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一、库存周期去年底运行到低点
1、去年11月开启第七轮库存周期
我们以工业企业产成品存货增速作为库存周期划分的标准，存货增速上行为补库存。下降为去库存。一轮完整库存周期内，库存增速先升后降，即经济活动从扩张走向收缩。一般采用谷-谷划分法。
自2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，平均持续39个月，大约3年多一点。平均上行时长为22个月，下平均行时长为17个月。
最近一轮（第6轮）库存周期始于2016年7月，产成品存货增速-1.9%，结束于2019年11月，产成品存货增速0.3%，持续了41个月。上行周期26个月，下行周期15个月。
从去年11月的产成品存货增速低点0.3%算起，库存已经开启了第7轮周期。
图 1：以谷谷划分为六轮完整的库存周期
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
表 1：2000年以来六轮库存周期
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
2、库存周期依序经历四个阶段、疫情干扰形成库存迷你周期
为了进一步新细分库存，引入工业增加值增速指标，将库存行为分为主动补库，被动补库，主动去库，被动补库。一轮完整的库存周期基本上依序循环经历这四个阶段。
第一阶段，主动补库：工业增加值上升，企业增加库存；
第二阶段，被动补库：工业增加值增速掉头放缓，库存还在进一步增加；
第三阶段，主动去库：工业增加值继续下降，库存增速掉头向下；
第四阶段，被动去库：工业增加值增速上升，库存增速继续下降。
库存与工业增加值同升为主动补库存。同降为主动去库。一升一降为被动补库或被动去库。主动补库和被动去库，是企业经营形势最好的时间段。
表 2：库存周期进一步细分为四个阶段
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
表 3：主动和被动补库时间最长
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
2019年11月起，库存进入第七个周期，工业增加值上升，库存上升，库存周期进入到第七个库存周期的第一阶段：主动补库存。
2020年1月起，由于疫情的影响，需求大幅度下降，而生产端工业增加值增速也受影响而下降，供需两弱，库存被动上升，经过短暂的第一阶段后，库存周期直接进入到第二阶段：被动补库阶段。
随着疫情影响渐弱，经济活动逐渐恢复，工业增加值增速转而上升，高位库存增速也逐渐下降，库存周期跳过主动去库的第三阶段，而进入被动去库的第四阶段。我们可以合理预计：随着未来需求的全面恢复，库存有望进一步下降，而不会出现企业对市场悲观而进行主动去库行为。
图 2：疫情干扰下的迷你库存周期
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
总结一下，疫情影响，库存周期走出了一个迷你周期，
库存周期运行不完整，中间跳过第三阶段，目前已经运行到第四阶段。
周期时间大幅度压缩，刚过去的6个月，第四阶段已经运行了2个月了，正常的完整周期平均时长39个月）。
图 3：疫情影响库存周期变短
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
现在需要关注的是被动去库存的时间长短，由于是迷你库存周期，所以这个时段应该会大幅度压缩，前6轮平均被动去库存周期是7个月，此轮去库存周期已经有2个月了，主要取决于下游需求的恢复程度。我们估计未来被动去库时间不会再超过2个月。之后将进入正常的库存周期第一阶段：主动补库阶段。
二、迷你周期将过，主动补库将至，股市表现会不错
我们分析了库存的四个阶段下大盘的走势。
主动补库阶段：股市表现最好。前六个周期该阶段上综指收益均值39%，这个对应股市的是基本面驱动，工业增加值增速往上，加上补库使得经济运行进一步强劲，所以股市有不错的正收益。
被动补库阶段，股市平均收益率为-10.7%，被动补库阶段工业增加值已经掉头向下了，应该逃顶。
主动去库存阶段，大盘收益率平均29%。这个阶段对应的基本面是抄底，经济很差，主动去库加剧经济不好，只要敢于抄底，收益都会很高。
被动去库存收益为-8.7%。被动去库阶段，工业增加值上升，库存下降，按说股市应该表现不错，但是实际运行下来是负收益，这个可以理解为股市底部徘徊。
前面分析，经济即将度过被动去库阶段，进入主动补库阶段，所以，我们应该继续坚定的看好大盘，迎接后面主动补库阶段的高收益。
表 4：四个阶段上综指表现
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
图 4：主动补库阶段股市表现较好
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
过去周期中，主动补库阶段行业表现如下：
六轮周期五次跑赢大盘的行业：建筑材料、汽车、钢铁。
六轮周期四次跑赢大盘的行业：医药生物、非银金融、机械设备、轻工制造、通信、化工。
最近三轮每次都跑赢大盘的行业：建筑材料、医药生物、休闲服务、非银金融。
最近三轮每次都跑输大盘的行业：采掘、有色、建筑材料、房地产。
我们建议重点关注最近三轮都跑赢大盘的行业：建筑材料、医药生物、休闲服务、非银金融。回避最近三轮每次都跑输的行业：采掘、有色、建筑材料、房地产。
表 5：六轮周期行业表现排序
资料来源：WIND,北信瑞丰基金
