大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？
蒋鑫投资金句集锦
1、我希望寻找未来业绩具备长期持续成长性的行业，从这里面挖掘到可以长期获得稳定超额收益的一些公司，这就是我投资策略最重要的核心。
2、投资成长股是绕不开估值的，我们通常是对企业未来发展空间，跟未来盈利增长水平进行估值，也就是说对企业的未来进行估值。
3、我在选择行业的时候，会优先选择那些本身增长比较快的行业，因为在一个好的行业里选出一个好的公司的概率，远远大于在一个平庸的行业里面选出一个好公司的概率。
4、基于长期持续成长的驱动因素选中的成长性行业，就要忽略那些短期的干扰，忽略掉那些短期不影响长期现金流的干扰。
5、仓位控制并不见得适合所有投资者，对我自己而言，还是坚持以长期业绩为导向，尽量做到适度分散，同时公司逻辑出现问题时及早卖掉，尽量减少投资组合的回撤。
6、我希望所有的投资人都能以长期业绩的复利，带来盈利的复利为首要目的，忽略其中的波动。
专注成长适度分散
掘金长期可持续增长个股
问：您的投资风格是怎样的？
蒋鑫：我专注于成长风格的投资，希望做到投资具备长期可持续增长的行业和个股，这种风格从我2016年管组合至今为止一直朝着这个方向在努力。
我的持仓换手率是非常低的，去年全年的换手率不超过100%。同时，我的持股周期也是非常长的，现在组合的前十大重仓股里，有一只股票是持有超过三年，有两只股票持有超过两年，还有六只股票是持有超过一年的。也就是说，在我的前十大里面持有时间不足一年的股票只有一只。
我自己的基金从2017年自己申购到现在为止，是从来没有赎回过一次的。我的股票持有周期相对比较长，组合的结构中主要是以一些优质的成长股为主，我持仓的市值主要是分布在100亿到3000亿水平，700亿以下占到了70%的权重。
问：您的投资思路是怎样的？
蒋鑫：我的投资思路是，希望能够选出那些具备长期可持续增长的个股。过去十年，在A股历史上，那些股价靠前的行业，与它的业绩增长相关性非常强，也就是说股价表现靠前的行业，基本也是业绩增长最快的行业，包括食品、饮料、家电、银行、餐饮旅游、医药，以及电子计算机、建材等，其中主要就是以科技和消费行业为主。顺着这个逻辑，我希望寻找未来业绩具备长期持续成长性的行业，从这里面挖掘到可以长期获得稳定超额收益的一些公司，这就是我投资策略最重要的核心。
问：您对消费行业的投资逻辑怎么看？
蒋鑫：消费行业增长的长期动力是什么呢？消费行业中比较典型的，比如食品饮料、小家电、化妆品、文具等等，都是比较典型的消费品的特征。首先，这些行业总量有比较稳定的增长，行业的需求量是在增长的；其次，这些行业本身是有一个升级过程，也就是说它的价值量也在提升。这些行业处于需求量和价值量提升的过程，这就是行业整体的逻辑。
对于一个公司来讲，它增长的逻辑又会体现在什么方面呢？比如作为一个消费品公司，当品牌力建立起来之后，它可以通过拓展新的渠道，为自己带来一些新的增长动能，比如前几年传统电商的发展，像电商的发展，可能为这些消费品企业带来了以前所覆盖不到的区域市场，同时带到以前覆盖不到的消费人群面前，打造了一个更大的销售范围。再比如近些年崛起的社交电商，就给了一些品牌消费品直接和消费者面对面的机会，给了这些企业提高自己品牌知名度，打造极致单品的机会，他们可以通过这个渠道很快做出一个比较大的品类，又或者是有一些企业以前是做to C市场的，慢慢拓展到to B的市场，比如做学生文具的拓展到办公文具，这些消费品的渠道扩张，都会带来长期现金流的增长，让企业再上一个新的台阶。
除了创新渠道端，很多消费品也可以利用它原来比较完整的渠道，推出新的产品，新的品类，从而带来新的增长。
在食品行业中，我看重的首先是公司拥有核心竞争力的主业，在它的领域有绝对的竞争优势，它的份额最好是第二名的好几倍，这种公司往往可以在提高售价的时候不影响自己的销量，它的特征就是长期具有很强的内生增长动力，这种能力在A股市场当中其实是很稀缺的，它除了主业可以做到提价不影响销量，还可以利用自己的渠道快速推出新产品，直接打倒之前的一些竞争对手。再以恰恰食品举例，推出每日坚果的之前，市场有更强的品牌比如沃隆，但是当它一出来，直接可以打倒之前的品牌。这种消费品公司强在哪里？一方面在于它的主营业务具有无法颠覆的竞争优势，另一方面在于它的线下渠道是其它企业无法比拟的，这两点构筑了这种消费品企业长期竞争的壁垒。
