华泰证券：美联储QE“缩减恐慌”的前世与今生

华泰证券指出，在疫苗快速接种、美国财政扩张的背景下，美国经济恢复，市场需要对未来的QE退出未雨绸缪，我们因此回顾2013年缩减恐慌。当前市场虽在经济复苏和通胀升温等方面与2013年“形似”，但实则“神异”：就业和通胀尚未回到疫前水平，疫苗接种仍是关键变量，美联储货币政策回溯性更强。如果疫苗接种顺利，美联储可能在下半年FOMC会议开始正式讨论QE退出。向后看，美联储缩减QE或加速美元上行，新兴市场货币或有资本流出和阶段性贬值压力，但我国受到冲击相对更小。受益于全球经济错位复苏，美股可能阶段性强于其他市场，A股需要谨防QE退出预期对流动性的负面影响。

以下是研报原文：

摘要

核心观点

在疫苗快速接种、美国财政扩张的背景下，美国经济恢复，市场需要对未来的QE退出未雨绸缪，我们因此回顾2013年缩减恐慌。当前市场虽在经济复苏和通胀升温等方面与2013年“形似”，但实则“神异”：就业和通胀尚未回到疫前水平，疫苗接种仍是关键变量，美联储货币政策回溯性更强。如果疫苗接种顺利，美联储可能在下半年FOMC会议开始正式讨论QE退出。向后看，美联储缩减QE或加速美元上行，新兴市场货币或有资本流出和阶段性贬值压力，但我国受到冲击相对更小。受益于全球经济错位复苏，美股可能阶段性强于其他市场，A股需要谨防QE退出预期对流动性的负面影响。

美联储缩减QE:“蛇咬”还是“井绳”？

2013年5月22日，时任美联储主席伯南克释放了将缩减QE的信号，造成美债长端利率快速上行，进而引发全球流动性预期转紧和风险资产波动，新兴市场下半年普遍走弱，后被称为“缩减恐慌”。金融危机后美国经济复苏趋势加强，就业和通胀两大指标回暖，FOMC会议开始多次讨论缩减购债规模，都是美联储缩减QE的前瞻信号。回溯看，金融危机后美联储实施QE导致基础货币高增，市场对史无前例的资产负债表扩张将如何收尾并没有充分预期，准备不足下的“由奢入俭”是引发市场大幅波动的重要原因。

疫后复苏vs 2013年：“形似”而“神异”

当前市场经济复苏加速、劳动力市场改善、美债收益率快速上行、新兴市场资本外流等迹象与2013年缩减恐慌“形似”，市场担忧美联储政策提前转向。然而，本轮美债收益率波动与2013年缩减恐慌“神异”：1)就业和通胀双指标尚未回到疫情前水平，且美联储对就业复苏要求和通胀容忍度增加；2)短期疫情反复或成常态，疫苗接种是复苏和政策转向的关键变量，达到群体免疫仍需要时间；3)当前美联储货币政策回溯性更强，与市场沟通更充分，实际节奏超预期的风险相对更小。

美联储此次退出QE对新兴市场可能的影响

美联储此次缩减QE可能会造成美元震荡反弹，新兴市场将面临资本外流和通胀上行的双重压力，部分国家将不得不采取加息应对。我国债市方面，缩减QE或加速美元上行周期，人民币将面临贬值压力，预计货币政策面临掣肘，短端利率难以长期保持低位。但我国经济动能转换，叠加房地产监管等负面效应，长端利率中枢大概率下行。股市方面，受益于全球经济错位复苏，美股可能阶段性强于其他市场。A股在下半年等时点需要谨防QE退出预期对流动性的负面影响，但股市表现根本上仍取决于国内经济和流动性状况。

风险提示：新兴市场危机、中美摩擦再现。

美联储缩减QE:“蛇咬”还是“井绳”？

年初以来，在疫情好转、经济重启、财政扩张的背景下，美国经济活动快速恢复，叠加去年全球超宽松货币政策带来的大宗商品涨价，实际利率和通胀补偿两方都在快速回升，考验美联储保持宽松的“定力”，而市场对此的担忧更是走在了美联储调整政策表述之前，引发由短端利率衍生品、美债、美股等资产以及新兴市场等多方面波动。美联储Bullard称疫苗接种率达到75%是考虑缩减QE的必要条件。而美国银行调查显示，“缩减恐慌”和通胀的担忧逐渐增加，已经取代新冠疫情成为当前市场最大的尾部风险。“井绳”引发了对2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)“蛇咬”的不愉快回忆，但唯有仔细对比当年和当前环境的异同、分析美联储缩减QE对市场潜在的影响，才能在一定程度上消除对这一不确定性的恐惧、提前做好应对。

