来源：REITs行业研究
政府负债与GDP的比例不是问题的关键，政府财务成本与收入的比例、收入与GDP的比例，才更说明问题的实质。
基础设施REITs不仅可以大幅降低政府所承担的财务成本，还可以优化配置、提高效率。
基础设施REITs给打算储备人民币的国家提供了投资工具。
文 | 张捷
来源 | 新华社新媒体
不久前，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。
REITs，即房地产投资信托基金，最早于1960年在美国推出。通过向投资者发行信托（基金）份额来募集资金，并由专门机构投资到房地产项目中去，投资者按比例获得房地产项目产生的收益。普通投资者通过购买REITs份额，可以降低参与房地产资产投资的门槛并分享其收益。
与股权投资不同，REITs更多对标利率情况，更接近债券但又不等同于债券。比股票要安全，比债券更有想象空间。
就中国而言，基础设施REITs的推出对解决当前金融领域存在的结构性问题有重大意义，主要体现在以下几个方面：
优化金融结构
一段时间以来，西方媒体喜欢炒作中国的政府债务问题，其实中国的政府负债与西方政府债务有本质区别。中国的政府负债都是有抵押的债务，负债对应有资产，资产未来有收益。相反，西方政府大多是信用债务，背后没有对应的资产，政府已经入不敷出，每年要靠发行新债才可以维持。
但中国的金融行业的确存在结构性隐患。因为中国人爱好存款，而存款的增加意味着银行金融衍生出来的M2也要随之增加，而这些M2带来的流动性是不受控制的。假设在极端情况下，存款人有了恐慌或者抢购需求，那么一夜之间就可以让所有的流动性都涌向抢购的领域。而基础设施REITs可以在一定程度上固化和稳定金融结构，可以将富余流动性和财富绑定在基础设施建设领域。
此外，不同于银行贷款，购买类似于债券的REITs，货币不发生金融衍生。美国的M2之所以低，就是很多融资是债券而不是借款，其导致的金融衍生是不一样的。所谓货币金融衍生，举个简单的例子：100万存款是M2，银行把其中的80万贷给他人，他人多了80万贷款存在他的银行账户也是M2；他人又支付此存款给其他人，到了其他人的银行账户还是M2。这意味着，这笔贷款让M2从100万变成了180万，这就是金融衍生，而债券融资则不发生这个衍生过程。
可见，央行购买债券信托产品，虽然也是一种货币投放形式，但央行对市场货币配置调节的效率提高了。所以说，REITs没有银行挤兑和流动性失控问题，从整体上优化了金融结构。
提升配置效率
中国的金融体系庞大，但效率还有待进一步优化。尤其是政策性的息差，虽让银行可以旱涝保收，却增加了贷款方的成本。特别是对基础设施建设这样信用好周期长的项目而言，如果通过REITs进行融资，那贷款方所负担的财务成本可以明显低于从银行贷款所付出的成本。
一些观点在讨论中国地方政府的债务问题时，往往只关注债务的总额，这其实是不全面的，更应当关注的是债务的总财务成本。例如美国政府的负债率虽然很高，但其政府债务的利率却很低，远低于世界平均水平。这背后的一个原因，是美国通过债券市场，将债务以资产证券化的方式回避了银行的金融抽利。
作为对比，中国的贷款利率是6%左右，而美国政府负债的利率低于2%，这意味着同样的财务成本，美国政府的负债能力是中国的三倍。因此，政府负债与GDP的比例不是问题的关键，政府财务成本与收入的比例、收入与GDP的比例，才更说明问题的实质。
基础设施REITs不仅可以大幅降低政府所承担的财务成本，还可以优化配置、提高效率。因为REITs通过市场配置，其利率水平的高低与具体项目的好坏相关。这个调节杠杆，也能在一定程度上抑制一些地方政府盲目负债搞政绩工程的冲动。因为没有足够的经济效益，REITs产品是发不出去的。
为人民币国际化提供路径
中国的基础设施REITs，不仅面向国内市场，其面对国际市场也具有重大意义。尤其是离岸人民币市场，对高收益的债券型投资产品需求巨大。而基础设施REITs无疑为人民币的海外金融市场和海外结算提供了所需的金融工具。
目前，海外资金进入中国债券市场是扭曲的。因为外债会给人民币汇率造成巨大压力，因此中国对外债的管理比较严格。但推进人民币国际化，又需要逐步开放金融市场。
这里矛盾的焦点在于投资国内的产品用什么结算？是否可以永续投资？中国如果想让人民币成为各国的外汇储备货币，那么就需要给储备人民币的国家提供投资工具，并且这个投资工具的收益需要对标美国的国债收益，而其成本又要低于国内银行利率。如果能够实现，就可以给中国的基础设施建设带来大量的廉价资金来源。
由于中国对外债管理严格，所以现在很多对外融资变成了明股实债，这个暗箱脱离了中国外汇管理部门的监管，给中国经济带来了隐形风险。推进人民币国际化，中国的债务市场需要更加开放，通过基础设施REITs，可以将这个债务市场的信用以中国规模巨大的基础设施作为背书。
当然，所有这些，货币主权在中国最为关键。基础设施REITs是中国的信托产品，不能脱离人民币结算。
绕开巴塞尔协议枷锁
中国的银行利率难以更低，还有一个重要原因是巴塞尔协议的限制。在巴塞尔协议当中，对经合组织成员国计入风险资产的比例很低，而对非经合组织成员国，比如我国，则高得多。这样的差别导致了银行的资本杠杆率不一样。换言之，同样的资本，银行能够放贷的规模却相差很多。受限于巴塞尔协议，中国的银行一般达到10倍杠杆就需要再融资，而美国的雷曼兄弟倒闭前的杠杆是360倍，通过各种操作，还符合巴塞尔协议的要求。
巴塞尔协议对非经合组织成员国是有歧视的，根本目的是为了维持西方的金融优势。但基础设施REITs绕过了巴塞尔协议的限制，这对提升中国金融的竞争力具有重要意义。
综上所述，REITs能够为政府主导的基础设施建设提供更多的金融手段、更低的财务成本，优化了我国的金融和债务结构，有利于增强可持续发展能力。
（作者为中信改革发展研究院资深研究员）
