来源：REITs行业研究
2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是我国金融制度改革史上一件具有里程碑意义的事件。
根据《通知》，此次基础设施REITs试点聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。
虽然其中并没有涉及到商业不动产，但鉴于全球REITs主体均为零售资产和持有物业，所以该试点的成果注定有助于推进商业不动产REITs最终走上中国购物中心历史舞台，为中国购物中心带来希望的曙光。
为此，中购联对话戴德梁行估价及顾问服务部董事、MRICS 英国皇家特许测量师刘慧及北中国区商业地产部主管孟祎，全面分析当前制约商业不动产REITs出台的相关因素，给出商业不动产项目资产价值提升建议，为以购物中心为代表的经营性不动产迎接商业不动产类公募REITs提前做好战略性安排。
Part1
基础设施先行解读
众所周知，本次公募REITs的底层资产聚焦为基础设施领域，并未涉及到商业不动产。
具体而言，《通知》中对于基础设施REITs试点项目要求聚焦重点区域包括：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
聚焦重点行业包括：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
对此，刘慧表示这些基础资产按照有无产权可以区分为两大类：
一类是以水电气热、高速公路、污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目为代表的传统基础设施建设，具有收益权属性，前期投资大，具有垄断性，多为国企资产。此类资产收益权均容易被预测与量化。
另一类则是以仓储物流和产业园区为代表的有产权类基础资产，在国际上一般不被列为传统的基础设施资产，更偏商业资产类属性。以产业园区为例，其具有一定的产业导向，但运营模式与写字楼无太大区别，虽然存在交易方式与交易受让方的限制，运营难度却并不大。
在政府和城投平台希望盘活存量资产，但缺乏推行资产证券化经验的情况下，选择整体风险较小、信用可靠、可操控度高的基础设施领域为试点更加稳妥，有利于前期经验摸索与后期底层资产的扩容。
Part2
底层资产扩容的必然性
公募基础设施REITs的破冰，为商业不动产领域带来了希望的曙光，对于未来公募REITs底层资产能否扩容至商业不动产领域，刘慧表示“商业不动产公募REITs推出可从必然性与可行性方面分别给予解释。”
■ 必然性
优质商业资产在运营成熟稳定后具有较强的退出需求，但国内退出渠道相对有限。
戴德梁行一季度市场分析报告数据显示，一季度北京购物中心存量为1219万平方米，写字楼存量为6000万平方米，以单价四五万估算，仅北京已有几万亿的市场需求，延展至全国将会更多。
但从大宗交易活跃度来看，17年、18年、19年是我国大宗交易最活跃的年份，交易金额约2800～3000亿左右。横向对比全球，大宗交易活跃度城市排名前10榜单中，前7名多为美国城市，一直位列榜首的纽约一年交易约3200亿，即“纽约一年的交易比中国一线和二线城市交易还要活跃”，足以证明国内商业不动产资产退出渠道的缺乏。
作为优化存量和质量、降低杠杆和融资成本的重要金融工具，商业不动产公募REITs的推行是必然的。
■ 可行性
国内部分商业不动产资产质量已符合发行标准化REITs的条件。从全球大宗交易活跃城市来看，历年我国仅有香港能够跻进前十，但今年北京和上海分别位列二三十名与二十四名。
近年国内大宗交易非常活跃，中国一二线城市从1000亿增长到3000亿的交易量，充分证明了外资对国内资产的认可。
此外，据戴德梁行的最新的亚洲REITs研究报告观测分析，新加坡和香港的REITs持有的内地物业约为103个，其中以物流和商业办公业态为主，资产主要分布在一二线城市。
通过分析国内已发行的资产证券化产品的底层物业情况以对比香港及新加坡持有的内地物业情况相比，从资产质量角度来看，国内已经具备发行基础设施类公募REITs的资产储备，刘慧表示。
“在规模的发展速度和业态的丰富程度方面，资产也已经做好了准备”。从市场规模来看，国内私募市场2014年发行第一只，截止2019年底共发行192只，4年时间共发行4000亿金额，平均每年发行规模为1000亿。
同比亚洲交易所，20年发行178只，共2万亿规模，同样为平均每年1000亿的发行规模，我国私募市场规模发展速度不可谓不快。从业态角度来看，亚洲公募REITs的8类底层资产中，国内目前仅有数据中心和医疗健康还未触及，常规的写字楼、商业、酒店公寓已有多例。
Part3
商业不动产REITs出台的掣肘
对于推进商业不动产公募REITs出台面临的掣肘，刘慧表示，此次公募REITs试点项目要求较为严格，如基础设施资产必须产权清晰；企业信用稳健，近3年无重大违规违约行为；经营年限超过3年；现金流来源具有分散度。若此试点项目要求延伸至未来的商业不动产领域，会对公募标准化REITS权益人带来一定压力。
根据《通知》中提及的基础设施REITs试点项目要求，应符合以下条件：
第一，项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；
第二，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；
第三，发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。