问：您对科技行业的投资逻辑怎么看？
蒋鑫：比较典型的科技行业，包括电子、通信、传媒、新能源这些都有科技属性，这些行业的增长动能是什么呢？以电子行业里的消费电子为例，有一些行业逻辑是产业链向内地的转移，还有一些是跟随着下游客户的创新升级，比如前几年跟着手机升级，这两年手机升级放缓了，但是跟着可穿戴设备升级。举个例子，就像无线耳机，原来都是手机配有线耳机的，后来手机都是配无线耳机，无线耳机今年有两亿多部的销量，将来可能十几亿部的销量，这就是这个行业成长的路线。
再比如半导体行业，它的增长主要驱动因素主要也是由下游的创新来驱动行业增长，比如手机摄像头数量变多，像素变高，指纹从屏上到屏下，这种创新都会带来半导体公司新的增长。这种制造环节的公司，大的产业逻辑就是国产替代，未来就是国产替代有很大的市场空间，这些制造公司在扩张的过程中需要采购很多的设备，很多的材料，对于设备企业、材料企业也是提供了比较长的可持续增长。
通信行业是典型的流量驱动的行业，过去这些年，我们看的视频越来越清晰，我们玩的游戏互动越来越多，越来越重度，我们有越来越多的应用，比如短视频，包括云计算的发展，都对流量有更高的需求，这也就驱动了整个产业链上从基站到服务器，再到包括里面这些器件的发展，都是由整个流量来驱动的，这就是这种行业的长期驱动力。
再比如传媒行业里面的游戏行业，其实是一个品类比较偏向消费的行业，属于一种成瘾性的消费，而且这个行业是投资回报非常高的行业。我们知道，游戏本身其实变化并不是那么大，比如这么多年来最火的游戏像传奇、奇迹类的游戏，每一代出来其实都是换个皮肤玩法之类的，不会有太大的变化，这个研发成本是很低的，但是回报却非常丰厚，这个行业的ROE在整个行业里面都是屈指可数的，所以这是一个投资回报极高的行业，会跟着搭载它的终端不断进行升级增长。
再比如新能源行业，不管电动车也好、光伏也好，现在市场渗透率都很低的。电动车在整个市场里面渗透率只有不到3%，未来提升渗透率的空间很大。这个领域里面有一些电池企业，它的全球市场份额已经非常高了，未来这些企业也会跟着渗透率的提升一起成长，包括光伏行业也是在能源结构中占比只有2%，未来市场渗透率的空间也是很大的，一些龙头企业也在产业链里面有80%的市场份额，未来也是可以和行业一起享受行业份额提高增长的，这就是一些科技行业的长期驱动力。
问：您对传媒行业的投资逻辑怎么看？
蒋鑫：游戏行业和食品行业一样，是总量在提升的一个行业，总量提升就来自于搭载它的终端的发展，比如说端游时代我们玩端游，手游时代我们玩手游，但是手游时代跟端游时代的不同在于它的便捷性大大提高了，所以玩手游的人总是比玩端游的人多，往后发展云游戏的出现，会让即使买不起一个很好手机的人也可以玩一个很好的游戏，它的壁垒降低了，它的游戏受众群体会进一步提升。这就是驱动一个行业规模不断向上的内在逻辑。
那么，什么时候是这类公司最好的投资时机呢？我认为最好的投资时机，就在这个行业搭载终端出现新的变化的时候。什么是这些行业长期成长的关键因素呢？我认为这些公司某一年做到多少流水的增长，每一年推出多少个游戏，这些东西都不是影响一个企业核心成长因素的关键，也是不会影响到它的长期现金流的，影响它未来长期持续发展的关键因素在于它能不能跟着每一代终端持续的保持竞争力，就是说页游时代，它能不能做页游时代的龙头，端游时代它能不能做龙头，手游时代它又能不能去保持龙头地位。能不能保持市场份额，甚至提高市场份额，实现优于行业的增长，这就是这一类公司最核心的一方面本质。
问：您对周期成长类行业的投资逻辑怎么看？
蒋鑫：周期成长类行业典型的包括养殖、建材，以及机械、地产产业链里的一些公司。养殖行业长期的逻辑是市场集中度的提高，我们需要关注公司销量的增长，关注它的成本优势；建材行业是精装修比例提升，行业龙头的市场份额有一个集中的过程；机械行业里的细分设备，如半导体设备、3C设备、锂电设备，或者其它一些设备，自然是跟着他的下游成长的逻辑一起成长，如果比较传统一点的机械行业，可能就是挖掘里面细分的一些变化，比如这几年在建筑领域细分里面，建筑比例的提升就为这个领域的一些公司带来成长的机会。
