经常评估行业内第一名和第二名的差距，若差距越来越小，说明行业竞争格局不稳定，需要止盈。
第四篇 未来配置方向
5G相关的板块在您看来是不是好的赛道？
曾 豪
5G的投资逻辑演绎是先关注基站和PCB这些基础设施端，后面再到应用端。当前元器件和配件的主题行情已经基本结束，现在主要关注5G后应用的市场，最晚明年上半年就会爆发出来，主要是云游戏和智能驾驶。
未来接下来您的配置方向，刚才提到了科技和消费，您可不可以再聚焦一些？您配置路径会怎样演绎？
曾 豪
对，比如这轮我认为消费估值偏高，有些品种我会做减仓，一般10月份会做第二年估值切换。若还是认为偏贵，这个公司就会做大幅减仓，减仓到周期股或供给收缩逻辑的公司。科技股里，一年到三年比较乐观的，电子类，5G都是大机会，我会集中关注。从国产替代者来看，半导体应该也看好，但半导体不在我的选股框架里，估值太贵，许多公司没有利润，属于我的短板。
新能源汽车这个领域，您会更多聚焦在什么板块里，然后是通过怎么样的方式去跟踪和观测它？
曾 豪
新能源汽车我主要看好的还是电池，绝对龙头的市场份额和成本没人可以比。新能源车的电池还是最核心的一个赛道，第二是负极，正级竞争格局不行，电解液也还可以，这些我都会跟踪观察。
您提到的电子，计算机，消费，新能源车，这4个板块，您会怎么样进行组合搭配？
曾 豪
往后看的话会比较均衡。除非是对某一两家公司，短期确定会大幅超过预期，可能会配到超过10%以上。但这种情况，会比较少。新能源车和电子股其实相关度也没有想象中的高，新能源车的长期逻辑和空间要比电子强很多， 新能源车每个季度增速都在往上走，明年预期爆发式增长，电子板块去年2，3季度都还在底部。看起来趋势相关的原因是市场想提前将热点转向电子，而新能源车是真正属于往上增长的逻辑。
还有一些会配到偏周期的一些板块？
曾 豪
对，最近增量资金进来，原有赛道估值偏贵，为了平衡我的组合，需要寻找估值相对比较便宜的，且跟增量资金逻辑相关度较高的。周期里面有保险、券商、地产、有色、煤炭。我选的逻辑就是：第一，不要大瑕疵，地产银行都不行，银行要让利中小企业，所以目前为止银行都是跌的没怎么涨；地产板块会受估值压制。第二、龙头方面，铜具有供给逻辑，明年没有新的供给，需求化的恢复，全球大放水，都是大利好，估值也比较便宜。第三、造纸需求在改善，估值便宜。总体而言，周期还是一定要以成长性为主线。
您觉得现在整个市场氛围是不是在继续扩充泡沫？
曾 豪
现在就是在不断的泡沫化的过程，美股也一样，因为流动性充沛。在我认知更深入的熊市中，我会寻找景气度较高的行业，流动性不够高，估值有区间上下限，存在顶部和底部。熊市适合做左侧，所以研究价值很大，要找出最好的赛道和行业，在行业里做估值上涨。牛市不一样，同样也是找好的赛道，但是估值是没有上限，流动性提高。我的核心还是享受估值扩张的红利。
您觉得现在的市场状况是不是仍然处于流动性急剧膨胀的情况？
曾 豪
对，我觉得市场没有走完，无需过于担心。第一本次牛市可能跟以往不同，第二这是居民资产重新配置的逻辑，去年余额宝收益率2.43%，现在降至1.4%，没有人存钱。所以总体市场走势会长一点，绝大部分还是基于我的能力圈做出判断。