2013年“缩减恐慌”：准备不足下的“由奢入俭”

2013年5月22日国会听证会的问答环节中，时任美联储主席伯南克释放了将缩减资产购买规模的信号，造成美债长端利率快速上行，进而引发全球流动性预期转紧、新兴市场大幅调整，这一事件后被称为“缩减恐慌”。金融危机后，美联储实施QE、长时间保持政策利率下限为0等超常规性货币政策，意图稳定经济增长、促进就业复苏，但实际上也向市场中泵入了大量的流动性。而2013年美国经济、劳动力市场逐渐回暖，美联储基于前瞻判断，试图在通胀明显抬头之前调整货币政策取向。从2013年5月伯南克释放缩减信号，到同年12月议息会议正式宣布退出第三轮量化宽松，此间美债大幅上行，美股出现调整，也严重冲击了新兴市场。

回头来看，2008年危机后美联储实施QE带来其资产负债表规模攀升与基础货币高增，空前的流动性逐渐由美债→美股→新兴市场的路径扩散开来，且市场对这样史无前例的资产负债表扩张将如何收尾并没有形成充分预期，准备不足下的“由奢入俭”是引发市场大幅波动的重要原因。

背景：金融危机后货币政策宽松，美国经济持续修复

金融危机后，美联储先后实施量化宽松(Quantitative Easing)和扭曲操作(Operation Twist)。2008年金融危机中，美联储为了缓解金融机构间流动性短缺问题，以最终贷款人的身份购买金融机构的问题贷款资产，开启第一轮量化宽松，其资产购买规模共计1.75万亿美元。尽管美联储通过政策工具成功阻断金融市场危机持续蔓延，但是后期的经济复苏历程十分缓慢无力。为进一步刺激经济复苏，美联储于2010年11月开启第二轮量化宽松，购买国债共计6000亿美元。量化宽松后市场有所好转，但就业率和居民消费仍不及预期，因此美联储开启扭曲操作，在保持其资产规模不变的基础上，通过卖短买长来降低长期美债收益率。2012年9月，美联储宣布开启第三轮量化宽松，以进一步支持经济复苏和劳动力市场。

经过4年结构调整，美国经济复苏趋势逐步加强，就业数据和通胀前景两个关键检测指标逐渐回暖，市场开始担忧经济过热的风险。美联储多次强调维持低利率的条件：一是失业率高于6.5%；二是未来1-2年通胀水平预计高出2%的长期目标不超过0.5个百分点；三是长期通胀预期稳定。可以看出，就业数据和通胀前景是美联储监测的关键指标，但就业和物价数据通常是宏观经济的滞后指标，而当时的美联储在制定政策方针时则更敏感与前瞻。

就业方面，2013年12月失业率创5年来新低，周度申请失业金人数回到金融危机前水平，就业市场前景稳步改善。2013年12月失业率为6.9%，创造2008年11月以来的新低，同时周度申请失业金人数也回到危机前水平。尽管当时的失业率指标尚未达到美联储声明的6.5%门槛，但是就业指标稳步复苏趋势已经明确，且相对领先指标首申人数向好，给美联储缩减购债提供了一定决策依据。

通胀方面，2013年美国CPI和核心PCE虽然没有达到预设2%目标水平，但总体稳定，且在年底出现小幅抬升，个人消费支出同比也出现缓慢回升，表明需求端正温和修复，通胀预期也有所回暖，实现通胀目标压力不大。通胀补偿(Breakeven)是较佳的追踪市场通胀预期变动的指标，2013年初该指标已接近危机前水平。尽管2013年全年的通胀都低于目标2%水平，但在经济复苏的大背景下，市场对通胀达到目标有相当的信心。

从FOMC会议纪要中可以看出，2013年全年美联储维持了每月850亿美元的资产购买速度，就业、通胀等经济数据也持续继续好转。会议纪要显示多位官员提及缩减购债规模，经历了资产购买速度调整的讨论期后，逐步确定放慢资产购买的速度。美联储政策表述的调整及其引导下的市场流动性预期变化，成为这一期间金融市场波动的主要驱动力。

影响：美债收益率快速跳升，新兴市场资本外流

长端美债收益率在缩减恐慌期间大幅上行，进而引发全球流动性收紧和风险资产波动。2013年5月，时任美联储主席伯南克表态转鹰逐渐引发了市场对缩减QE的担忧，美债长端利率随即快速上行，10年期美债利率从5月初的1.66%上升到12月底的阶段性高点3.02%，上升了接近140bp。随着2014年1月开始美联储减少每月100亿美元的债券购买，“靴子落地”反而释放了此前的恐慌情绪，美债收益率暂时告别了快速上行阶段。

