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来源：REITs行业研究
文章来源：中债资信
“ABS江湖漫谈”的朋友们大家好！最近资本市场热闹非凡，5-6月债券发行利率一再走低，不断刷新市场认知，最近呢，股票市场又像磕了药一样，俨然牛市到来。
如果你跟小编一样，小心脏无力承受股市的大起大落，又不甘心忍受优先级动辄2%+的票息，那么，就让我们把目光投向ABS次级档吧
本期节目我们就一起来聊一聊：ABS次级投资。
本期音频分享嘉宾
首先，让我们一起来看一下银行间市场信贷ABS次级档究竟表现如何？ABS man为大家梳理了银行间市场2014年至2020年5月间已完成清算的162单项目，基础资产类型涵盖汽车贷、信用卡贷、信用卡不良、消费贷、租赁债权和对公不良等，其中剩余资产按原状分配进行清算的77单，剩余85单以现金形式清算，该部分项目可准确计算次级收益，整体收益情况如下表所示：
综合来看，银行间信贷ABS项目次级证券整体收益远高于优先档，其平均IRR为37.37%，平均HPR为33.20%，尚未出现亏损案例，其1/3分位IRR为12.21%，HPR为13.52%；另一方面，次级档收益波动较大、稳定性较低，其中次级IRR的波动在2.09%~728.16%之间，HPR在3.60%~143.12%之间。
那么究竟是哪些因素影响了次级收益呢？
次级证券的收益水平主要受到以下两方面因素的影响：一是违约、早偿等基础资产表现；二是产品结构和市场因素。
基础资产违约会大幅降低次级收益。当基础资产出现违约，为保证优先档证券本息兑付，会首先由次级吸收全部损失，且由于杠杆效应的存在，违约率的上升对于次级档内部收益率的影响会被成倍放大，同时也可能触发“加速清偿”等风险事件，此时次级证券也不再享有期间收益。
利差在资产证券化项目中，可以简单理解为资产池贷款加权平均利率与证券端加权息费率的差额。若资产池利息回收款在支付完项目所涉及的各类税费及优先档的利息后还有剩余，则为正利差，有助于提升次级档证券预期收益率；而若为负利差，不仅会导致次级档证券的到期期限延长，还可能影响次级档证券的偿付。
清仓回购是满足一定条件下，发起机构回购资产池的一项选择权。对于现阶段的银行间信贷ABS而言，清仓回购一般会减少次级档证券总收益率的绝对值，但是同时也明显缩短了次级档证券的期限，消除了资产池未来现金流的不确定性。
整体而言呢，ABS次级证券是一种比较另类的投资标的，它在提供较高回报的同时也对投资者的风险识别能力提出了更高的挑战。次级投资的主要关注点有哪些？如何对基础资产质量进行分析？怎样准确预测现金流？这些都是实际在投资决策的过程中面临的问题。我们邀请了本期嘉宾为大家解答。
音频文字实录：
各位ABS江湖漫谈的朋友们大家好，感谢中债资信的邀请，今天我来分享ABS次级投资里的一点随想。
国内ABS次级投资至今依然算是一个比较另类的市场，但经过几年的发展，参与机构不断扩大，次级投资涵盖的基础资产类型逐步丰富明晰，次级收益水平也处于比较高的水平。公开数据统计来说，只看银行间和交易所，历史发行规模超过7000亿，存续规模超过4000亿。不过很多朋友们也都理解，这当中仍有相当一部分属于风险自留的部分，因此外部投资人的投资规模会比这个显著低一些。
回顾看来，至少在15、16年之前，就已经有比较早期的ABS次级向小范围的投资者进行市场化销售。17年以来，次级投资的参与机构范围也在不断的扩大，包括券商、信托、银行、私募基金，以及部分地方性金融公司等各类机构都有所涉足这块资产类别。同时，次级投资主要覆盖的基础资产类型中零售类的资产，包括各类消费贷和信用卡、融资租赁、零售不良、车贷等的发行是比较多的，对公贷款和应收账款也比较常见，另外RMBS、类REITs、小微企业贷款等其他资产类别也多有发行。
从期限和收益上来看，大部分次级基本上还是在三年以内，目前各类次级在发行时点的目标收益水平也从比较高的个位数到10%或以上。当然也有一部分次级实现了更高的超额收益，这个我们在之前中债资信的报告中也看到过很好的统计。
当然次级更高的收益也意味着相对优先级更高一些的风险水平，收益具有更高的不确定性，即便很大比例的投资人是在一级发行时认购并持有到期，但发行时所预期的收益目标也并不能完全代表最终实现的收益，且不同的交易最后的结果也可能相差不少。这也就引出一个比较触及灵魂的问题，次级的收益来源（或者我们换个问题说，硬币的另外一面，是风险的来源）究竟是什么呢？
我们都知道，ABS可以分为优先级和次级，对优先级而言，次级是把大部分风险挡在身后的内部增信措施；对次级而言，优先级是锁定期限、现金流匹配的投资杠杆。次级收益的来源是基础资产的现金流，这些现金流扣除费用和优先级利息后的收入直接决定了次级收益的高低，也就是超额收益，而这部分现金流直接受到基础资产池质量的影响，天然是波动而有一定不确定性的。
