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以下内容整理自2021年3月25日东方红资产管理副总经理周代希先生应邀于中国证监会投资者保护局指导、上海证券交易所主办的《走近公募REITs，拥抱新蓝海》系列投教微课堂进行的题为《基础设施公募REITs产品特性与规则解读》的专题分享。
核心观点
国家发改委、中国证监会于2020年4月30日联合发布基础设施公募REITs试点政策通知，2021年5月17日中国证监会准予首批9单试点产品注册，随着首批试点产品公开发行上市，公募REITs试点从基础设施领域正式起步。国内资本市场对REITs探索筹备的历程长达十余年。其间依托资产证券化业务的特殊目的载体，采用私募方式在沪深证券交易所挂牌了“类REITs”，涵盖多种资产类型，累计发行规模超过1700亿元人民币 ，产品运行平稳，获得了市场广泛认可。本轮公募REITs试点在上述实践基础上叠加公募证券投资基金以实现公开发行，是法律制度成本最小化推动创新的尝试。
基础设施公募REITs试点涵盖资产类型广泛，按照法律属性与收益特征可分为经营权类资产与所有权类资产两大类，投资者需要就不同的风险收益特性区别研究做出投资判断。特许经营权类资产的定价依托于对未来特定期间内特许经营收费现金流的预测。以收费公路为例，区域经济形势、竞争性道路分流、收费政策变化以及新冠疫情等公共卫生事件均对现金流产生较大影响，投资者需要掌握充分的信息形成投资决策判断。而水电气热等市政设施项目关系民生，定价稳定，现金流波动性小。对于所有权类资产，由于不存在到期日，资产价值由资产收益水平、市场交易行情等因素确定，可能会随时间推移价值上涨或下跌。考察美国权益型REITs的历史表现可以看出，其收益呈现出与其它大类资产相对独立的相关关系，历史分配率稳定，价格波动总体上和权益类资产相关度较高。
东方红资产管理公司一直关注储备REITs业务，担任管理人发行了国内首单上市公司和集团层面均实现出表的商业地产类REIT产品，并荣获当年度上海市金融创新奖项，在交易结构、避税节税、运营管理等环节积累了宝贵经验。东方红资产管理公司同时拥有公募基金管理人和ABS管理人两项业务牌照，对于开展公募REITs所需“公募基金+ABS”双层管理结构实现内部协同具有独特优势。
一、境外实践
REITs简介
不动产投资信托基金（REITs）是向投资者募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。REITs起源于20世纪60年代的美国，基础资产从商业物业逐步拓展到了工业园区、数据中心、仓储物流、基础设施等领域。截至2020年末全球上市REITs总市值约1.92万亿美元，40多个国家或地区推出了REITs各国REITs产品结构体系各异，但主要共同特点包括：投资于租金成熟稳定的不动产、将大部分可供分配收入分配给投资者。
数据来源：NAREIT，截至2020年年末
REITs收益特点
REITs总收益率受份额价格变动和分红派息两部分影响，份额价格有一定波动性，而历史分派率较为稳定。从美国REITs市场2004 - 2020年历史数据看，总收益率介于-37.73%到35.06%之间，份额价格变动介于-41.12%到29.51%之间，而派息率介于3.51%到7.56%之间。此外，美国REITs收益呈现了与其它大类资产相对独立的相关关系。从历史数据看，总体上和权益类资产相关度较高（下表中红色为偏股性质指数，蓝色为偏债性质指数）。
数据来源：NAREIT
二、收益分析
REITs产品的收益主要由期间收益及份额价格变动两部分组成，且不同类型资产会有不同的收益特征，投资者需要就不同的收益特性区别研究做出投资判断。
期间收益分配由可供分配金额决定。关于期间收益，投资者需重点关注基础设施项目历史收入水平、收入稳定性、历年支出水平、基础设施项目未来可能的支出金额和支出规则、基础设施项目到基金的收益分配机制（例如聘请运营管理人的费用、基金管理人的管理费等）。基金份额价格可能受标的资产估值变动、市场要求的资本化率等因素变动、市场流动性变动等因素影响。
REITs基础资产按收益特征可分为经营权类资产及所有权类资产。对于经营权类资产，由于经营权存在到期日，经营权类资产价值将会随着时间而下降，直至到期日时资产价值将降为0。例如IRB InvITs是一家印度的高速公路REITs，从该公司历史价格表现我们可以看到该类资产的一些特性：正常情况下，该类资产价格整体呈下降趋势（由于每年分派资产折旧摊销部分金额，资产账面价值同步下降）；资产到期时价格降为0，交易价格在净资产附近波动；资产价格可能因各类事件（如疫情影响）价格有所波动。常见经营权类基础设施公募REITs资产包括路桥等基础设施的特许经营权，该类资产通常通过资产业主方与政府主管部门签署特许经营协议，确定特许经营期限。经营权类资产收益衡量方面，有到期年限的资产在交易时主要考虑内部收益率（IRR）作为衡量收益的指标。
IRB InvITs的历史价格表现
数据来源：investing.com
而对于所有权类资产，由于所有权不存在到期日，资产存续时间不定，资产价值由资产收益水平、市场交易行情等因素确定，可能会随时间推移价值上涨或下跌。例如EQIX是美国上市的最大的数据中心REITs[1]，其公司营收、资产总值、市值实现了多年连续性增长。EQIX收入及市值成长源于发行新股票（股本数量提升）、管理能力提高（资产回报率提高）等多种因素。常见所有权类基础设施公募RIETs资产包括仓储物流、产业园区等。所有权类资产收益衡量方面，通常使用资本化率（Cap Rate）作为衡量风险与收益关系的基本指标。资本化率定义为物业的投资者在未考虑杠杆情况下所要求的投资回报率，即未来一年从物业中产生的净收入与当前购买总价格的比率。
数据来源：WIND
三、风险识别
REITs产品的投资人除需要关注风险揭示提示外，还需要关注市场变化可能带来的业务风险，在极端情况下，REITs投资的本金可能遭受损失。例如美国上市的能源基础设施运营REITs CorEnergy Infrastructure Trust（CORR），2020年受行业变化影响，公司主要资产Grand Isle集输系统、Pinedale液体集输系统均出现大幅度减值损失，截至2020年9月30日公司已计提租约减值损失1.4亿美元、资产减值和终止租赁损失1.47亿美元、应收租金核销（损失）0.3亿美元，合计3.17亿美元，约占2019年末公司总资产的49%，净资产的66%。由于前述重大风险及资产减值，CORR股票价格从2020年年初的42.799美元，最低跌至3.492美元，2020年12月末价格为6.809美元。
[1] 美国REITs主体一般为公司，上市REITs份额一般表述为股票。
