【医药】中药板块大涨，片仔癀股价创新高，一粒难求、一粒千金，到底值不值？
债券分析框架是怎样的？
央行降准对债市有何影响？
下半年债券市场有什么样的投资机会？
7月14日，广发基金固定收益研究部利率研究员赵子良光临“广发基金研究院行家大讲堂”第20期直播间，为大家带来债券市场投资机会分析。
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嘉宾介绍
赵子良：2015年加入广发基金固定收益部，历任银行间利率债交易员、信用研究员、利率策略研究员，对国内债券市场包括衍生品均有较为全面的了解，并形成了成熟的分析框架。现任广发基金固定收益研究部利率策略研究员、基金经理。
主持人：有不少个人投资者表示，接触债券市场比较少，能否请赵老师先跟投资者简单介绍债券的分类？
赵子良：我们平常交易的债券市场全称是银行间债券市场，银行间不是说只有银行可以参与这个市场，它是机构之间的市场。这个市场现在基本上成交量占中国债券市场的九成以上。刚刚也提到，这是机构间的市场，一般的普通投资人很难直接参与到这个市场里，只能通过一些产品，以间接的方式参与。一般的投资者可以在交易所参与国债和高等级公司债的投资，但这个量确实比较小。
对于债券的分类我觉得可以从两个角度进行分类：一是主体的信用，从主体的信用角度来看，债券可以分为信用债、利率债两大类。我们一般就把国债、地方政府债和三大政策性银行债以及央行发的央票，这几类称为利率债，这几类主体基本上代表国家的信用。除了利率债主体以外发行的债券统一称为信用债，按照主体又可以分为两类：一是金融机构发行的信用债；二是一般实体企业发行的信用债。
第二个角度可以按期限给债券进行分类，一般我们把三年及以内的债券统称为中短端的债券，五年到十年我们称为长期的债券，十年以上包括三十年的国债，现在还有三十年的地方债和农发债，我们统称为超长债券。现在信用债一般很少有五年以上的，一般五年以上的长期债券和超长期债券集中在利率债里面，这就是大概的分类。
主持人：赵老师在固定收益领域深耕多年，可以和我们分享一下您的债券分析框架吗？
赵子良：可能大家平时对债券资产了解不是特别多，我就从股票和商品的角度去类比，我们在做商品分析的时候，基本分析框架是从供需两个角度推导商品价格的变化，实际上利率也是可以用这个框架的，利率本质上是资金的价格。所以我们要回答利率的方向，其实就是要判断资金的供给和资金的需求变化，这是大的框架。
这个大的框架下我们要找哪些指标可以代表资金的供给，哪些指标可以代表资金的需求。对于资金的供给，我们觉得央行的态度、央行对于货币政策的取向，这个因素是比较重要的。央行的态度决定了资金的供给，怎么去判断央行的操作？中国的央行实行多目标制，他会考虑经济增长、通货膨胀、就业、外汇收支的平衡以及金融市场的稳定，通盘考虑决定货币政策的取向。
比如说我们看经济增长，核心的驱动力有两块：一是我们用社融带内需的变化，出口其实是可以代表整个外需的变化，如果想要预估央行的货币政策取向，可以通过月度的宏观数据看现在整个经济情况，是否出现可持续复苏，如果出现的话，其实对于央行的货币政策取向可能是往紧的方向收。反之如果整个宏观经济、就业的情况不太好，对于央行货币的供给实际上会有利多的，这是从资金供给的角度。
从资金需求的角度，我们觉得比较好用的指标是月度公布的社融。从定义上看，社融衡量的是一定时间内实体经济从金融机构得到的资金总量，实际上就是匹配了资金的需求。中国的社融有两个部门对资金的需求更大，第一个是房地产，第二个是广义的财政部门，主要是基建。我们之前用信贷资金的流向做过测算，基本上这两个部门可以占到资金需求的八成以上，这两个部门对于我们判断资金的需求非常重要。
今年上半年很明显，我们看社融从去年的11月份的高点13.7%，一路下行到今年6月份的11%，下行的幅度是很大的。这里面比较大的一块拖累是财政支持力度的回撤，要判断未来社融走向的话，就去看整个地产和基建两个部门到底能不能起来。说完资金的供给，我们主要看央行，资金的需求比较好用的指标就是社融增速，看供给和需求钆差基本可以把利率的方向大致推导出来。
对债券来说，2018年是一个大牛市，当时的背景是中国的宏观经济周期在2018年初见顶回落，多次进行了降准、降息的操作，对应到整个资金的供给明显放松的。资金需求这块，2018年有一个很明显的特征，社融增速这个指标是从年初一路下到年底，代表整个社融、资金的需求是下降的。供给端在上升，需求端在下降的话，自然而然推导出利率是要往下走的，这个对应到2018年的话，整个债券是出现了一波大牛市的。