美元指数在缩减QE的讨论阶段呈震荡趋势，在货币政策实质转向后开启上行周期。美股也在缩减恐慌期间震荡调整，但不改长期上行趋势。美元指数在2013年下半年总体震荡，主要是由于欧债危机好转，欧元阶段性走强。而美股虽然在2013年5-7月出现了阶段性调整，但全年看标普500仍然上涨近30%，这一方面是经济复苏带动企业盈利预期向好(净利润增长贡献了指数全年涨幅约7个百分点)，另一方面也有美债收益率上行吸引新兴市场资本回流美国带动估值进一步扩张的作用(PE上升可解释近21个百分点的标普500涨幅)。

而新兴市场则成为了受到冲击最严重的地区，导致2013年下半年股、债、汇市普遍走弱。美债收益率大幅上行，美国对全球资本的吸引力增强，出现了资金从新兴市场回流美国的趋势。新兴市场的资本外流压力，造成了泰国、印度、韩国等国家长端国债收益率上行，各国央行被迫加息抑制资本外流和本国通胀。

值得一提的是，中国债市虽然也历经熊市，但其主因是“钱荒”，“缩减恐慌”只是外部流动性大背景，冲击并不直接，且全年人民币仍维持强势。2013年下半年，我国债市也经历了快速牛熊转换，其主因在于金融市场严监管“影子银行”、去杠杆以及在这一政策思路下形成的“620”钱荒：央行在基本面没有过热的背景下开始紧货币。而美联储缩减QE预期的外部影响导致中国阶段性出现资本外流压力，此前流入的“热钱”大幅减少，当然这只是相对次要的因素。全年来看，中国经济回暖预期增强，国际市场对中国经济仍持续看好，叠加此前的国际资本套利交易，人民币在2013年持续走强，至2014年初美元兑人民币甚至创下接近6的20世纪以来最低水平。

疫后复苏vs 2013年：“形似”而“神异”

“形似”：经济复苏和通胀升温是缩减恐慌重现的主因

疫苗推进和政策支持下，经济复苏加速，劳动力市场改善，经济复苏预期提振，叠加美债收益率快速上行，市场担忧政策提前转向。美国疫苗接种进度领先全球，目前已接种超过2.09亿剂次，有望加速实现群体免疫。月度经济数据总体向好提振市场对经济乐观的预期，其中3月份非农就业大幅增长91.6万人，创去年8月以来最大增幅。财政对经济的支持力度持续增加，根据布鲁金斯学会，美国国会3月通过的1.9万亿美元财政刺激计划对GDP增速的正向拉动作用将达到7.3%。经济预期边际好转下，美联储很难进一步宽松，3月FOMC会议点阵图也显示美联储官员对利率预期出现一定上移。

拜登交易、美国疫情好转+财政刺激预期、大宗商品短期供需错位等的影响下，实际收益率和通胀预期均有所回升，美债收益率整体上行、曲线熊陡，引发流动性宽松预期收敛。市场重心从新冠疫情逐渐转向通胀和缩减恐慌，美联储官员的表态也开始出现转鹰的迹象，比如4月12日圣路易斯联储主席James Bullard表示，75%的疫苗接种率是新冠疫情走向尾声的信号。

新兴市场方面，受到美债利率上行的影响，出现资本外流的压力，3月流向新兴市场的资金大幅缩减。疫情期间，国际资本流向新兴市场的趋势明显，彭博新兴市场资金流入指数一度从去年的104.1点上升至年初170.3点；但是近期美债利率上行和美元指数反弹导致美联储缩减恐慌担忧再现，叠加3月土耳其股债汇三杀扰动对新兴市场整体的信心，资本流出压力增加，该指数从年初高点开始出现回调，国际金融协会(IIF)发布的新兴市场国家资本流入总额也创11个月新低。

“神异”：下半年是可能转向时点，但“预判”的重要性有所下降

在美联储货币政策框架、经济恢复情况方面，本轮海外国债收益率的波动与2013年的“缩减恐慌”不可混同。尽管经济预期向好，美债利率上行，现阶段美联储缩减QE的可能性较低，但仍需警惕经济恢复、通胀上行对其货币政策立场的影响。我们认为，美联储可能在下半年FOMC会议上开始正式讨论QE退出，但在当前“回溯性”更强的货币政策框架下，观察经济数据状况并做应对要比预判美联储转向时点更重要。

