东方红林鹏离职奔私的消息，之前刷爆了基金圈，随之而来的是，旗下基金的交接，成为基民们关注的重点。
这其中，林鹏管理的东方红沪港深将由刚登峰继续接棒管理，他能否延续林鹏的业绩？他将如何操作东方红沪港深？
刚登峰是聪明投资者去年评选出的公募50基金经理名单之一，
刚登峰也是东方证券培养出来的基金经理，2009年毕业即进入公司，做研究员时覆盖过地产、机械、医药等行业，2012年开始做子账户的管理，2013年开始管理一些集合理财的产品。
现任东证资管公募权益投资部总经理助理并兼任基金经理，目前共管理5只基金，管理总规模超200亿。（据基金2020一季报）
资料来源：Wind；截至2020年6月3日
从统计来看，其仓位基本维持高仓位，择时较少，基金的多只重仓股的持有时间较长，有8只股票的持有期超过3年，其中伊利股份、立讯精密和海康威视都持有了4年多。
资料来源：Wind；截至2020年一季度
在近日的路演交流中，刚登峰展示了他的投资思路和方法，并且详细介绍了东证资管的投资人才培养模式和对基金经理、研究员的考核方法。
他还回应了近两年市场对东方红业绩的疑惑：“为什么近两年表现式微？”、“能否回到2017年的高光时刻？”
而对于未来的市场，刚登峰提示了三个看好的方向，并特别提到了今年以来涨势喜人的物业股，同时他也警示投资者，对于港股投资，不能仅因为便宜就买入。整场交流，逻辑清晰、干货满满。
聪明投资者整理了刚登峰路演全文，分享给大家。
“整体比较看好几个方向：第一、低估值、高股息。第二、看好我们历史上比较喜欢的一些行业，比如可选消费、必选消费、TMT。历史上已经被证明，它是容易出现长期给大家带来回报的好公司。无论是从美国历史上来看，我们国内的历史。第三、比较看好一些服务性行业。
拿中国资本市场的板块构成以及GDP的构成来看，我们服务业的占比现在是远低于美国的，对于这样一个大国可比的经济体来看，我们服务业的空间都还很大。”
“有些公司出现了明显的债券收益率和股息率的倒挂，这些公司在债券市场，它现在新发债的水平可能只有两点多，但它的股息率现在已经达到四五个点。这样一类资产，我相信它会阶段性的给大家带来一些不错的回报。”
“物业最近几年越来越火了，比如在港股和A股上市的一些物业公司，都得到了大家的追捧，因为大家发现，物业的体验越来越重要了，你以前买一个小区可能是关注的它的位置、户型等一些基本的需求，但现在可能更关注后期的物业服务、维护的怎么样、是不是能够提供一个好的环境。”
“我们对于价值投资的理解应该也是随着时代的发展不停地发生变化。就像早期的时候，大家的投资是像格雷厄姆时期的所谓价值股，到后来费雪说的那些成长股。”
“实际上我觉得，成长股和价值股只要是，基于竞争力和价值创造分析的，可能它都属于价值投资的范畴。甚至一些新的互联网企业的估值方法可能都属于价值投资的范畴。”
“要么，你就是有产品的成本优势，要么你有非常好的商业模式，把所有的客户都给圈到你的生态里，要么，就是有一些独特的品牌或者是产品差异化，能让客户支付你更高的溢价，通过这些方式产生竞争力。我们的研究框架也在不停地丰富，而且我相信最好的框架肯定是一个开放式的框架。”
“不要因为便宜去买港股的一些标的。因为港股的估值水平一直处于主流的金融体系里最低的一个水平，但它这么多年一直处于这样的一个状态，这是港股市场自己独特的一个交易的特征。”
覆盖过地产、机械、医药等行业
管过集合理财
问：可以简单分享一下你在东方红的成长经历吗？
刚登峰：我的经历比较简单，大概是2008年开始进公司实习，然后2009年毕业之后就一直留在公司。
一开始是做地产研究员，再后来又开始研究机械，在2011、2012年的时候也看过一段时间医药，2012年开始做子账户的管理，2013年开始管理一些集合理财的产品。