刘慧认为，人才的积累和从业人员看待资产的专业程度是对商业公募REITs发行的一大挑战。
相对于集团增信扮演重要角色、更看重企业主体的私募产品，公募REITs更看重的是商业不动产资产的综合收益，即资产的增值和租金的回报，美国公募REITs资产项目的回报率基本在10%以上，亚洲地区香港、新家坡及日本的收益率也普遍大于11%。
因此，对主体无特别要求的公募REITs可谓是拥有优质资产的中小企业的利好，但同时也对企业资产管理团队和招商运营团队提出了较高的能力要求，要求其有能力保持现金流的稳定增长。
相对而言，规模化、固定租金模式的购物中心项目对招商运营团队能力要求较弱，风险较小，也更稳健；购物中心租金收入方式中，抽成比例越高对运营团队能力要求越高，商场的现金流越高，也更受市场和投资者欢迎。
刘慧以某二线城市的购物中心举例，该项目约95%以上的面积租金收取方式为营业额抽成和营业额抽成二者取其高，加之优质的品牌组合方式和运营方式，大大提升了商场的现金流水平。但固定租金收入较少，会一定程度上影响现金流的稳定性，更加考验资产管理团队和招商运营团队的能力。
中购联发布的《后疫情时代中国购物中心专业改善蓝皮书暨中国购物中心疫后恢复与行业改善研究报告》中也显示，后疫情时代，购物中心管理人应提高的专业技能排名前三的分别是“提高对租户抗风险能力的判断”、“实现更高的会员满意度”及“精通购物中心风险管理”。
此外，刘慧表示，投资人若能改变仅以估值评判商业不动产的逻辑，更深度、详细的了解底层资产的质量、产生的现金流以及运营的策略，将有助于真正挖掘REITs为商业不动产带来的潜在价值与收益。
Part4
疫情阴影下的大宗交易与资产估值
较高的运营难度和受市场波动影响较大的特点致使购物中心交易活跃度较低，疫情期间更雪上加霜，致使一季度购物中心大宗交易锐减。
刘慧表示，在未来长期资产配置方面，写字楼依然是投资配置的首选，物流地产和数据中心或将提升，酒店和购物中心投资则被置于末位，相对流动性较弱。
但在刘慧看来，疫情不会对购物中心估值带来较大影响。购物中心的估值取决于现金流，毛租金和净租金（NOI Margin）两点决定了现金流的高低。疫情中，体验类业态占比多的购物中心毛现金流受影响较大，空置率高的购物中心由于固定运营成本支出较恒定，所以净现金流受影响大。
其表示，资产估值方法以收益法加比较法为主，某特殊时间点现金流的影响，不会对项目单价估值的判断造成太大影响，且国内商业正在恢复向好状态发展，项目估值也处于维稳状态。
从现实情况看，疫情暴露了购物中心运营的诸多短板，如实体经营依赖性大，客流流失与掉铺现象严重等，同时也推动了购物中心资源的线上线下整合与数字化转型。
对于如何优化品牌组合更有利于购物中心资产价值提升的疑问，戴德梁行北中国区商业地产部主管孟祎表示，城市存量更新项目的前提是消费主体和市场需求的变化，在外立面更新、零售组合、公共空间应用等方面提升可助力资产价值升值；把握趋势，实行以人为核心的精细化、数字化运营管理是优化关键。
同时，受疫情影响，购物中心低密度性的开放式公共空间和非核心商业项目将更受消费者青睐，如中骏世界城的开放式商业街区和夜经济改造就助力其在疫后以较快速度恢复。
Part5
金融布局指导商业经营闭环
商业地产天然具有金融属性，其复杂性也体现在集商业、地产和金融于一身。商业地产的资本闭环均需要经历资本运营、地产开发以及商业运营三个过程。
看似涉及三个不同领域的过程，却有着“对接资本市场”的一致目标。在刘慧看来，项目开启之前，需要有金融布局的思维，以资本市场的要求倒推商业和地产工作的实施，有助于顺利实现项目的资本闭环。
长久以来，拿地时，住宅和商业的捆绑，致使多数房企被迫进入不擅长的商业经营领域，商业被视为住宅房地产的附庸，房企也形成了“地产—商业—金融”的顺序思维，进而引发商业经营不佳，现金流表现差，估值低，无法发行证券化产品对接市场等一系列难题。
刘慧则认为，融资与退出过程对资产有较高要求，地产商从拿地时期就应布局金融思维，以此倒推商业运营KPI，指导拿地成本，“金融—商业—地产”才是开发商收购商业的健康逻辑。
其次，在实操过程中，多数企业的商业管理和资产管理完全分属两个独立和专业的团队。资管团队更关注资产体系的轻重配比、保值增值及业态配比等指标；而商管团队负责更下沉的招商、续租、物业管理与服务等实操性运营。
这种不符合高度金融化专业要求的管理运营方式通常会衍生KPI指标设置与运营难以达成共识、轻重资产组合策略和资产价值提升难等问题。
对此，刘慧表示戴德梁行作为有过多次协调经验的第三方公司，以资本市场标准，针对项目运营环境、运营现状、发展潜力等方面出具的市调、访谈、报告等内容，可助力资管团队清晰认识到项目的运营管理情况及制约难点，科学、客观的制定KPI指标，决定资产去留，提升资产价值。
作为国际房地产顾问“五大行”之一，戴德梁行长久以来以市场领跑者角色，为商业地产企业、房地产企业提供高水平的一站式咨询及顾问服务。其在私募市场类REITs产品占有率超70%，曾推出多项符合标准化产品的意见，为国内商业不动产证券化市场发展作出了巨大贡献。
中购联作为行业研究的前沿者，将中国购物中心发展划分为3个周期，2020年中国购物中心将迈入追求社会服务价值和社会服务功能的第三个发展周期，核心标志就是通过良好稳定的社会服务与社会资本之间建立紧密的连接关系，完成社会化资产到社会化资本的转变。
因此，中购联认为购物中心决不能以短期逐利为主要目标，必须尽快通过提升运营质量和资产质量，达成类基础设施的经营稳定性。
