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一年前的今天，首批25家公司的上市正式拉开了科创板开市交易的大幕。一年来，科创板市场运行平稳，注册制改革顺利落地，上市公司数量逐渐增多，机构投资者参与热情不减，制度安排持续创新和完善。作为科创企业发展“助推器”和资本市场改革“试验田”，科创板市场乘风破浪，在较高关注度中迎来了开市一周年的日子。
同样在今天，科创50指数正式发布，实时行情将于23日推出，相关产品发行已纳入日程，标志着科创板市场投资进入崭新阶段。
一、科创板开市交易一周年，上市公司日趋多元，市场表现整体平稳，制度创新不断推进。
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注册制顺利落地，上市公司日趋多元。
科创板的设立在制度设计和改革执行层面进行了诸多创新，试点注册制，完善基本面、行业及特殊企业准入条件，实施市场化询价等是较核心的改革举措。自开市以来，科创板上市企业数量超过130家，累计募集资金已超2000亿元。上市公司行业分布方面，由于定位服务于高新技术产业和战略性新兴产业，已上市科创板公司主要分布在新一代信息技术、生物医药、高端装备、新材料、新能源、节能环保等行业。企业准入条件方面，尚未盈利、特殊股权结构、红筹企业等特殊类型公司已陆续登陆科创板市场。发行效率方面，注册制背景下科创板发审效率明显提高，科创板上市企业从受理到上市所需平均时间显著小于主板、中小板、创业板。在发行承销过程中，科创板坚持市场化导向，新股发行价格、规模等主要通过市场化方式决定。
图表: 科创板不同月份上市公司数量及累计募资金额统计
资料来源：万得资讯、中金基金
图表：科创板已上市公司行业分布
资料来源：万得资讯、中金基金
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市场表现日趋平稳，机构参与热情不减。
1）中国经济高质量发展阶段，消费升级、产业升级等产业趋势日益明显；2）新一代科技周期继续深化，5G通讯技术、物联网、人工智能、大数据等技术创新正在重塑产业发展格局；3）科创板开市、注册制改革为标志的资本市场改革进程稳步推进；以上因素共同驱动A股市场代表中国经济产业发展方向的科技创新行业在过去一年中迎来价值重估。自开市以来，科创板市场整体表现靓丽，涨幅相对优于其他市场板块；换手率等指标相对平稳，市场流动性整体充裕；以公募基金为代表的机构投资者参与热情不减，对科创板持仓呈逐季提升态势。
图表: 各板块换手率中位数对比
资料来源：万得资讯、中金基金
图表: 公募基金不同板块持仓分布
资料来源：万得资讯、中金基金
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在成功试点IPO注册制的基础上，继续推进各项配套制度建设。
作为中国资本市场改革的“试验田”，科创板开市一年以来，在再融资、减持等制度方面不断进行完善和创新，例如：出台《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》，并发布上市审核规则、发行承销细则、上市审核问答等规则，科创板再融资制度体系落地；发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，明确科创公司解禁股东可以通过询价和配售两种方式转让手中股份。科创板在基础制度改革方面先行先试，通过增量市场制度创新为存量市场提供可复制、可推广的经验，相关改革经验正逐步向创业板、新三板等板块推广。
二、科创50指数正式发布，产品发行纳入日程，科创板市场投资即将进入崭新阶段。
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参考国际经验，结合实际情况，科创50指数的编制方法存在诸多针对性的安排。
科创50指数的编制参考了如纳斯达克100等国际代表性指数的编制经验，充分结合了科创板市场自身的实际情况等，在样本空间、选样筛选、加权方式、成分调整等各环节均根据科创板的特点进行了有针对性的安排，例如：1）由于科创板允许红筹企业发行的存托凭证及不同投票权架构公司上市，所以科创50指数的样本空间中除包含普通股外，还将红筹企业发行的科创板上市存托凭证、不同投票权架构公司股票纳入样本空间，以增强指数代表性。2）为提高市场表征准确性，针对科创板股票的数量稳步增多等特点，科创50指数在纳入新股时采用阶段筛选的方法。3）科技创新产业市值分布特点突出，既存在千亿市值以上的具有相当市场规模的创新龙头，又有众多仍在快速成长期、市值规模适中的新兴企业，因此其市值分布存在一定幂指数特征，针对这一特点，科创50指数在自由流通市值加权基础上，采用既对单一样本设置权重上限，又对前五大样本设置累积上限的加权方式，以避免指数分散化水平较低等问题。4）为适应科创板整体板块发展快速，科技创新类企业业务变化较迅猛等特点，科创50指数采用了每季度进行调整的机制，以及时反映市场的变化以及公司经营的变动。根据当前成分股所披露的相关财报来看，科创50指数研发强度较其他代表性指数有明显优势，板块科技创新属性突出。50家样本公司2019年的研发强度中位数约12%，显著高于同期沪深300、中小板指、创业板指的中位数水平。
图表：各代表性指数PE及净利润增长对比
图表: 各代表性指数PS及营收增长对比
图表: 各代表性指数研发收入比
资料来源：万得资讯、中金基金
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科创50指数作用：表征市场整体表现、设立业绩评价基准、发行指数化产品等。
