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记者 | 何艳
我们未因为疫情调仓，在影响投资的决策里，我们主要将精力放在一些重要而可知的变量上。教育领域、K12能够实现轻资产的扩张，实现可持续的成长。物业个别股票已透支了未来多年增长前景，但是对于一些目前在管面积不大，母公司销售持续增长，未来成长的潜力比较大，同时估值也不是很高的公司还是不错的标的。疫情反复对资本市场没什么太大影响，市场此前已经消化了疫情常态化的预期。
港股市场因为低估，被不少投资人看作是资本市场的一大“洼地”。但近两年，港股中的半导体、医疗、物业、大消费等领域都有不断创新高的公司。狐尾松资产董事长王代新管理的美元基金Bristlecon Pine专门投资港股市场，与港股整体表现不佳形成反差，成功获取翻倍以上收益。从其投资策略看，主要选取了价格相对不高的成长股，例如，对教育如K12教育类公司、物业股、餐饮公司等进行了配置。疫情背景下，王代新并未刻意进行太多调仓，只是逆势加仓了餐饮股，对于已经大涨的物业股，他认为个别股票已透支了未来多年的增长前景，但仍不乏优质标的。
港股存在挖掘低价成长股机会
《红周刊》：您管理的美元基金Bristlecon Pine专门投资港股市场，近两年获取翻倍以上收益，成立以来年化收益达到45%，在您看来，海外投资与国内投资有哪些异同呢？
王代新：本质无区别，就是三句话：股票是上市公司股权，股票长期市值取决于公司股权的价值，取决于公司股权价值的成长，选股也是自下而上的。
从熟悉程度来说，我们美元基金投资的都是港股和美股的中概股，且以成长股为主，只有公司业务的快速成长带来的股权价值的快速增长，才能最终带来市值的大幅增长。
《红周刊》：实际上，大多数公司上市之后已经过了成长最快的阶段，很多公司对于上市时点的把握其实是比较精准的，二级市场对于成长的定价也比较充分，甚至高估。
王代新：没错。但港股市场整体低迷，深入研究还是能找到这样的机会。这些股票也是过去两年里对我们美元基金产品贡献受益最多的股票。
《红周刊》：从实际投资的角度看，A股和港股、美股市场特征最大的不同是什么？
王代新：海外市场是机构主导，追捧的股票有趋同性，市场的多样性较A股差一些。在香港市场常看到符合机构资金偏好、扎堆抱团的股票持续上涨到很高的估值。而不符合主流机构资金偏好的公司无人问津。
《红周刊》：您管理基金近两年在港股重点投了哪些行业标的？
王代新：过去一年主要持仓K12教育类公司、物业股、餐饮公司等行业，这主要是自下而上选股的结果，而未刻意进行行业配置，我们未因疫情进行太多组合调整。
《红周刊》：为何未作调整呢？
王代新：我们把主要精力放在一些重要而可知的变量上。而新冠疫情这类重要而不可知的变量，在选股时就要考虑到，另一方面对于事先既无法预知也无法排除的影响，我们选择坦然接受。
《红周刊》：近期A股大金融板块表现火热，您怎么看这种现象？
王代新：A股金融股的上涨受市场情绪和整体市场的资金面影响。银行类的大体量板块上涨需要大资金体量。同时由于国内的投资者结构中散户众多，羊群效应比较强，在情绪被点燃之后往往会带来行情比较大的波动。而香港市场的金融股不存在这样的投资者结构特征和资金属性。
《红周刊》：您是否会调仓到金融地产类公司？
王代新：我们有部分地产的仓位，对于看好的公司还会保留原来的仓位，其他未考虑调整。
港股后疫情时代下
培训教育和餐饮不同的投资逻辑
《红周刊》：虽然仓位未受疫情影响，但您重仓的教育股受益于疫情。
王代新：这是意外之喜，当初选择这个领域，是基于对行业的深入了解。
我们目前持有的教育股主要在K12学校领域。因为这个领域格局较确定、简单，不确定性主要来自政策，生意本身的不确定性较低。由于有高考和中考成绩，升学率高的学校能形成很强的品牌效应，能够实现轻资产的扩张和可持续成长。不过，领先的龙头公司都经过了很长时间上涨，目前我们的持仓主要在2018年底2019年初建仓的标的，当时受民促法送审稿影响暴跌，出现了非常好的买入机会。
《红周刊》：疫情加速线上教育大爆发，您怎么看线上教育未来发展前景？
王代新：在线教育行业整体前景很确定，疫情期间又相当于做了一次线上教育全民推广，对于优质教育资源供给相对匮乏的三四五六线城市，线上教育有很大优势。但该行业竞争结构还有很多不确定性。比如未来在线上哪种生意模式会胜出、哪家公司会胜出，我们不是很有把握。但线上、线下格局肯定不一样的，线下巨头在线上未必能延续优势。
目前我们只对个别线上教育公司建了些许观察仓位。可以肯定的是，教育本质是一种服务，线上服务构不成太多竞争壁垒的，最终大家比拼的可能还是产品本身和服务。
《红周刊》：有具体的案例可以分享吗？