后来我们公司的发展放在了公募业务之后，2015年我开始转到了公募产品的管理，到现在为止一直在管一些公募产品。
不要仅因为便宜去买港股
要从公司业务成长和分红等角度选标的
问：聊一下产品，东方红沪港深现在是由你和秦绪文一起管理的，能简单谈一下沪港深这个产品的运作思路吗？
刚登峰：这个产品原来我跟林鹏总以及秦绪文老师一起管的，现在林鹏总把他剩下的部分交给我来管，我整体的想法是这样的。
第一点，产品的覆盖还是坚持我们原来的一些投资想法。因为原来的投资框架已经越来越成熟，包括现在研究人员的拓展，之前的投资范式已经非常成熟了，包括一些新的行业的补充，我相信原来的投资范式还是能够在未来给我们带来比较好的回报。
第二点，从投资范围的情况来看，我还是坚持看好的那几个方向，重点会去这些赛道上寻找一些比较好的标的纳入到组合。
第三点，这个组合现在港股大概占比10%-20%左右，我们对港股的投资还是会重视研究过程，但投资上会更加谨慎一些。
作家一家业内比较早的投资港股的内资机构，我们从2014年到现在，投资港股的时间也不短，大概有个五六年时间，但是港股市场一直是一个估值很低的市场，我最后得出有一个结论是，不要因为便宜去买港股的一些标的。
因为港股的估值水平一直处于主流的金融体系里最低的一个水平，但它这么多年一直处于这样的一个状态，这是港股市场自己独特的一个交易的特征。
所以我们强调，我们研究港股更多的是让研究员按照投资框架去寻找好的、有竞争力的公司，而不要因为这些公司在港股，它便宜一些，就推荐它。
当然，我们对估值的要求比较高，我们希望这些股票在买入的时候估值相对来说比较便宜，但我不指望抓住这些低估值的公司出现估值提升的这机会，从历史来看，我们确实也很难把握这样的机会。
我更多希望研究员能从公司业务的成长、分红等一些角度，来选择比较好的标的，而且港股从行业覆盖和投资标的的丰富度上，也能对A股做一些很好的补充。
所以我们在投资范围上，三地的公司都会用一样的标准去选择，并不会刻意去增加港股的一些配置的比例。
价值投资是一种投资范式
会随着时代发生改变
问：你对价值投资是怎么理解的？你觉得东方红价值投资模式未来会是什么样的形式？
刚登峰：这个话题好多人也都在讨论。实际上关于价值投资，我相信每一个人都有自己独特的理解，因为它没有一个比较明确的标准。
但是在我看来，其实很多人就把价值投资跟巴菲特联系在一起，或者说有些人把价值投资和价值股联系在一起，实际上我觉得这些都不是最全面的看法。
当然巴菲特身上这个标签打得非常成功，到现在为止，90岁的老爷子每年股东大会还有这么多人去关注他。
但在我看来实际上价值投资它是一种投资范式，这种投资范式也随着时代一直在发生着变化。因为最早的时候，比如说巴菲特早期的时候，他可能更加类似于像格雷厄姆这样的一些投资范式。
格雷厄姆的这种投资方法在最早期时候的背景，大概是美国在1931年以后经历的一个大萧条时代，整个美国的股票市场经历了非常大幅的调整，而且是连续好多年的调整，那个时候也没有人敢去轻易地投资股票。
这个时候，格雷厄姆想到一套办法来给这些股票做定价。比如他发现有些公司账面上的价值就很值钱，但是股票的交易价格远低于账面价值，甚至账面上有很多的现金，他完全可以把这个公司用现金的方式买下来，把现金拿回来就能值这么多钱。
他通过这种方式让大家重新建立了对股票的信心，所以他这种投资方式在一定的时间、一定的阶段内或者说一定的时代背景下是比较有效的。
所以我们看到在巴菲特早期的时候，他比较推崇这种投资方式。但到了五六十年代的时候，经历过二战以后，美国的股票市场其实经历了一个比较大幅的上涨，我们看到这样大规模的股票价格远低于内在价值的这种机会，实际上已经非常少了。
这也是巴菲特在后期关闭了自己的一个私募基金的原因，他当时给的理由是说“我在市场上已经很难找到特别便宜的股票了”，这是当时的社会背景。