农业中的养殖业不同于食品、游戏，主要有两点不同：第一在于这个行业的总量是没有增长的，不像食品、游戏总量在增长；第二，这个行业是相对投资比较重的。驱动养殖行业长期持续增长的点在哪里呢？我们可以看到，这个行业历史上不管经历多少个周期，在我们可以追溯到的历史上，它的每一轮高点低点通常都是从十块钱到二十块钱的波动，价格在这个区间波动。然后平均的水平大概就是在15块钱是比较稳定的。
拉长时间来看，价格位于什么位置影响它的长期现金流增长吗？我认为是不影响的，现在这个周期是二十块钱，还是三十块钱，还是四十块钱，并不影响企业的长期现金流的增长，关键是在于它的成本和它对未来的销量预期，主导着它未来现金流的增长。比如有两个企业，一个企业成本13，一个企业成本11，这两个企业差别是很大的，他们之间的差别就在于一个永续的利润在200，一个永续利润在400，这个差别也不仅仅是成本差别，更在于未来内生扩张的速度。400的这个企业内生扩张速度将是那个200的企业的一倍，假如两家企业未来都计划销量扩张一倍，但是谁的成本低，谁需要融资的部分就更少，那么它内生的增长，实际的增长就会更快。所以这种企业我会关注它的成本，我会关注它的经营现金流，投资现金流之间到底还有多少缺口，会关注它的负债，负债到底能支持它多少的增长，关注它的资产能不能验证它所计划的销量扩张，能不能等到这个验证。然后再进一步去判断这些企业，实际上拉长来看，它自己能支持多高的内生增长，这是我对于这一类公司核心看重的地方。
问：您对医药行业的投资逻辑怎么看？
蒋鑫：医药行业长期增长的逻辑我认为是整个中国社会的老龄化，我们可以看到医药的需求在往上走的，每一年的门诊量都在增加，拉长时间来看，这就是这个行业的核心增长动能。医药行业不同于周期成长、科技、消费的行业，它有自己的特点，这个行业里新生行业非常多，每个行业都有独立的投资逻辑。
在内部来看，比如创新药行业，中国有很多这样的企业，研发的成本其实是比较低的，国外有这种现成的经验可以用来学习，但它的产品投入市场之后回报会非常高，是属于投入产出回报极高的一个行业，包括医药行业里面的疫苗行业也是这样，长期来讲也是国产替代的逻辑。就拿现在大家比较关注的十三价肺炎来说，国外的企业已有十三价肺炎球菌型，这些企业可以用来学习，之后投入到市场的价格甚至比国外企业低10%或者20%，所以这种企业回报很高，未来还有其它的品种会上市，这就是行业内在的增长逻辑。
与创新药相符的行业，比如CMO，国外很多的创新药企业会选择临床外包，外包给中国企业。其实大家都知道2018年开始带量采购，让中国很多仿制药企业价格下降了很多，最终可能只有两三家企业能活在这个市场上，这种政策最终就会倒逼这些仿制药企业转向创新，这样就会掀起国内创新的一轮浪潮，也会进而推动国内这些行业的持续发展。
再比如医药行业里的药店行业，医药零售是一个很大的市场，仅在药店销售的药品一年就超过四千亿规模，但是在A股市场上，最大的药店行业收入不过一百亿，市值不过三百多亿，这个行业属于大市场小公司，高度分散，未来这个行业集中度会提高，这是大的趋势。这就是我认为药店的长期逻辑。
再比如医药消费行业，通常是刚需，背后有很大的群体在支撑着这种需求，比如长得矮小的人就需要打生长激素，所以这个行业也是需求很大，市场渗透率很低的一种行业。再比如说像医疗服务行业长期增长的动能，就是渠道不断的扩张，越来越多的经营网点，以及每个单点价值量的提升，就是这一类公司的核心增长驱动力。
坚持以长期业绩导向
投资操作层面关注四方面细节
问：您怎么看待估值？
蒋鑫：投资成长股是绕不开估值的，我们通常是对企业未来发展空间，与未来盈利增长水平进行估值，也就是说对企业的未来进行估值。所以不能静态的看待估值，有三种企业估值是不太可能低的，第一种是现在企业利润不多，但是可预见的未来，会有很多东西上市带来很多的利润，比如电信行业、创新药企业；第二种是在新的商业模式和新的产品诞生之初，新的模式或者新的产品带来的未来长期增长，会先行预期在股价里，比如半导体行业，下游一种新品发布，它也跟随着下游创新出了一种新的东西，这种时候它的估值往往会比较高。第三种是对于未来增长确定性非常高的行业，市场表观上看到的估值，其实给他的估值就是三年后、四年后，甚至五年后的估值，这种公司因为它的确定性，往往估值也不会很便宜。但在基本面与估值的权衡之中，可能还是基本面会更占优一些。