因此尽管属于固定收益的大家庭，其实ABS次级具有相当的权益性。比如我们拿一个信贷ABS产品的结构去类比一个高度简化的银行资产负债表的话，我们会看到次级所处的位置会和银行的股权相似，反倒没有那么像债务工具。在海外证券化市场里，比如对于CLO，我们也会常说CLO Equity，指的就是最下面的次级这一档。投资人对他的目标收益率也和一般的权益投资可比。
基于次级收益及风险的特性，我们就来零零碎碎地说说次级投资的一些关注点。毋庸置疑，基础资产质量是首要关注点，那么怎么看呢？
我们往往从历史数据入手，但太多的时候会发现，怎么用这个历史数据区别又很大，比如对于车贷或者消费贷款，直接拿历史去比，有时候就会有问题，这个问题来源于两个方面，一是基础资产无论从账龄、入池标准还是统计特征上跟历史数据的样本都会有一些偏差，有些时候影响还会很大，同一发行人下面看起来相似的结构，不同期次发行的次级的风险和回报差不少；
第二是历史数据自身可能只能作为一个观察的起点，还得看趋势变化跟它背后的逻辑，可能是业务逻辑，也可能是行业性的、监管环境或者宏观性的因素。
因此，我们自己总结，脱离了背景和场合的数据分析往往会有一些刻舟求剑的风险，而不基于数据事实直接去谈产品谈业务又容易变成架空的讨论，比如我们看到有的信用卡ABS，历史数据和他发行期初体现出的违约率可能都指向一个历史均值来作为参考，但是在存续期后期你会发现违约的增速会变得越来越快。
这一方面包含了行业趋势的因素，另一方面也有一些在期初数据里包含但是不太容易发现的特征，跟信用卡项下一些产品本身的设计密切相关。
既然光看历史数据不太靠谱，那么怎么样更好地对基础资产质量进行分析呢？那就要提到发起机构或者原始权益人了。次级投资人对发起机构的产品、业务和经营还是最好能有深入一点的调研，多角度去形成对于资产更全面的认知。
这当中一个横向比较的工作可能很重要，因为对于大部分投资人员来说，一个领域里看第一家的时候可能还是雾里看花，多看多比较才能建立起一个更完善的观点和排序。市场发展的这几年，很多发行人和承销商也都积极配合协助，也能让我们投资人能从认知和实践上获得了许多积累。
第二个比较为重要的关注点就是次级的现金流预测，到底怎么预测呢？这也是定价和判断投资价值绕不开的事，也是投资人进一步做情景分析和压力测试，判断风险和安全边际的一个基础，因为次级离风险更近一些，容错的空间也是要小一些的。模型的搭建分析我们比较倾向内部独立去重新做，可以借助市场化工具也可以自主，这样第一是能检验印证对产品现金流的理解是否一致，另外一方面也能把我们之前建立的对基础资产的观点应用在模型里。
持有期间内，随着存续期各方面信息的更新，我们的综合的观点可能也会调整，进而去修正现金流模型，既能保持一个对所有持仓即时的把握，也能通过这个修正过程提升我们的认知。
上面这些关注点分析虽然比较琐碎，但是实践中还是比较有价值的，我们也积累了一些有用的经验。比如基础资产质量方面，尽管有些资产类别现金流波动比较大，但我们对市场上所有的这类资产的数据都尽量收集了下来，统一放到相似的模型里去比较精细的去分析产品表现的差异。
我们看到，由于基础资产和结构的相互影响，这当中还是有相对价值可以挖掘的。对于一些上行空间大、确定性高的标的，我们比较积极的去配置，也取得了不错的收效。次级现金流预测方面，由于现金流分配的收益款转付机制，在资产受到一些冲击的时候次级的期间分配受影响，甚至有些情况直接停几期，但我们一直保持着高频的追踪修正预测，对其内在价值的认识也不会因此有过于突然的变化，这样还是能够以比较高的置信度去判断这究竟是现金流的一些波动，还是会实际造成损失。
最后，站在当下，我们来聊聊对这块细分领域的发展畅想吧。站在发行人的角度来看，未来次级的出售还是会保持一个持续的需求的。次级的出售，主要还是出于解决信贷额度、监管资本、或者控制表内杠杆率、不良率等考虑，这些诉求在总量口径上一直有，历史上也体现了一定的结构性和时点性，所以反应到市场上，这个进程还在不断延续。
海外的证券化市场前期也有着相似的历程，在欧洲和美国的证券化市场，尽管载体和交易结构可能不尽相同，监管环境也有所区别，但类似的需求也塑造了一些持续的中高收益的证券化投资机会。站在投资人的角度来看，次级也是较好的资产配置品种。虽然这块领域对择券和择时的要求很高，需要花比较久的时间积累和投入精力，但对规避风险、提高超额回报的空间也不小，很多标的也自带一些风险分布比较平滑的特点，也比较适合在投资组合里增加配置，会对资产组合提供一些低相关性、较高收益的回报来源。
站在整个市场的角度来看，未来的发展方向我想可能会有两个方面，一是主要资产类别可能会进一步整合，更标准的结构和主流资产类别会更突出一些，这也比较符合当下全球证券化市场目前的一些发展方向。另外一方面就是随着投资者的多元化，多年的发行带来存量市场的积累，二级市场的活跃程度也会逐渐再提升一些，也为次级投资人完成提前兑现收益等各类交易目标带来更好的渠道，这块我们之前也在比较积极的参与，还是比较乐见它的继续发展。
以上是我本次和各位朋友交流的一点点投资漫谈，难免有一点不全面不准确的地方，请各位多多指正，也希望能与各位朋友多多交流。再次感谢中债资信的邀请，ABS江湖漫谈，咱们江湖再见！
