创造历史！创指点位首次超越沪指！透露什么信号？
1、
今年以来市场回顾
从微观流动性、也就是资金面的视角来理解去年底以来的指数表现，可以划分为4个阶段。首先是去年11月30日-1月15日，永煤事件导致央行主动投放超额流动性，股债双牛。1月15日-春节前，以央行缩量续作MLF+TMLF为标志，货币政策回归中性，债市下跌；股市因为春节前基金发行火热，以茅指数为代表的核心资产继续大涨。但春节后，因美债收益率和美元指数大幅上行，跨境资本流出使得股市有一波明显的回调，对于核心资产来说影响最为明显。最后就是4月初至今，或者说到上周6月15日前，国内资金面持续宽松，海外美债收益率、美元指数回调，市场再次呈现股债双牛行情。
2、
国内流动性
实际上从3月以来银行间流动性就持续宽松。首先今年的货币政策导向是“紧信用、稳货币”。“紧信用”体现在房地产（房地产贷款增速创近年新低，降到人民币贷款整体增速以下）和城投（5月城投债净融资-1328亿，为2018年10月以来首次负增长）。融资受到约束，信贷需求减弱；“稳货币”体现在3月至今央行保持了近一个季度的公开市场操作净零投放。同时，上半年地方专项债发行速度极慢，1-5月仅完成了已下达限额的21.91%，远远落后于过去两年的同期进度（2019、2020同期分别完成40%、57%），造成银行明显的资产欠配，被动配置了货币基金等工具“等债”，造成资金淤积在银行间市场。
展望下半年的流动性，绕不开经济和通胀。上半年社融下行速度较快，存量增速从2月高点13.3%下降到5月的11%，在全年10%-11%的预期下，下半年下行的空间比较有限。对应到宏观经济，下半年预计也是呈现一个缓慢下行的趋势。而通胀方面，预计年底CPI不会超过3%的目标。那么在经济下行、通胀可控的组合下，预计货币政策将保持中性，央行主动收紧的概率较低。也就是说，下半年广义流动性是一个比较平稳的预期。
从资金面来看，下半年影响资金面最关键的变量是债券发行。刚刚说到，今年前5个月专项债仅发行了已下达限额的21.91%。历史上，除了去年有1500亿专项债额度当年没发完外，其余年份基本没有不发完的情况。并且，截至6月初财政部已下达的全年新增限额的95%，也意味着今年大概率会把额度发完。按这个逻辑推演，下半年地方债发行将会明显提速，如果在三季度集中发行，将产生明显的抽水效应，资金价格波动在所难免。这意味着，过去两个月股债双牛的重要逻辑不可持续。
3、
海外流动性
量的层面，美元流动性有两个增量，第一是美联储QE每月1200亿美元的购债；第二是美国财政部TGA账户“泄洪”，从3月初的1.4万亿美元压降到目前的约8000亿美元。价的层面，我们看到从4月-5月，美元指数有一轮明显的回调。主要的原因是在于，在这两个月，美国和欧洲的疫苗接种出现了一个剪刀差，美国日均接种速度见顶回落，而欧洲日均接种速度大幅提速。欧洲疫情和疫苗的改善大幅改善了经济预期，推动10Y德债收益率大幅地走高，也就导致了美元指数的重要的影响因子“美欧差”收敛，美元指数下行。
展望来看，还是从量、价两个层面来分析。首先量的层面，美国财政部TGA账户“泄洪”是影响未来一段时间美元流动性的关键。根据美国财政部最新的预测，6月底TGA账户余额将降至8000亿美元，7月底“债务上限”豁免到期前，TGA账户余额降至约4500亿美元以符合要求。因此在此之前美国财政资金可以继续为市场提供美元流动性。但7月底“债务上限”豁免到期后，随着新债发行，9月末将回升至大约7500亿美元。这意味着8、9月美国财政部将从金融市场“抽水”，且将大于美联储QE的投放量，宽松逻辑会逆转。
价的层面，前面说到，美元指数走势受“美欧差”影响大，下半年大概率会从“经济差”的逻辑切换到“货币政策差”的逻辑，美元指数易涨难跌。从以色列和美国的疫苗接种经验来看，以色列1针接种率达到50%+后开始明显放缓，美国1针接种率达到40%+后开始放缓，目前德国1针接种率已达到40%+，也已经放缓。因此后续美欧“疫苗差”的影响将弱化，下半年“货币政策差”将是影响利率、汇率的主要因素。目前来看，基本可以确定美国将领先欧元区缩减QE，因此美元指数将有上行的风险。
4、
全球货币政策
美联储6月FOMC会议的态度偏鹰，引发了市场担忧，我们看到美元指数有一波明显的上行。这次会议对市场影响比较大的主要是两点。首先是关于taper，也就是缩减QE，虽然仍然保持每月购债不变，也没有宣布已经开始“谈论taper”，还处于“在谈论是否谈论taper”的阶段，但态度上明显转鹰，联储主席鲍威尔称将在7月FOMC会议上评估“实质性进展”，表明美联储已经开始往taper的方向行动。其次是6月点阵图隐含的加息预期，2023年从此前的0次提升到2次，这也是引起市场定价大幅调整的重要因素。
对于市场来说，目前美联储仍未实现taper的条件、即所谓的“实质性进展”，但在7月FOMC评估已被鲍威尔确认，taper的路径大体会沿着与市场预期接近的剧本演绎。更重要的关注点在于，taper是放缓扩表而非缩表，其还能投放增量流动性，而近期导致美元流动性泛滥的TGA账户放钱，将最晚在7月底逆转，届时将呈现美元流动性净回笼，加剧市场恐慌。
5、
下半年展望
总结来看，过去2个月多月以来，导致市场出现“股债双牛”行情的重要因素是国内外流动性的宽松，但这一逻辑在即将到来的三季度或许难以持续。下半年国内利率在经济缓慢下行的过程中将保持回落的态势，但资金面的波动难免会造成阶段性的回调；而海外在8-9月TGA账户放钱逆转、taper渐行渐近的情况下，美债收益率和美元指数都易涨难跌。从过往复盘来看，近几年因为A股逐步迈向国际化，跨境资本流动对行情的影响比较大。比如美元指数与A股大盘走势有比较高的负相关性，也就是美元指数上行、A股大概率没有指数行情；而美债收益率、尤其是实际利率对估值比较高的核心资产的定价影响比较大，当美债收益率上行时，核心资产大多难有趋势行情。
在宏观格局可能于三季度开始有所变化的情况下，下半年A股可能有一定调整。在此之前，美联储Taper预期引导阶段并不是市场的政策顶。因此“谈论taper”事件性冲击落地后，A股可能又将向震荡区间上限发起挑战，目前这个阶段市场仍存在结构性机会。在整体定价模型中分母端不利的情况下，低估风格或许会重新阶段性地占优。可以结合半年报表现，在市值下沉、低估科技等方向寻找结构性的机会。
结构选择思路总结：(1) 下半年成长相对业绩趋势占优，重点关注新能源汽车、医药生物、半导体、国防军工。(2) 从市值下沉、低估科技等角度，下半年更关注小盘成长。