相反的例子就是去年疫情以后，去年5月份后，央行逐步向疫情前的常态化操作回归，对应到资金的供给是有回收的。为了应对疫情的不确定性，当时对房地产包括基建这两块的监管有放松，社融增速5月份以后出现了一波明显的上行，一路上到去年11月份，去年这一个反向的变化导致5月份到11月份债券市场收益率出现明显的上行，对应债券市场就是一波熊市。这是我们判断利率中枢变化中期趋势的框架。
短期来看，可能市场情绪、机构行为等细节因素也会影响债市，这个可能是我们平时在做策略工作时看得比较细的地方，大的框架还是从资金的供需维度展开。
主持人：这几天还有一个比较大的消息，央行要进行全面的降准，赵老师可以分享一下央行的降准会对债券市场会产生什么样的影响吗？
赵子良：还是从我刚刚提到的资金供需框架来看，央行的降准反映整个资金的供给端有一些增加。为什么这么说？按照传统的框架，我们看央行主要是通过我刚才说的五个目标，经济增长、就业稳定、通货膨胀、外汇市场平衡以及金融市场的稳定，这五个目标来看。
今年上半年我们面临的情况是怎样的？虽然疫情的爆发对于国内的增长是有抑制，整体上看，按照央行包括国务院的定调，中国的经济还是在稳中向好不断地修复。同期我们看到整个工业品的通胀问题是比较严重的，上半年的PPI同比增速到5月份、6月份冲到9%，现在回过头来看，债券市场利率小幅往下走，整个市场的参与者始终会有疑问，通胀这么严重，央行会不会收紧货币政策，大家会比较犹豫。
这一次的降准实际上是比较超市场预期，我们觉得这次的降准传递最大的意义是什么？其实就是向市场传递央行的货币政策不会因为工业品的通胀收紧。也是落到刚刚说的资金供需框架来看的话，实际上是极大改变大家对资金供给的预期，这对债券市场是明确的利好，最近看债券也是涨得非常多。从具体的传导路径来看的话，央行通过降低准备金，银行释放出了可配债的资金。
主持人：6月份CPI同比上涨了1.1%，CPI也是国内投资者非常关注的指标，请赵老师从经济基本面的角度分析一下CPI上涨对宏观利率的影响。
赵子良：大家为什么关注通胀？如果通胀过高，央行会回收货币，收紧对资金的供给，对债券利率就是一波上行。回到最近的数据，CPI不是特别好衡量真实物价压力的指标，CPI很大一块是食品价，食品价占比20%，波动项最大的是猪肉，今年年初到现在猪肉跌得比较多。CPI的参考意义相对没有那么大。
我们推荐两个指标观察真实的物价压力，第一个是核心的CPI，核心CPI是把波动项比较大、更多受供给端影响的商品抛开，主要是食品和能源这两块，再去衡量真实的内需情况。在疫情前，2019年核心CPI大概是1.5，今年5到6月份，这两个月都是0.9。核心CPI还是偏低了，还是指向内需没有那么强。
另外一个衡量物价压力，我们觉得需要看一下广义的资产价格，主要是房价和金融市场。房价我们监测下来，在因城施策和分城调控的思路下，不同城市间的分化特别大。总量上看，我们监测下来，今年以来房价环比上涨压力的月份是4月份，最近几个月环比的涨幅在收窄，这块对于货币政策的压力其实也是比较小的。另外是金融市场、股票市场的表现。综合来看，核心的通胀还是偏低，核心的内需还是偏弱，包括房价对央行的总量货币政策约束不是特别大，所以整个通胀对于债券市场来说还是偏有利的，这也是最近几个月债券市场缓慢上涨的基础。
主持人：从去年开始席卷全球的新冠疫情，又会对债券市场产生什么样的影响？
赵子良：对于宏观和政策制定者来说，比较大的影响是增加经济前景的不确定性。在以往正常的周期里，比如说央行看到企业的投资信心在好转、就业在好转，按照周期的规律可以下一个判断，经济会持续复苏，货币政策逐渐退出宽松的支持，经济自行进行恢复。这一轮因为有疫情的存在，造成经济前景的不确定性。虽然我们现在看到经济在修复、就业在好转，包括企业的利润也在好转，但是是不是百分之百确定这种好转可以一路修复下去？我们是不敢断定的，因为有疫情在那儿，时不时又会来一波，这个情况会导致央行宽松的政策退出节奏往后延。我们之前做过对比，其实包括核心CPI已经出现向上走的态势，包括就业率，我们看失业率也是在连续往下走，如果在以往的周期里，央行可能已经要退出了，现在就是因为有疫情，央行也不敢随便退出，我刚刚说资金供需的框架是利好资金的供给，利好债券的。
