大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？
来源：REITs行业研究
本文针对公募REITs这一近期基础设施建设领域的“最大后浪”相关的底层资产估值的问题进行了深入剖析：以底层资产的显著特点为切入点，从理论基础到实践应用逐层展开，介绍了适合基础设施项目采用的常见估值手段和最佳实践经验。在本文的最后，我们展示了某收费高速公路的典型估值案例，重点分析了如何解决估值中需要重点关注的问题和痛点。
引言
2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），并配发了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《指引》”），标志着备受期待的境内基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”或者“基础设施基金”）试点正式起步。
在当前经济的下行压力和叠加的新冠疫情冲击下，传统基建和新基建的投资成为宏观政策逆周期调控的重要抓手，公募REITs的出台将成为中国经济发展的稳定器和助推器，并将有利于进一步深入金融供给侧改革，对于实体经济和资本市场均具有非同一般的意义。公募REITs试点政策作为资产管理行业最具时代精神的“后浪”，其到来正当其时。
本文是毕马威中国公募REITs系列观察的第三篇专题文章。本文主要关注公募REITs底层资产的估值问题，并根据其相关行业特点和性质，与读者分享整合估值过程中的最佳实践经验，以帮助行业参与者深入了解公募REITs这一后浪产品中翻滚出“估值浪花”。
基础设施公募基金底层资产的特点
根据中国证监会、国家发改委联合发布的《通知》，基础设施REITs此次主要覆盖的领域包括新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发等七个方面，所涉及的资产普遍具有周期长、市场化程度高、现金流稳定、低风险等特点。
周期长
《通知》要求重点聚焦仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。基础设施和公共事业项目通常周期较长，有些长达十年至二十年甚至更长。因此在开展估值测算时，需要建立可以通盘考虑项目生命周期的完整现金流，以体现项目的运营参数波动、融资结构变化、隐含的价值驱动因素和风险点。通常来讲，基建项目需要经历建设阶段、产能爬坡、持续经营、移交等不同阶段。
市场化
根据《通知》和《指引》，本次基础设施公募基金涉及的底层资产收费模式主要是市场化的使用者付费，政府付费和可行性缺口补助这两种收费模式不在本次公募基金的范围之内。市场化的基建项目需要考虑到市场供需的未来波动，例如由于城市发展导致的交通流量的增加，或者由于竞争性路段（甚至是替代性的交通方式/工具的出现）导致的车流量减少等；且使用者付费的定价机制也需要结合考虑付费意愿、调价机制的设计、价格调整的执行和结算等多种因素。
现金流稳定
基础设施REITs试点项目明确要求，所选取的项目需要具有成熟的经营模式，且已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、具有较好的增长潜力。《指引》要求，基础设施项目的历史记录、以及未来现金流的合理预测和分析，需要包括在REITS基金管理和业务流程之中，成为健全内部管理制度和业务流程的重要部分。
低风险
除了前述商业条件之外，《通知》还特别提到试点项目需要在法律上权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收，原始权益人信用好、享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。换言之，试点项目普遍是在前期设立、法律手续等层面上优质的、低风险的基础设施资产，从而为潜在投资者提供了进一步的法律保障。
基础设施公募基金底层资产的估值方法
国际通行的估值主要包括三种常见的估值方法：
收益法，也称为折现现金流法
市场法
成本法，也称为净资产调整法
一般来讲，在开展估值之前，项目组会从标的相关特点出发，确定一种最为适当的估值方法作为主要估值方法，同时选取至少一种作为辅助方法，以使交叉比对估值结果。
具体来讲，收益法的主要方法论和适用性如下：
适用于在建及运营期的底层资产估值
体现资产/企业全生命周期的现金流
可适用于仍处于成长阶段的资产/企业估值
可以反映预期的重大资本投资需求，例如扩充产能、追加投资等
可体现未来可分配现金流，以及不同层级的债权、股权收益
市场法的主要方法论和适用性如下：
以同行业、同类型企业和类似交易作为参考基准
选取适用的收益基础（例如EBITDA倍数等）或综合采用行业适用的比率（例如电力行业可以参考企业价值/装机容量）
需要综合考虑交易信息披露的局限性、可比性（例如地域和主营业务）以及主观判断因素的影响