但是随着社会的发展，我们会发现大家对于股票市场的信心越来越足了，像刚才说的，那种极端低估的情况已经不存在了，大家又在想办法寻找一些新的范式来找到投资的依据。
比如费雪、芒格，他们提倡的买好公司的思路，可能慢慢得到大家的认可，这时候大家关注到的是公司的ROE水平怎么样？现金流好不好？商业模式、护城河到底怎么样？
大家指望这些公司以现在的价格去买入，未来能通过公司业务的成长给股东带来回报。因为那个时候你纯粹从账面价值已经很难选择股票了，所以在这个过程中，我相信价值投资的范式得到了一些拓展和发展。
实际上在美国经历了80、90年代以后，尤其是90年代以后，我们看到现在很多新的互联网企业，一些所谓的科技股又有了新的投资范式去发展。比如说现在像美股的亚马逊这些公司，它到现在为止还没有盈利特别多，它的市值上万亿美金了。
你从传统的现金流或者ROE指标去看的话，它没办法给出现在这样的一个市值，但是亚马逊有现在这样的一个市值并不是空中楼阁，并不是大家偶然间把它炒作上去的，它已经出现了十几年的连续业务的成长，大家对它的价值已经有了非常充分的认可，而且是非常广泛的认可。
我之前也跟美国做投资的同行进行交流，我发现他们这几家公司里面，反而对亚马逊的认可程度是最高的。
这也提醒我们，在现在这样的一些社会背景之下，可能对于价值投资的范畴又有了一些新的变化，可能我们又要去寻找到新的范式来对这些公司进行定价，对这些公司的价值进行评判。
所以我觉得，我们对于价值投资的理解应该也是随着时代的发展不停地发生变化。就像早期的时候，大家的投资是像格雷厄姆时期的所谓价值股，到后来费雪说的那些成长股。
实际上我觉得成长股和价值股只要是基于竞争力分析的，基于价值创造分析的，可能它都属于价值投资的范畴。甚至于到现在为止，一些新的互联网企业的这些估值方法可能都属于价值投资的范畴，只不过是我们需要去研究这些价值创造的来源。
比如说像现在一些不盈利的公司，虽然它现在没有盈利，但是它的竞争力跟同行比起来是显而易见的，是我们通过研究能够发掘的。所以我们能够通过定量的分析，大概地估算它未来的盈利能给股东带来的大概盈利情况。
所以对于这些基于基本面研究的，基于价值创造的这些研究、分析以及投资，我相信大概都是属于价值投资的范畴。
包括我们东方红这么多年做投资，我们对于上市公司的研究也经历了很多的变化。从早期的时候，我们选幸运的行业、能干的管理层加上比较合理的估值去买入，后来我们慢慢地加入了一些新的维度，比如市场预期。
我们在纳入一个组合的时候，希望这个股票或者是这个行业没有被市场充分的发掘，希望它是一个市场预期比较低的一些品种。所以我们的框架也在发生一些变化，我们希望能够建立一个以竞争力为核心的体系。
说白了，你的价值创造要么是你本身的资产就值很多钱，被低估了，要么就是你有企业经营能力，通过盈利增长，慢慢地能够把这个价值创造出来。
甚至你都还没有实现盈利，但是大家相信你的竞争力已经足够了，如果有一天你的业务发展到一定程度，你需要盈利的时候，你是可以盈利的。
所以我们现在的一些投资范式，也都是基于这些方面去研究它的竞争力，企业竞争力其实也不外乎价值投资这个概念和几个经典的维度。
要么你就是有产品的成本优势，要么你有非常好的商业模式，把所有的客户都给圈到你的生态里，要么就是有一些独特的品牌或者是产品差异化，能让客户支付你更高的溢价，通过这些方式来产生跟其他的公司有所区别的一些竞争力。
我们的研究框架也在不停地丰富，而且我相信最好的框架肯定是一个开放式的框架。我们也希望用这种方式慢慢建立起框架，慢慢地通过我们的知识结构的丰富去填补它，形成更多的模块，然后把它加进去。
从我们早期时候的一些选股思路，包括到后期我们对组合构建的一些新想法，以及组合后期的一些维护、一些动态调整想法，这都是在不断地丰富和拓展框架。包括我们对一些行业的理解，慢慢的也都产生了一些新的模块加进来。
