来源：好买臻财VIP
致尊敬的您：
不久前，美国对冲基金AQR的创始人Cliff Asness发表研究称，当前无论是基于PB估值还是PS估值，高价股相对于低价股的溢价都已达到1968年以来的最高水平，这样的分化不仅体现在不同行业之间，在同一行业内部也是如此，投资者对龙头企业相对于非龙头企业的溢价也达到1968年以来的最高水平。事实上，2018年以来，剔除掉FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google），标普500指数是下跌的，当前FAAMG 5只股票的权重占到标普500指数的20%，意味着前1%的大型公司占到整个指数20%的权重，呈现出严重的分化。不仅仅是美股，过去两年，在A股和港股也出现了类似特征，科技类和部分消费类公司的表现持续优于市场。这引起了市场以及学界关于低估值价值策略是否已经失效的讨论。就此话题，我们也希望借此封来信谈谈自己的看法。
（一）
在我们看来，上述全球性股市分化现象有其内在的原因。从大的方面来说，其一是全球经济低速增长，可持续的增长显得十分稀缺，于是资金纷纷抱团取暖，集中在少数未来增长“确定性”最高的板块和公司上面。其二是全球流动性宽裕，利率不断创新低。因为投资者对大型科技公司的远期盈利前景更为看好，此类成长股也被视为具有长久期特性的资产，而利率下降周期更有利于长久期资产价格的上涨；其三是互联网公司的“赢家通吃”法则。相对于线下企业，互联网公司扩张的边际成本更低，龙头企业规模效应和网络效应远高于竞争对手，于是出现“赢家通吃”的局面。事实上，2019年4季度，剔除掉FAAMG，标普500指数其他企业的盈利并没有增长。
然而这是否意味着低估值价值策略将持续失效呢？我们不这么认为，相反，未来一段时间低估值策略可能会有较好的超额收益。低估值往往是投资者认为板块和公司的成长性较低，相应的，高估值往往是投资者认为板块和公司的成长性较高。长期而言，资本市场对未来产业发展的预测往往不会犯错，如19世纪下半叶的铁路、20世纪20年代的飞机和汽车、60年代的计算机、2000年的互联网，作为新事物都曾经得到过资本市场的热捧。事后来看，这些新技术确实强烈地改变了世界，也催生了一批伟大的公司。但从股票表现上，这些新兴行业和具有“远大成长前景”的公司并没有持续跑赢市场，那些低估值的板块和公司也并未一直跑输市场。其背后原因与行为金融学的重要结论之一——“过度反应”有关。对于有远大发展前景的生意，投资者往往会过度乐观，给予过高的估值，从而高估未来的收获，低估过程中的风险，导致股票的隐含回报率下降；反过来，对于成长性不足的板块和公司，投资者会过度悲观，将估值压至过低的水平，反而使得风险补偿很高，提升了股票的隐含回报率。然而，随着时间的推进，投资者终将认识到事物的本来意义，也将意识到之前的预期偏离实际，于是出现回归。物极必反，越是极致的分化，越造就回归的契机。
（二）
当前的宏观经济背景亦有利于这样的回归。刚刚结束的全国“两会”没有设经济增长目标，代之以“六稳”、“六保”，同时再次强调“房住不炒”。一种市场观点认为政府支撑经济力度逊于预期。但我们认为，当前财政政策和货币政策共同发力，足以对经济构成有力支撑，且为后续的相机调整留有余地。财政政策方面，今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字率上升大家都注意到了，但计算赤字的财政收入并不仅仅指一般公共预算收入，还包括“调入预算稳定调节基金”和“动用结转结余资金”等调节资金，2020年调入的预算稳定调节基金和结转结余资金高达2.998万亿，较2019年1.488亿的水平大幅增加。在此基础上，今年将再安排3.75万亿地方政府专项债和1万亿抗疫特别国债，远超2019年地方政府专项债2.15万亿的规模。货币政策方面，两会报告提出2020年M2和社会融资总额增速明显高于去年。2019年M2余额同比增长8.7%，社会融资总额余额增长10.7%，增速较2018年已有提升，2020年要在此基础上进一步提升。
从历史经验来看，经济景气度与财政货币政策的边际变化一致性较高。在金融防风险和去杠杆等宏观政策背景下，中国经历了从2016年下半年到2019年将近三年的信用周期下行，这一过程在2019年二季度出现了拐点，信用周期开始上行，这是一个非常重要的变化，它预示着我国经济增速应该在2019年底2020年初企稳，上市公司的业绩也会反弹。2020年初的新冠疫情黑天鹅打断了这一势头，使经济掉进一个更深的坑里。但在我国果断抗疫、快速复产复工以及强有力政策对冲的共同作用下，信用周期将持续上行。虽然居民消费和出口仍将遭受一定负面影响，但中国经济增长前景的不确定性在下降，相反其V型反转的确定性在增强。
（三）
综上，我们认为接下来一段时间经济持续好转，流动性相对充足，资本市场改革持续推进，风险偏好底部夯实，A股上行机会大于下行风险，与经济基本面密切相关的行业板块有望迎来久违的补涨机会。我们将采取攻守兼备的投资策略，一方面积极配置定价合理的真科技、真创新的“硬科技”实力公司，保持组合的进攻性；另一方面坚定持有事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司，保障组合的稳健性。
最后我们想说一下香港市场，由于是离岸市场，外资持股占比相对较高，香港市场也表现出与美股类似的特征，一边对科技和消费龙头偏爱有加，另一边对旧经济公司和非龙头企业弃若敝屣，哪怕是高分红也不在意，如果碰巧这家公司又是国企，估值则更低，以至于我们在过去两年里频繁看到在香港上市的国企被私有化退市。恰好香港市场中旧经济的权重相对较大，又叠加政治因素影响，今年的下跌幅度大于欧美日，更远大于A股。站在当前时点，从估值来看，恒生指数市盈率已经降至9倍，处于历史最低的1/4区间内，也就是说历史上在75%的时间里恒生指数市盈率高于当前水平，距离2008年和2016年7-8倍的市盈率底部区间也已经不远。与之前不同的是，当前欧美主要指数市盈率已经普遍高于2008年和2016年的水平，就历史长周期来看，当前欧美主要国家的指数市盈率在2/3的时间里都低于当前水平。
我们认为，当前股市的成长性溢价恐难持续扩大，相反与经济基本面密切相关的低估值价值股中的机会正在变得越来越丰富，尤其是在香港市场。
重阳投资
2020年6月5日