还有一方面的因素大家不要忽略了，去年的疫情以后，中国的宏观经济之所以能够很快的复苏，其实比较大的拉动就是出口。出口这块主要是考虑中国的供应链优势，中国的产业门类比较齐全，复工复产比较顺。海外因为疫情问题比较严重，在财政的补贴下，大家不愿意工作，所以海外存在供需缺口，这块的红利外溢到中国。去年底大家比较担心中国的出口今年会不会不行，一个逻辑是海外疫苗总要打下去，海外的生产要恢复，现在来看，到6月份的数据，中国的出口增速还是很高的，这里面很重要的原因就是跟海外疫情始终没有控制住。所以另外一块的逻辑是，变异病毒的爆发对中国出口的韧性是有支撑的，对经济增长预期是偏有利的位置。综合货币政策、基本面预期这两块来看，因为央行对于债券市场的影响是最为重要的，只要央行的宽松不退出，这个事情对于债券市场还是偏有利的，我们觉得这个利好可能更多反映在中短端，但它对于整个出口、增长的预期有一定的支撑。中短端受到资金面的影响更大，总体来说，病毒对债券市场来说总体是偏利多，更多的是利好中短端，对应在收益率曲线，我们会看到收益率曲线变陡。
主持人：站在当下节点，请赵老师和大家展望下半年债券市场的整体走势。
赵子良：万变不离其宗，都是用资金供需框架看。首先我们去看资金的供给，供给就是要回答央行的态度。虽然这次超预期的降准落地以后，债券市场情绪是很亢奋的，大家都在想接下来政策利率要不要往下调，会不会降息了。现在来看政策利率下调可能还是概率偏小的情景，但也不是完全排除。为什么我们做这样的判断？我们看6月份的金融数据，包括出口的数据，都还是比较好的，央行反复强调稳定的货币政策取向没有变化，珍惜正常的货币政策空间。我们现在还是认为整个央行的货币政策还是偏中性的态度。如果说要调整政策利率，意味着货币政策进入到一轮宽松的趋势里，现在还是偏小概率的事情。去年疫情冲击不确定性比较大的时候，政策利率在2.2%，我们觉得现在面临的不确定性比那会还是要好的。这个时点是不是到了要动用政策利率工具的时候呢？我们觉得还是有待商榷，这是资金供给的角度看。
资金的需求，我刚刚也提了，最重要的指标就是社融，今年上半年的社融增速下得非常快，它的背景高基数是一方面，由于疫情基数非常高。另一方面是财政的力度是有明显的回撤，包括我们去看今年上半年的地方债发行量、发行节奏是比较慢的。上半年稳增长的压力比较小，想利用好这个窗口期，把稳增长的力量都挪到下半年进行集中的释放。如果这个成立的话，下半年社融的增速向下的空间就不大了。这个判断有另外一个证据，货币政策现在的量化目标要保持社融增速和名义的经济增速相匹配，大概对今年的名义经济增速在11%左右，从这个角度来看，社融增速在11向下的话也没什么太大的空间，供给和需求这两块来看，我们觉得下半年还是偏振荡的市场。
还提示一下，我们刚刚也说了，政策利率调降是偏小概率的事情，确实可能性还是存在的，可能到四季度或是明年经济的压力比较大，四季度某个时间动用政策利率的工具。如果要动政策利率的工具，就只能承认货币政策转向趋势宽松，债券市场也是进入到一轮趋势行情里，现在不是我们定义的基准或是大概的情景，我们只是做一个提示。
主持人：我们应该怎么科学地选择比较适合自己的债券基金品种？
赵子良：还是要根据投资人各自的收益风险和特征。站在这个时间节点，对于稳健类的投资人，中短债基金可能还是比较好的选择。我们做过历史的统计，中短债基金波动比较小，竞品可能就是货币基金。我们之前做了一个统计，历史上中短债基金和货币基金做比较的话，只有在货币明确紧缩的周期里，货币基金可以跑赢中短债，最典型的是2017年。2017年货币紧缩，货币基金跑得比较好，按照现在的货币政策态度，转向明显的紧缩概率是非常低的，我们觉得中短债基金大概率相对货币基金是有超额。
债券投资从风险的角度就是两块，信用风险和利率风险，跟你买了债券的期限是有关系，买的期限越长，利率越高，反过来利率向下收益也是越高的。结合对下半年债券市场的总体判断，我们现在觉得偏大概率点的情景，债券还是偏震荡市，出现趋势性牛市的概率偏小一点站在偏大概率的情景中，实际上长久期的债券价值也不是特别的显著，所以我觉得在这个环境下，中短债基金收益相对高、波动相对小的优点。信用风险这块我自己觉得还是要看不同基金公司自己的内部信评实力，这个一般来说还是偏大一点的基金公司的信评的团队可能比较完备，在对于信用风险的把控上可能还是更加好一些。