我们希望最后能打造一个开放式的，能够适应社会发展的，又能建立起一些比较严格的框架，然后能够想象出我们未来投资回报的一些标的的选择框架。
没有一个投资范式可以一直保持领先
问：我们知道，2016-2017年是东方红的高光时刻，但2017年之后东方红似乎表现的并没有那么突出，因为大家对东方红的预期很高，很多人会结合近两年团队人员的变动情况而感到怀疑，你是如何看待价值投资过程中的这些艰难时刻？未来东方红是否还会重回原来的高峰？
刚登峰：实际上大家一直比较关注，对我们的预期也比较高，我们一直也很清楚，大家对我们是非常信任。
但我想说的是说什么，我们从2005年做集合理财，到现在为止，我们产品的长期回报在业内一直还是不错的。
但像2017年这样的年份，实际上并不正常。我们回过头去追溯我们的投资业绩，我们只有在2017年，整个产品收益率的排名是比较好的，但在2017年以前，我们长期的复合回报也不错，但像2017年这样比较极端的行情，我相信它是一个个案，我相信好的投资回报一定是长期给投资者带来回报的。
我们也做了一个研究，我之前做投资经理的时候，觉得短期压力相对来说会大一些的时候，我也做了一个研究，我发现我们所有的公募或者私募产品，我们的长期回报，比如说三五年以上的业绩，如果能在15%-20%回报以上的一个产品，都是相对来说非常好的一些产品。
实际上拉长来看，15~20%是非常高的一个要求，你长期来说，能达到这样的要求，客户长期来看应该是可以满意的，只不过短期总归有一些市场波动。我之前看过约翰涅夫的书，他说，他之前在国外做投资的时候，曾经连续三年跑输市场。
我相信没有一个投资的范式可以保持在任何一个时间段都保持市场领先的收益率，因为市场实在太复杂了，决定因素太多了。
但我相信，在诸多的投资范式里，我们选择了一条长期可复制、可拓展的一种投资方式，而且我们的预期回报是可以实现的，我相信拉长来看，我们这种投资范式能够得到时间的检验。
看好三个投资方向：
低估值高股息、可选消费、TMT以及服务性行业
问：你如何看待现在的市场呢？
刚登峰：实际上我们内部比较少去考虑市场。
我们内部之前做了一个研究，我们把所有的一级行业，在过去5年滚动的一个时间里，把它的估值动态分位作为一个指标，另外一个指标，这些一级行业估值所处的历史分位的分离度，大概是怎么样的，我们用这两个指标做了对过去20年的 A股市场研究。
我们在2005年、2011-2012年，以及2018年这三个时点，我们发现了一些非常有意思的特点，这三个时点有什么相同点呢？
第一点，都是市场的重要的底部。
在这些时点里，所有的一级行业，估值分位数都在历史滚动5年的5%以内的分位，就是说，与历史比较，所有的一些行业估值水平都很低。
第二点，这些行业的分离度很低。
就是说，这些行业没有回归到5%以内的，所有的行业都接近5%左右的范围。
这代表什么意思？
比如2005年，它经历了2001-2004年连续3年的市场调整，它形成了一个重要的低点，在经过长期的调整以后，所有一些行业都调整到一个非常低的水平。
实际上2011-2012年也有这样的一个特征，包括2018年。其实2016-2018年市场上可能还有一些结构性机会，但实际上2016年-2018年，这3年股票中位数都是下跌的。
而且下跌的幅度还不小，我印象中2016年大概是下跌15%左右，2017年可能下跌15~20%左右，2018年可能下跌幅度更高，25%-30%，经历了几年的下跌调整之后也迎来了一个低点。
甚至我们研究发现，比如2008年底，都跟这几个时点有所不同。虽然经历了2008年单边市场特别大幅的下跌，但有些行业的调整幅度并没有特别的深，比如医药、家电，它们的估值分位可能在历史的百分之五六十分位，所以分离度还是很高的。