问：具体在操作层面，您会关注哪些细节？
蒋鑫：第一是我在选择行业的时候，会优先选择那些本身增长比较快的行业，因为在一个好的行业里选出一个好的公司的概率，远远大于在一个平庸的行业里面选出一个好公司的概率。
第二点是我在挑选企业的时候，还是要挑选最优秀的公司，主要体现在三个方面：一是商业模式是要可持续的，不能轻松的被颠覆，另外就是历史上兑现度要比较高，财务报表是比较扎实的，现金流可以匹配得上；第二方面是这个企业的竞争优势是比较明确的，不管品牌优势也好，成本优势也好，对于投资大的企业，我会比较关注它的自有现金流可以带来的扩张速度；第三方面是管理层，我比较喜欢那种和投资人站在一个立场的公司，而不是把投资人当做工具的公司。
第三点，基于长期持续成长的驱动因素选中的成长性行业，就要忽略那些短期的干扰，忽略掉那些短期不影响长期现金流的干扰。比如新冠疫情不会影响企业长期现金流，那么我们就不应该为了应对这种因素做太多的调整；再比如有时候一个企业一个季度低于预期，并不能说明它长期就出现问题了。所以我觉得还是要坚持看长，减少短期带来的一些波动。
第四就是在下跌的时候，要看得更积极一些。比如今年3月份新冠疫情在全球扩张的过程中，成长行业也有较大调整，因为那段时间市场上觉得外需占比大的公司可能会有一定的影响，像新能源行业，大家觉得需求会延后，价格会下跌，很多人的关注点都会放在这里。但是我觉得，假如一个企业已经达到80%的市场占有率了，只要不会倒掉，疫情过后，因为价格下降导致下游运营商盈利非常高，那个时候它对需求的扩张，销量的扩张会比没有新冠疫情扩张的弹性更大，那个时候量价提升的弹性会比疫情之前的量价提升弹性更大，所以下跌是给了你加仓的机会，而不是让你抛掉这些的优秀公司。在这种时候，我是会选择坚守甚至加仓的。
问：如何识别一个公司的盈利成长能力具有可持续性？
蒋鑫：首先要找到这个公司长期可持续增长的点是什么，之后才能判断它是不是可持续。举例来说明，在今年这种市场大幅波动之下，什么是新能源行业、电子行业长期增长的逻辑呢？是疫情导致的海外需求的下跌吗？还是你长期看好可穿戴设备的商机？还是你看好半导体行业的国产替代？还是你看好光伏行业、电动车行业长期渗透率的提升？其实只有你找到了它长期可持续增长的点，你才能判断它能不能持续，以及会在什么情况下不能再持续。比如半导体公司，假如没有跟着下游成功的升级，它的下游手机创新了，但他的芯片没有能跟着一起创新，反而被竞争对手取代了它在这个位置的一些地位，那么它的长期竞争逻辑，长期持续增长的逻辑就被打破了，如果不是这种情况，那么它的长期持续增长的逻辑还是依然存在的。
问：受到疫情影响，很多公司基本面不好判断，持仓是否会做出相对调整？
蒋鑫：这就看你选择看长还是看短，前几年的时候，我也会把企业一两年的景气度放在很重要的权重去考虑是不是一个比较好的投资机会，但现在我已经不会过于关注一两年的问题了，其实你发现市场很多人也没有那么关注，否则就不会出现今年年初以来这样的行情了。
我觉得如果坚持看长，其实新冠疫情对于A股上绝大多数的公司长期现金流的增长都没有什么影响，影响的仅仅是市场情绪与短期一两个季度的业绩，仅此而已，选择去看长的话，按照我的投资理念这就不是一个卖出或者买入股票的理由
问：控制回撤一般会采用哪些措施？
蒋鑫：对于控制回撤，我认为有两种方法：一个是行业上适度分散，也就避免了当某一个行业剧烈波动的时候对净值造成过大的影响。另一个是，专注于一个企业长期竞争壁垒是否发生变化，当整个逻辑发生变化的时候，可以在一个比较好的位置及时卖掉，避免亏损，从而有效控制回撤。
仓位控制并不见得适合所有投资者，对我自己而言，还是坚持以长期业绩为导向，尽量做到适度分散，同时公司逻辑出现问题时及早卖掉，尽量减少投资组合的回撤。同时，我希望所有的投资人都能以长期业绩的复利，带来盈利的复利为首要目的，忽略其中的波动。
风险提示：本基金不保本、可能发生亏损，基金产品存在收益波动风险。中国证监会对本基金募集的注册，，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。
球分享
球点赞
球在看