美联储就业+通胀双目标尚未回到疫情前水平

就业方面，美国目前的就业水平与疫情前仍有较大差距，且结构上仍存在不确定因素，货币政策仍要继续保持宽松。2013年12月失业率创5年来新低6.7%，周度首申请失业救济人数回到金融危机前水平，就业市场前景稳步改善。在疫情缓解、财政支持的背景下，近期美国就业数据向好，3月新增非农就业人数创去年8月以来最大增幅，但克利夫兰联储行长Mester随即表示与美联储的政策目标仍相距甚远。劳动力市场结构性指标也尚未恢复到疫情前水平，各族裔失业率差距较大，部分暂时性失业者转化成为非暂时性失业，劳动力市场仍然脆弱。

通胀方面，2013年通胀水平温和抬升，当前核心PCE仍未恢复，且在“平均通胀目标”下美联储容忍度更高。2013年的核心PCE与CPI等都维持稳定，且在年底逐步抬升，个人消费支出同比缓慢回升，表明需求端正温和修复，通胀预期将回升至2%目标值附近。但目前虽然在油价带动下总体CPI等有所回升，但核心PCE仍未恢复到疫情前水平。且在美联储引入“平均通胀目标”后，收紧货币政策的门槛有所提升。

向后看，未来两年美联储平均通胀压力仍较可控，宏观经济形势还不足以支持缩减购债规模。尽管目前大规模财政刺激、疫苗推进因素推进经济复苏节奏，市场出现对美联储缩减QE的担忧，但是从产出缺口、工资收入等自上而下决定通胀中枢的因素看，通胀尚且不足以引发缩减QE.OECD测算美国2021、2022年的产出缺口仍为负值(-4.6%、-3%)，且较2019年(-0.8%)有较大差距。2020年美国财政转移支付支撑起居民收入高增长，但并不具有可持续性。

短期疫情反复或成常态，疫苗接种进展是关键

疫情爆发以来，全球疫情经历多轮反复，先后在中国、欧美、新兴市场国家爆发蔓延，在全球实现群体免疫之前，短期疫情反复仍将会是常态。今年3月以来，由于出现多种传播效率更高的病毒变种，欧洲、南美、印度等地区疫情又见反弹。截至今年4月中旬，全球每日新增病例仍高达逾70万例。2021年初《自然》采访对免疫学专家的采访中，90%的受访者认为未来新冠病毒将会成为地方性流行。新冠病毒可能会长期存在，病毒变异又增加了控制难度和疫苗失效的可能性，在全球实现群体免疫之前，短期疫情反复仍会是常态。

疫情传播仍存变数，疫苗接种进展将是经济复苏、政策转向的关键。去年的宏观主题是疫情冲击，欧美持续放水应对，今年的主线则演变成疫苗生产、分配、接种节奏错位下经济修复与政策退出的不均衡节奏。拜登就任总统后推进疫苗接种进展，截至4月19日，美国累计共接种超过2.09亿剂疫苗，每日接种超过300万剂，每百人接种量达到62.61%。分各州看，纽约州(29.0%)、伊利诺伊州(25.6%)、加州(25.4%)等人口大区完成两剂疫苗接种人口均大于25%。向后看，疫苗接种是疫后复苏的关键变量，美国达到群体免疫仍需要一段时间，后续仍需继续关注疫苗接种和免疫效果。

货币政策框架变化，前瞻性VS回溯性

现阶段美联储的政策导向倾向于滞后曲线(behind the curve)，而非领先曲线(beyond the curve)。美联储3月FOMC会议纪要中，鲍威尔的发言明确指出目前缩减QE的决策倾向于结果导向型指引(outcome-based guidance)，如果数据明确显示经济恢复，那么美联储会有针对性地做出政策调整，回溯意味更为明显。这与此前美联储偏向前瞻性的政策导向略有不同，伯南克将更多注意力转移到有前瞻性的经济指标上，曾表示美联储或于就业充分恢复前加息。所以至少目前为止，我们仍然可以认为美联储此前将保持继续宽松的表态仍然有效，短期内货币政策不至于明显转向。

在新的货币政策目标下，美联储对就业复苏要求和通胀的容忍度增加。2020年8月的FOMC会议上更新了长期目标和货币政策框架，其中将“实现2%的长期通胀目标”更改为“实现平均2%的通胀率 ”，将“偏离最大就业水平”改为“实现就业最大化存在的缺口”，暗示经济一定程度超标才会采取政策转向。鲍威尔4月8日在国际货币基金组织活动中再次强调宽松立场，认为当前与疫情前仍相差百万级就业岗位，经济复苏仍然出现明显的不平等现象。