所以我讲这个是什么意思？
现在，包括我们在2018年底的时点选择把产品打开，是因为2018年时点，是一个内忧外患、估值又特别低的时点，我们相信这是，比如以3-6年为周期的重要的低点，到现在为止，我们的观点也没有发生太大的变化。
像2019年，相对来说市场结构性行情比较明显，包括到现在，大家相对来说比较看好科技消费这样的一些行业，然后现在所有一级行业的估值水平的价差拉得非常开。
有些行业可能还处于历史极低的一个水平，有些已经到了恢复到了历史相对比较高的一个水平，现在市场是这样的一个状态。
市场到现在这个状态，它可能蕴藏着一些机会，现在我整体比较看好几个方向：
第一，低估值、高股息。
就像我刚才提到的，有些行业的估值还处于历史极低的水平，它并没有随着过去一年多结构性行情的展开恢复估值，它并没有恢复，从股息、估值水平来看，吸引力都很大。
而且，这些公司出现了明显的债券收益率和股息率的倒挂，比如说二级市场，有些公司在债券市场，它现在新发债的水平可能只有两点多，但它的股息率现在已经达到四五个点，我已经看到了好多这样的个案。
所以我觉得这是一个方向，现在无风险收益率这么低，在整个大类资产配置中，我们看到了，像转债的溢价率在2018年以后出现了一个大幅的回升，债券的价格现在已经降到了非常低的水平。
这样一类资产，我相信它会阶段性的给大家带来一些不错的回报。
第二，看好我们历史上比较喜欢的一些行业，比如可选消费、必选消费、TMT。
这些行业，历史上已经被证明，它是容易出现长期给大家带来回报的好公司。无论是从美国历史上来看，包括我们国内的历史，也都是这些赛道。
第三，比较看好一些服务性行业。
这个是我最近几年观察到的一个现象，我发现，比如前些年的时候，整个社会更关注的是衣食住行这样的基本消费的领域，包括我们作为消费者来说，也都是关注这些领域，比如买房子、买车，我们在衣着品位上、在吃的东西上有了更好的一些要求，这是那个阶段。
但最近几年，我发现，越来越多的领域里，包括个人消费领域、第三方机构、政府领域，都出现了对服务业需求的一些变化。
比如物业，在早期的时候，在房地产行业里，物业部门可能是集团里相对来说没那么热门的一个行业，因为在房地产开发领域更容易出业绩，包括待遇、个人能力的拓展，都是大家关注的点。
反而到现在，物业部门最近几年越来越火了，因为资本市场，比如在港股和A股上市的一些物业公司，都得到了大家的追捧。
因为大家发现，物业的体验越来越重要了，你以前买一个小区可能是关注的它的位置、户型等一些基本的需求，但现在可能更关注后期的物业服务、维护的怎么样、是不是能够提供一个好的环境。
还有，比如一些机构的服务空间也都越来越大，拿中国资本市场的板块构成以及 GDP的构成来看，我们服务业的占比现在是远低于美国的，对于这样一个大国可比的经济体来看，我们服务业的空间都还很大。
比如说在一些专业的服务领域，我们看到了很多公司已经开始上市。甚至在政府的服务领域，比如垃圾清扫行业，可能政府会有专门的环保部门来做，它现在也有动力去找一些第三方专业的服务公司来做。
因为它发现，第三方的服务水平又高，而且财务负担只要付每年的服务费就可以，并不需要去养一帮人，或者去购置一些设备来做这些事情，这是我看到的这些领域的一些机会。
研究成果贵精不贵多
职业导师制、分权重考核业绩
问：介绍一下东方红研究和投资人才的培养体系，以及考核标准。
刚登峰：因为我也是从研究员过来的，所以相对来说会熟悉一点。
我们大部分研究员一开始的时候都跟我的背景差不多，一般是招应届生为主，然后自己培养。
刚开始的时候我们会给他分配一个1~2个行业，主要一般都是一个行业，让他做深度地研究。
过个一两年的时间，我们会给他一次职业选择的机会，会问他是考虑继续做研究员还是说未来希望能往投资方向发展。