在科创板首批公司上市交易满一周年之际，发布科创50指数，可谓恰逢其时。1）科创板上市公司数量日益增多，投资者对于该板块的关注度和参与热情有增无减，市场需要一个工具来表征和观测板块整体运行情况，科创50指数的推出正满足这一需求。2）机构投资者对科创板市场的参与度持续提升，聚焦科创板市场的主动管理权益产品不断增多，科创50指数可作为产品管理人和份额持有人进行产品业绩评价的有效基准。3）基于科创50指数开发的指数化产品，可以有效扩大市场需求，引入长期投资者。为满足投资者适当性原则，科创板对个人投资者有较高的投资门槛（资产不低于50万元，证券交易经验2年以上）。而作为普惠金融的代表性产品，指数产品的投资门槛通常较低，是适合个人投资者的金融工具。通过设立科创50指数相关产品，既可以让个人投资者分享科创产业发展红利，又可以增加对科创板股票的需求，客观上促进了个人投资者通过基金转化成为中长期投资者，达到更好平衡市场供需关系的目的。
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投资者持有相关指数化工具是一种系统捕捉科技创新类行业中长期投资机会的方式。
指数投资是一种适合科技创新类行业的价值投资方式。简单来讲，价值投资是一种基于公司基本面价值分析来进行决策的投资方式，实际投资中可概括为选择“三好”公司，即：好赛道、好公司、好价格。一方面，由于科技创新行业研发创新速度快，短期业绩不确定性高等特点，投资者在这些行业中选出未来可能胜出的公司、或为公司进行准确估值的难度要明显大于盈利稳定、竞争壁垒明确的行业。另一方面，中长期来看，技术进步对经济发展的推动、生活方式的改变等大趋势，是可以预期的；哪些赛道最终可能诞生出伟大公司，又是相对可观测的。概括起来，在科技创新板块进行投资时，选择赛道难度要低于选公司和估价格，这可能是很多优秀的私募股权投资人常选择布局一个赛道而非只投资单个公司的原因。而指数投资通过系统化持有一个大的板块，客观上完成了对于赛道的布局。此外，指数投资存在规则化优胜劣汰的机制，通过不断动态优化，实现了长期投资中“去伪存真”的过程。美国纳斯达克100指数在金融危机之后的表现便体现了这一点。长期来看，科创50指数具备成为中国版纳斯达克100指数的潜力，在中国消费升级、产业升级的大背景下，科创板有机会不断孵化和培育出中国的优质科技创新龙头。
图表: 纳斯达克100与标普500表现
资料来源: 万得资讯、彭博资讯、中金基金
三、 科创板市场长期发展前景广阔，合理看待科创板估值、解禁等市场关切问题。
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如何看待科创板市场估值？
1）首先，从投资角度来看，由于科技创新类企业高研发强度、当期盈利不确定性高、潜在增长空间大等特点，利用传统的静态估值方式，不易准确评估公司价值。因此，简单通过静态估值指标来评判科创板公司是否高估可能并不全面。2）其次，从行业发展规律和投资价值分析来看，一个板块普遍性、系统性、长期性较高估值的情况可能不是常态，市场发展会经历一个优胜劣汰、去伪存真的过程。随着长线投资者增多，交易制度逐步完善，不同质地的公司间估值逐渐分化或许是未来的大趋势，拥有长期增长潜力的优质科技创新龙头或将成为市场追逐的稀缺资产，可能会呈现一定的估值溢价。3）此外，从经济与社会发展的角度来看，优质科技创新公司享受适度的估值溢价，客观上有助于引导包括人力资本、金融资本等在内的各类社会资源向科技创新领域聚集，对于引导社会预期、培育经济新发展动能等有一定正面意义。
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科创板解禁规模压力多大？
今天，科创板首批25家公司迎来了首发类股份解禁，估算解禁规模超过1800亿元，市场普遍关注这将对科创板市场整体带来多大的压制。我们认为：解禁期间的实际减持压力可能相对有限。按照发生时间顺序，限售股解禁、股东及高管减持等对公司股价的潜在影响包括了：1）随着限售股解禁日的临近，市场对解禁事件的担忧逐渐上升，导致公司股价在解禁日前已开始反映负面预期；2）限售股解禁后，股东及高管的实际减持行为使得市场中股票供应增加，直接影响市场的供需关系；3）完成减持公告发布后，股东及高管的减持行为，令投资者对公司长期发展或阶段性股价表现产生疑问。为了缓解潜在的市场冲击，上交所已经针对性地进行了部分制度安排，例如：1）通过科创板减持新规、科创50指数相关产品的推出等，引导市场预期，缓解普通投资者对解禁事件负面冲击的担忧；2）通过非公开市场转让，ETF份额换购等方式减少公开市场供给，增加市场投资需求，平衡市场供需关系；3）针对不同类型公司、股东等进行差异化减持安排，规范股东行为，引导上市公司追求长期增长，通过营造有利的市场氛围，提升市场的长期赚钱效应，吸引长期投资者入场等。
图表: 科创板下半年解禁情况
资料来源：万得资讯、中金基金
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未来还有哪些制度创新可以期待？
上交所在回应两会“代表委员之声”时表示，将以问题为导向，从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动制度创新。“资本供给”方面，核心举措主要包括构建并购重组和再融资制度、完善股份减持制度、研究推出鼓励吸引长期投资者制度等；“制度供给”方面主要包括适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易等，以保证市场的流动性。在第12届陆家嘴论坛上，易会满主席表示，证监会将继续推进科创板建设，加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO老股转让等创新制度。目前，科创板再融资、减持制度已经逐步落地，后续科创板有望在做市商制度、T+0交易、纳入沪股通方面迎来突破。展望未来，伴随科创板相关指数产品推出、融资融券的常态化交易，T+0交易、做市商制度的有益尝试，相关衍生产品的稳妥推出等，逐步建立基于科创板现货市场的多层次交易体系，有助于进一步提升现货市场流动性，提高市场定价效率，更好发挥资源配置功能。
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