正因为2013年“缩减恐慌”，欧美央行意识到了与市场沟通的重要性，在政策转向前会与市场进行充分沟通，避免市场的过度反馈再次发生。目前美联储在FOMC会议和其他事件官员发言上都更加重视与市场的及时沟通，因此货币政策预期已经在资产价格中有所反应。尽管3月FOMC会议的点阵图显示美联储官员对利率预期出现一定上移，但鲍威尔的公开发言中强调美联储仍维持比较坚定的鸽派立场，并再次强调缩紧QE前会给予充分的市场沟通和预告。

美联储此次退出QE对新兴市场可能的影响

外汇：美元震荡反弹，提防可能的冲击

年初以来，美国疫情好转+财政刺激计划助推美国经济错位复苏，中美利差有所收敛，美元指数整体震荡上行。拜登上任后集中精力解决内部问题，包括疫情防控、财政刺激等，目前已经实现超过1.9亿剂次接种，在1.9万亿纾困法案签署通过后推出2.25万亿就业和基建计划。向后看，美欧疫情差异、利差等支撑下，美联储缩减QE可能会造成美元持续走强，进而造成新兴市场资本外流的压力。如果美国疫苗接种增长出现停滞，且欧洲疫情有效控制，美联储缩减QE可能加剧美元的震荡格局。

新兴市场面临资本外流和通胀上行的双重压力，部分国家将不得不采取加息应对货币贬值，市场此前已有反应。美联储缩减QE或导致新兴市场出现资本外流，而这已经在近期有所反应，3月流向新兴市场的资金大幅缩减。部分新兴市场国家的通胀压力主要来自于经济重启相对滞后，生产和供应链无法有效保障需求的供给，因此必需品涨价幅度增加。3月底，土耳其(+200bp)、俄罗斯(+25bp)、巴西(+75bp)等先后开启加息周期。向后看，美联储如果开启缩减QE，新兴市场国家则不得不开启加息以应对，资金面紧缩可能会造成经济复苏断层等风险。

债券：国债收益率曲线大概率平坦，提防资金面被动紧缩

在美国疫苗快速接种、经济好转、通胀担忧升温的背景下，以美债收益率为代表的全球流动性预期变化仍然是未来一段时间的市场主线，各类资产都开始呈现“低趋势+频波动”的特征。从2013年美联储缩减QE期间美债表现看，10年期美债收益率在缩减恐慌期间大幅上行突破关键点位，缩减QE的执行期后美债收益率暂时告别快速上行阶段。从美联储2015年12月启动的加息周期中，我国央行在一定程度上跟随美联储的加息动作，因此需要提防美联储缩表带来的资金面紧缩。

向后看，缩减QE或加速美元上行，人民币将面临贬值压力，预计货币政策面临掣肘，短端利率难以长期保持低位。美国经济错位复苏，叠加市场的加息预期，造成美元升值，人民币面临外部的贬值压力；另一方面，中资美元债市场的风险事件可能也会影响海外投资者对我国债市的信心。因此我国的货币政策预计难以明显放松，短端利率难以长期保持低位，以防止人民币贬值。

长期来看，我国经济动能转换，潜在经济中枢下行，叠加房地产监管等负面效应，长端利率中枢大概率下行。从经济数据上看，3月保持了良好的复苏势头，但地产、基建等方面热度可能难以持续。一是房地产监管的负面效应将在四季度开始显现，房贷利率也已迎来拐点；二是降低政府杠杆率的要求下，基建资金来源受限，且专项债加强规范而优质项目仍缺乏；三是美国错位复苏趋势下生产逐渐恢复，我国外需可能会存在下降的压力。因此后续主要是经济动能从外需向内外平衡转化，经济的结构性调整为主，长端利率难以持续上行，国债收益率曲线大概率平坦。

股票：美股阶段性好于A股？

全球经济错位复苏时宏观的重要主线，我们仍判断美股可能阶段性强于其他市场。美股正处在基本面+政策面共振的最好时期，受益于经济错位复苏，货币政策没有明显转向，美股甚至表现阶段性强于A股，符合我们之前的预判(详见3月22日报告《近期市场的几点观察》)。除此之外，我们发现美股在历次量化宽松推出过程中，受到美联储缩表的影响逐渐减弱，预计本轮退出QE将导致美股小幅震荡，重演13年持续上行或有难度。

A股在下半年等时点需要谨防QE退出预期对流动性的负面影响。届时如果经济增长动能也已经放缓，加上中美摩擦对情绪的扰动，需要提防调整压力。当然，结构市行情的整体特征难以改变，股市表现根本上还是取决于国内的经济和流动性状况。