在这个过程中，如果你想做继续研究员的话，也是可以这样的，比如到现在为止，我们研究部有几位同事跟我是同时间入职的，现在还在做研究员，而且做得非常好，坚守一两个行业，把这个行业研究得非常清楚，是这个行业里的顶级专家。
还有一种职业发展路径就类似于我这种，一开始如果是想做投资的话，基本上做了几年研究员，可能会考虑换一个研究的方向。
比如说你原来是研究周期的，可能后面会给你排一个消费行业或者是科技行业，让你做一些综合的知识结构补充。有了这样的一些锻炼之后，如果后面时机成熟的话，会考虑把你转到投资部门。
然后一开始可能是做一个子账户的管理，这样的话，业绩各方面压力可能会小一点，气氛围会宽松一点。经过实盘的操作，知识范围不断拓展，能力圈也不断拓展，然后在时机逐步成熟的时候会给大家去管产品。
我们基本的培养路径大概就是这样的。
我们研究员的考核也挺有意思的，基本上在前一两年对研究员的考核任务是非常轻的。
我们希望他在前一两年的时候，能够学习清楚怎么去研究一个行业和一个公司，所以在这个过程中我们不太关注他的研究成果。
这个时候我们希望，他一年主要的工作可能就是做一篇深度报告研究就可以了，在这个过程中学会怎么去研究一个公司，怎么去调研一个公司，最后给出一个结论。
在两三年以后，大概是一年2~3篇报告，主要的工作就是2~3个重点公司的研究。我们希望贵在于精而不在于多，希望他能把有限的精力放在少数的公司研究上。
因为对于我们投资来说，其实也不需要那么多的标的，我们的投资风格也是这样。
我们的换手率没有那么高，我们的持仓相对来说会比较集中，我们更希望他能提供一些有价值，有深入研究的成果给我们。
这样就能够反馈到我们投资的过程中，而不是说泛泛地把行业做一些简单的覆盖。
我们基金经理的考核，或者工作内容相对来说就会更复杂一些。
第一是工作表现，业绩肯定是很重要的一块。
但是业绩也会分成几个维度来看，比如说1年期的，3年期的，5年期的，尤其是3、5年期，占比权重还可能更高一些，要通过几个复合的考核，这只是作为业绩的第一部分。
第二，还有一个重要的维度，我们会给他配备一个资深的研究员，或者说资深的基金经理做导师，每一个研究员入职以后会给他配一个职业导师。
这个导师的主要作用就是跟研究员进行讨论，共同建立起新研究员对这个行业的理解和研究框架，包括在关键公司和关键问题上进行一些有效的沟通，这一部分也是作为我们考核的一部分。
你带的研究员进步程度怎么样？跟一开始刚进来时候的水平比怎么样？他的进步速度和其他的同事相比大概是什么样的情况？这是第二个部分。
第三个部分也是比较有特色的，我们会充分考虑到你作为一个资深的研究员是怎么样的。
因为我们每个基金经理，基本上都还会去做一线的研究，我们不希望你做了投资经理之后又脱离了一线的研究，我们希望你作为基金经理之后，依然作为一个研究员去发掘股票，去研究股票。
如果碰到在你擅长的领域，有你看好的标的，能够给团队做一些贡献，那可能会作为一个评价标准，我们会给你有额外的加分。
比如说，我们很多历史上的一些投资标的，可能都是研究员和资深基金经理共同发掘的。他发掘了之后可能自己理解了，他也会帮着研究员一起把这个成果分享给大家。这样的话，整个团队都能分享到比较好的一些标的成果。
所以这几个维度的考核对我们来说是比较综合性的，我想这跟我们后来整个文化的形成也有很大关系。
它是一个相辅相成的关系，正是因为有这么几个维度的考核，而不是简单的看短期业绩或者是几年期的业绩，让我们有动力，去把所有得到的一些知识结构、一些好的标的分享给大家，让整个团队享受到每一个人、每个资深基金经理的研究成果。
这让我们的研究成果，在整个公司的投研转化过程会比较顺畅，让这些信息在交流中的损失度最低。
所以我觉得最后整个呈现出来的结果，也跟我们一开始的想法都是比较类似的，能做到让每个人的发掘有用，也尽量让其他人受惠。