王代新：比如说我们投资的一个四川的K12教育类的上市公司，一般来说重资产的民办学校财务回报率是不高的，但天立的特别之处或者说它的核心竞争力在于它的中高考的升学率特别高（本科率、重本率、考清华），一般在其所在的城市几年之内就能成为当地最好的中学，而且成为了一种可复制的能力，得到家长追捧和政府认可以后，它就能够在和地方政府的合作与谈判中获得更好的条件，比如地方政府会补贴它一半的建校成本，补贴以后它的整个财务模型就变得非常有吸引力。然后目前正在大规模扩张的这样一个过程中，我们享受的就是这样一个从1-N成长过程，19年初我们当初买入的平均成本在2元以下，目前也涨到6港币以上。（风险提示：目前公司持有该股票的仓位）
《红周刊》：您在3月份还加仓了餐饮股。能谈谈吗？
王代新：目前我们餐饮公司只持有一家公司，投资餐饮行业还是一个需要相对谨慎的，因为餐饮是个竞争非常激烈的行业，往往是各领风骚三两年后就销声匿迹了。投资这家公司主要基于我们对这家公司长期竞争力的一个判断。
因为吃饭聚餐是社会刚需，不管疫情持续多长人总是聚会见面。我们判断这家公司能够顺利度过疫情而不是在疫情中倒下。因为这家公司刚上市募集了一笔比较大的资金，所以并不需要有这方面的担心。
而中餐一直都有个很难突破的悖论，做的好吃的餐馆都依赖个别厨师的手艺，很难复制很难标准化；而容易复制和标准化的火锅等又门槛太低陷入红海竞争；这家餐饮公司一定程度上解决了这个问题，味道不错，开一家火一家，翻台率做到了5以上。目前只开了100多家店，我们看到的情况是，多数店在饭点上都是需要排队的，现代人的时间是非常宝贵的，让他在饭点上为了吃某家店情愿排队，其实是有一个很大的安全边际，目前正在以每年100家店左右的速度在扩张，所以我们觉得成长确定性还是比较高，所以在疫情带来的下跌中加了一些仓位。
港股物业股比地产股更易享受高估值
港股中仍不乏优质物业股品种
《红周刊》：物业成为您持仓中的一大“重头戏”，您也深耕地产股，物业、地产股异同在哪里？
王代新：差异较大。地产是一单一单的项目制，拿一块地开发完就没了；而物业的生意是持续积累的，地产项目开发销售后，就多了个项目，而且会一直收下去。
从现金流折现的角度，对于同样的利润，对于可以永续经营的企业的估值和项目制的企业给的估值差异是很大的，这也是为什么市场给物业股普遍三十倍市盈率以上的估值，而给地产公司五、六倍市盈率的估值。
《红周刊》：对于物业公司而言，您最看重的因素是什么？
王代新：物业这两年受到市场青睐，一是生意本身的确定性较高，抗风险能力较强。因为无论经济好坏，物业费总要交；另外成长也很确定，特别是母公司销售增长较快的公司，会有持续的管理面积注入带来增量，此外由于新注入的管理面积新项目的物业费都比老项目要高，所以会在一定时期内呈现出利润增速高于收入增速，收入增速高于管理面积增速的特征。
除了物业生意本身外，物业公司的业主增值服务由于过往基数较低，也都随着管理面积增长有持续地增长；而非业主增值服务基本都来自于母公司的关联交易，同样1个亿的利润在香港市场，如果是在物业公司可能会给30亿的估值，而对于留在地产公司可能只有5个亿的估值，所以地产母公司向物业公司输送利润的动力也非常大，这也是构成这块业务快速增长的一个重要原因。
《红周刊》：不少物业股今年股价表现都不错，当前港股物业股的估值水平如何？后市是否还具备投资价值？
王代新：个别股票确实已经透支了未来多年的增长前景；另外，就是物业费很难提价，但是占比最大的人工成本却持续上涨，如果未来始终无法实现提价，那物业管理业务本身的长期逻辑还是存在比较大的瑕疵的。
但是对于一些目前在管面积不大，母公司销售持续增长，未来成长的潜力比较大，同时估值也不是很高的公司也还是不错的标的。
《红周刊》：比如呢？哪类公司具备这样的潜力？
王代新：比如说我们曾经持有（目前尚有仓位）的某大湾区物业公司，它背靠的母公司是广州起家的一家全国化地产公司中国，19年年报后，奥园健康的住宅物业的在管面积就是只有1500多万平，而年后花了一点点钱做了个并购就将管理面积增加了1.5倍，另外，以后的三年每年都大几百万方高盈利的母公司的结转面积注入，而且这个注入的管理面积还在持续地增长，因为母公司的销售也还在增长。此外公司的商业板块虽然短期受到了疫情的一些影响，但相对目前的在收入盈利体量，都还是有比较大的一个增长空间，而且这个都是已经锁定的。
《红周刊》：近期A股地产股表现不错，您认为港股内房股是否存在同样的投资机会？压制港股内房股估值的因素主要有哪些？
王代新：港股内房股像2017年那种板块整体性的机会可能性也不会太大，但是有些销售有不错的增长潜力、土储也能支撑未来几年的增长、产品和融资成本方面都有些优势的企业可能还是会有机会。这个行业太大，过去一些年里每年都能够冒出来一些有不错增长的公司，这个行业和其它行业一样，也都还是在追捧增长。但未来的地产项目的利润率能够维持到一个什么样的水平，这也是市场比较关心的，对于不同地产公司的利润率空间大家也有不同的看法。
（本文已刊发于7月11日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）
