创造历史！创指点位首次超越沪指！透露什么信号？
作者简介
郑博士 财通基金固定收益部
经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。
7月7日，国务院常务会议提出“适时运用降准等货币政策工具”已经超出市场预期，两天过去后，央行9日宣布全面降准，再度超出市场预期。两超市场预期后，央行却一再声称，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，稳健货币政策取向没有改变。如何理解本次降准？
国常会定降准逻辑再次上演。2017年9月以来，国常会第八次提出降准或定向降准建议，在前七次相关建议后的八个工作日内，有六次实施了降准或定向降准，仅2020年6月17日提出后并无动作。
历次国常会定降准一览
资料来源：作者整理，财通基金
本次降准原因和目的来看，国常会表述和央行的阐述略有差异，但中心思想基本一致。但在国常会降准逻辑基础上，央行实际上进行了一定对冲，包含对到期MLF置换以及缴税大约可能带来的流动性缺口方面的考量。本次降准显然不同于往常的宽松操作，亦非货币政策重回宽松基调。结合6月社融数据看，货币政策相机抉择，央行通过逆周期调节，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
央行与国常会关于降准的原因和目的
资料来源：作者整理，财通基金
1）降准是有条件有其目的性的。无论是国务院还是人民银行，降准最终目的是降低综合融资成本，尤其是中小企业，条件是大宗商品上涨（国常会和央行同时指出，今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难），不搞大水漫灌；与过去降准意味着货币政策趋松不同，本轮降准不改政策基调，稳健政策取向没有改变。
2）降准一箭多雕。本次降准置换MLF和弥补税收大月银行资金缺口，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。同时，降准可以向银行体系释放稳定、无息的长期资金，可以增加金融机构的长期资金占比和降低金融机构成本，进而传导促进降低社会综合融资成本。一箭多雕后，虽然银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。
3）虽然不是定向降准，但降准是特定性用途的，当下并没有进入持续性降准通道。本次给的降准高层目的是针对大宗商品上涨，对企业经营带来的成本冲击，全面的宽松势必引发大宗商品进一步上扬；降准虽然不直接影响基础货币，但如果进入降准通道，也会增加广义货币供给，拉高商品价格；只有结构性的降准既能凸显政策目的，又尽量降低对商品价格和通胀的影响，不至于流动性泛滥。
两害择其轻，大宗商品价格上涨对于基本面不好、中小企业困难，债务压力大，应对美联储收紧预留空间来说，只能舍弃前者。不管怎么说，在此时今日，全面降准快速落地，还是超预期的，近期最大的预期差。
今年5月至今，实体经济的运行即使扣除同比因素，也是好于去年同期，工业改善和盈利，制造业投资和消费恢复缓慢，但肯定好于去年，地产投资和销售还有一定韧性；出口高位、下半年仍不弱，与去年相比，最大的不同是大宗商品居于高位，以及基建投资不发力较弱；海外经济整体好于去年，整体看，当前降息的条件并不是很充足。
从复盘LPR报价机制改革后历次下调LPR利率看，2018年国常会定降准后，只有2019年9月20日那一次是因为此前的9月6日全面降准和定向降准；当时全面降准+定向降准共释放资金约9000亿元，降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率。本次降准释放长期资金约1万亿元，降低金融机构资金成本每年约130亿元。从降低金融机构成本看，两者相近，本次有望推动1年期LPR下调5bp。
此后都是MLF先降，LPR跟降；而降MLF的前提是降OMO（只有2019年11月5日，央行先降MLF利率5bp，11月18日降7天逆回购利率5bp），这就是央行所说的OMO-MLF-LPR传导链条，引导市场利率围绕政策利率波动。所以如果要降LPR，降准可能会带来LPR下行，但可能性不是很大；如果降低MLF，整体可能性更低，应该会先降OMO利率。而且，即使要降，央行应该也不会一次性释放利好，亦不符合央行的珍惜正常货币政策空间说法。
MLF与LPR利率变动关系
资料来源：作者整理，财通基金
往后看，当前货币政策回归常态化和稳健货币政策取向并未改变，央行必要时会进行逆周期调节，不存在政策全面转松，也不会收紧，亦不表明进入持续性降准通道。对债市而言，降准的利好已基本消化，收益率快速下行后，料重回震荡。后市央行MLF操作料会相应缩量，而且如果只降LPR，不降MLF利率的话，对银行来说，负债端成本不降，资产端收益下降，政策继续鼓励资金脱虚向实，引导市场利率围绕政策利率波动的中心思想不变。
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