成本法的主要方法论和适用性如下：
对于基础设施行业而言，成本法更适用于处于规划初期/发展早期的项目公司，可基于曾经投入的成本对其价值进行分析
总结而言：
考虑到基础设施REITs底层资产的显著特点，收益法通常可以作为一种主要的估值方法进行基础设施资产的估值，即通过建立项目全生命周期的财务预测（周期维度），以项目未来现金流作为计算的基础（现金流维度），识别例如收入、成本等核心的价值驱动因素（市场化维度），通过确定适当的折现率（风险维度），对底层资产进行折现现金流计算，从而得出初步的估值结论。
此外，我们也可以选取市场法对项目进行估值，检索、获取公开披露的可比公司、可比交易的信息并进行深入分析，得出市场法估值区间并与收益法估值结论进行交叉比对。
收益法范例：某收费高速路项目
为了能更好的展示收益法在基础设施估值里的应用，我们选取了某收费公路项目作为范例，进一步阐释采用折现现金流法进行基础设施底层资产估值的主要步骤、核心价值驱动因素和注意事项。
折现现金流的步骤
01
识别现金流中的主要要素，一般包括收入、运维成本、大小修支出、资本性支出、折旧及摊销、净营运资金变动、税务支出等
02
分析目标公司在过去三至五年的运营情况，尤其是现金流中主要要素的历史表现
03
对各项现金流主要要素进行收集、分析并预测未来变化趋势
04
计算未来现金流收入并折现
核心价值驱动因素
01
收入端的要素，例如车流量/里程数、收费单价等
通常来说，车流量分析可以综合参考项目前期的可研报告，结合已经运营年度的历史车流量和里程数，对标分析未来车流量的预测；此外，还需要分析地区和城市发展的宏观趋势、可替代的交通方式（例如高铁和飞机）的发展和建设规划等，这些因素也会对未来车流量的变化带来重大影响。
高速路的收费通常由当地交通部门来定价，但是随着市场化的推进，收费单价也往往具有一定的灵活性和调整空间。为了综合反映不同维度要素不确定性的影响，我们可以进行不同情景的排列组合，生成高/中/低不同假设场景下的价值区间。
02
成本端的要素，例如运维成本、营运资金、资本性开支等
高速公路的成本端主要需考虑日常养护和运维成本，以及潜在的大型维修、翻新、甚至由于技术更新或改造产生的资本性开支等。管理层在进行成本的预测时，要综合考虑实际高速公路的运维养护历史成本，未来的运维计划和执行方案（例如是否部分服务外包），并对可以预见的大型资本性开支进行必要的储备金计提。此外，应收、应付账款等的营运资金也需要予以关注。举例来说，收入结算系统的周转天数、成本开支的周期和资金占用等，都会对现金流分配产生一定的影响。
03
资产端的价值提升
与其他基础设施资产类似，高速路资产通常具有低风险、但资产本身内在价值的提升空间较为有限的特点；但是，提高经营效率可以成为实现项目本身内在价值增长的重要驱动力，例如采用电子设备和新技术提高车辆通行的效率、减少维养对车流量的负影响，改善车辆通行的用户体验、提供潜在增值服务等。
04
股权端的价值提升
REITs架构可视为股权性质的基础设施资产交易，因此可以通过投融资结构的设计，筹划和优化债务结构，达到提升股权端价值的目的。举例来说，随着基础设施项目进入运营期，项目风险相比建设期显著降低，从而为再融资、降低融资成本提供可能性；此外，由于基础设施项目普遍是重资产类企业，账面大额的非付现成本（折旧与摊销）会导致会计利润限制股利现金的分配，因此会出现账面沉淀大量资金的情况。该种情况下，可考虑设置股东贷款，以股东贷款还本付息的形式，实现现金回流，从而“盘活”沉淀的资金。当然，最终投融资结构的调整需要综合考虑原始特许权协议或PPP合同条款约定，以及原始债务人的合理要求等。
折现率选取
折现现金流方法下，折现率是非常重要的一个参数，也往往是估值实践操作过程中的关注的焦点之一。未来现金流量的折现率不仅应当反映现金流的时间价值，也应当反映与企业未来业务经营相关的风险。最普遍被采用的折现率为加权平均资本成本( “WACC” ) ，其反映了相对于实际融资结构而言的最佳融资结构，将最佳结构该折现率应用于非杠杆式的现金流量，即，企业自由现金流，可从而计算得出企业价值系全国首个不动产投资信托基金（REITs）研究中心、全国首个以REITs为特色的不动产金融高端智库。RCREIT与中国REITs领域第一传播平台REITs行业研究同心同德、同向同行。
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我们认为，REITs是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具。REITs在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。基础设施领域已经成为中国公募REITs落地的突破口和落脚点。
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