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来源：投基家
▍北上外资的交易活跃度超过正常的国内公募基金。
2017年，北上外资持有A股的市值占总自由流通市值的比重为2.4%，平均每日贡献了全部A股成交额的2.1%。但从2018年开始，北上外资每日买卖贡献的成交额占比开始超过持有自由流通市值的占比，到2020年一季度末，北上资金持有A股自由流通市值占比为5.5%，但是平均每天贡献了全市场9.4%的成交额。作为对比，我们统计了335只普通股票型基金的持仓情况，2019年末的合计持仓约占全部A股自由流通市值的1.0%，全年贡献成交约占全部A股全年成交金额的0.5%。通过陆股通流入A股的外资绝不仅仅包含买入并持有的长期投资者，其中还存在交投非常活跃的投资者。
▍外资左侧“精准抄底”的错觉来源于配置型外资的持续增配，交易型外资实际上基本与市场同步。
2018年10月以来，以40个交易日为时间窗口，除了2019年3月~5月和2020年3月疫情全球蔓延期，配置型外资在窗口内的累计净流入量均为正，即使在市场小的波动时仍然维持流入。由于过去1年市场整体处于上涨环境下，很容易产生外资左侧“精准抄底”，并且每次外资抄底后市场都会上涨的错觉。
而对于交易型外资，2018年10月至2020年5月15日，累计的净流入量为-113亿元，累计增加的投入资本实际上为负值，对A股市场的敞口并没有明显增加，最多时估计累计净流入量达到656亿元，最低时则为-226亿元。以40个交易日为统计窗口长度，交易型外资的净流入与沪深300指数涨幅的相关性达到0.64。2018年10月至今，交易型外资在整个北向资金当中，持仓占比平均仅为25.1%，但是均贡献的净成交占比达到54.0%。
▍外资整体的估算收益率表现显著好于中证800，与国内公募基金近似，但超额收益的来源有明显差异。
1）外资整体的估算收益率表现显著好于中证800。我们估算了总的北上外资、配置型外资、交易型外资在2018M10~2020M5累计收益率低于创业板指和普通股票型基金指数，远高于MSCI China A指数和沪深300指数，其中交易型外资的收益率超过配置型以及托管于中港资机构的资金。而在2019年全年，交易型外资的估算收益率达到55.0%，超过创业板指（44.1%）和普通股票型基金指数（47.6%）。
2）外资超额收益的来源与国内公募有明显差异。规模最大的30家托管行整体在样本区间的平均日超额收益率（相对中证800）为0.03%，其中选股贡献了0.03%，市场择时贡献了0.02%，行业配置贡献了约-0.002%，而其他模型未能捕捉的因素对其有负贡献。采用相同的模型，我们发现国内规模最大的30只普通股票型基金样本在同期的日平均超额收益率（相对中证800）为0.07%，其中选股贡献了0.06%，市场择时贡献了-0.04%，行业配置贡献了约0.01%，而其他模型未能捕捉的因素对其有正向贡献。与外资托管行最大的不同在于，被检验的公募基金选股贡献的超额收益率达到接近30家托管行平均水平的2倍，而市场择时却形成较大的拖累。
▍外资并不会加剧市场和个股波动，反而会平抑波动。
我们从北上资金的净成交占比和净资金流动两个维度检验了外资对市场和个股波动的影响。我们发现在市场下跌时，外资成交占比越大，跌幅反而相对较低，外资占个股成交上升越大的样本波动率反而会下降；此外，从隔夜的资金流动看，交易型外资还呈现出明显的逆向交易特征，更容易平抑个股的趋势波动。
1）北上成交占比提升和市场整体波动加大有一定关联性但并不明显。在2018年10月8日到2020年5月15日的样本区间内，当北上资金成交占全部A股成交比例达到10.9%以上时，如果当天沪深300指数上涨，平均涨幅达到1.49%，如果下跌，则平均跌幅为-0.83%。在市场下跌时，北上资金成交占比越大并不意味着市场下跌幅度也越大。
2）交易型外资成交占比越大的个股，波动率反而越低。我们发现随着交易型外资成交占比的提升，股票的波动率趋于下降而不是上升。同时，我们还特意计算了2018Q4和2020Q1期间（这两个期间全球金融市场都发生了同步的大波动）交易型外资成交占比和区间日波动率的情况，得到了完全一致的结果。
3）交易型外资参与度的变化和波动率的变化没有直接关联。交易型外资成交占比提升幅度最大的前10%的个股在2020Q1的平均日波动率相比2018Q4的平均日波动率仅上升了0.08个百分点，是10组股票中最低的一组。而在2020Q1，所有股票的平均日波动率水平比2018Q4上升了0.53个百分点。从这个角度来看，外资更加活跃的参与实际上有助于降低个股的波动，而非升高。
4）交易型外资有明显的反向交易特征，而配置型外资则表现出顺势交易特征。我们发现对于前一交易日（t日）北上资金净流入的收益率最高的前10%陆股通股票，交易型外资“t+1日净流入/t日净流入”的中位数达到-0.4577，也就是说如果t日是买入的，则t+1日大概率趋于卖出；而配置型外资“t+1日净流入/t日净流入”的中位数为0.3389，呈现顺势交易特征。
▍外资相对国内投资者最大的竞争优势在于算法交易的执行。
我们估算从2018年9月27日至2020年5月13日，北上资金实际成交与个股VWAP（成交量加权平均价）之间的累计差异达到151.3亿元，而在此期间北上资金整体的累计净流入量也仅为4512亿元。对应到一共378个交易日，意味着每天通过订单高效地执行，获得了0.4亿的价差，这相当于平均每天相对VWAP的点差达到+0.89bp。
对于通常国内的机构投资者，一般相对于VWAP的点差都在-3bps~-4bps。对于每日上海交易所和深圳交易所成交最活跃的20只陆股通股票，我们估算在上述时间区间，北上资金的平均买入价比成交均价低了11个bp，平均卖出价比成交均价高了6个bp。
▍风险因素：
对北上外资的分类基于托管行类型，并不能完全精准对应到实际的投资者类型，仅是近似估计；对收益率归因的分析，模型可能会有局限性；对北上资金实际订单执行的优势基于每日结算数据的倒算，可能存在一定误差。
