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陈艾亚
Chetan Ahya
摩根士丹利首席经济学家及全球经济部门主管
一年前，全球经济陷入疫情导致的深度衰退，当时我们认为经济将会出现V型复苏，且通胀将会卷土重来。12个月过去了，这个观点已从备受质疑转变为广泛共识。
而当下争论的焦点则是，经济强劲复苏和通胀回升是否只是受到政策支持和经济重启的推动。如果是这样，全球经济可能会像2012年那样，在财政支持和货币政策被叫停之后显著放缓。当时的增长疲软和低通胀环境使得全球经济陷入长期停滞。
回观本轮周期，我们利用三因子框架进行分析。首先，与私营部门过度举债造成的金融危机不同，新冠疫情是外生冲击。其次，政策制定者对此作出了积极的、甚至有些激进的应对措施。第三，随着工资占GDP比例的下降和收入不平等问题的加剧，包容性增长环境成为货币和财政政策的着力目标。政策制定者将会倾向于保持扩张性政策。
在这样的政策背景下，我们预计经济将会持续复苏。
在本轮经济周期中，美国在推动全球经济强劲增长上发挥了巨大作用。我们预计全球GDP增速将会从2021年三季度起超过新冠疫情前水平，2021及2022年将分别同比增长6.5%和4.8%，较市场普遍预期高50个基点左右。这是过去5个周期中最强劲的反弹——美国GDP增速超过衰退前水平，在前两个经济周期中都未曾出现过。
迄今为止，经济复苏主要受到消费大幅反弹和资本支出回升的推动。在个人收入持续增加和过剩储蓄的支持下，消费将会继续增长。下一阶段，我们认为总需求的强劲复苏将会推动“火热的”资本支出周期。到2022年底，全球投资将会上升至衰退前水平的121%，其中美国的投资将会达到衰退前水平的116%，而在上一个经济周期中花了40个季度才达到这一阈值。
图一：美国过去5个周期中最强劲、最快的资本支出复苏
来源：HaverAnalytics、BEA、摩根士丹利研究部预测
事实上，宏观经济在2010年之后处于低增长和低通胀环境，如今正转变成高增长和高通胀环境，降低了长期停滞的风险。
这意味着，到2022年底，美国GDP增速将会比新冠疫情前高三个百分点，且从2022年3月起，核心个人消费支出（基数效应调整后）物价指数年率将会升超2%。美联储的目标是平均通胀年率达到2%和实现就业最大化，因此理应继续保持宽松政策。我们的首席美国经济学家Ellen Zentner预计，美联储将于9月的联邦公开市场委员会会议上表示其有意缩减资产购买规模，将于2022年3月正式宣布这项决定，并从2022年4月开始缩减资产购买规模。我们预测美联储将会从2023年三季度起加息，其前提是通胀年率保持或高于2%一段时间，并且劳动力市场达到就业最大化目标。
本轮周期面临哪些风险？
最明显的风险是出现可以抵抗疫苗的新冠病毒新变种。然而，我认为，本轮周期面临的最大威胁是美国核心个人消费支出物价指数年率超过美联储暗示的2.5%的阈值，这可能会从2022年中期开始凸显。
我们应该忽略目前看到的一些暂时性因素和基础效应。相反，劳动力市场趋紧和总工资成本上升将会推动通胀持续上升，这种态势已经开始显现，尤其是考虑到雇佣成本指数同比上涨2.7%，仅比疫情前高点低20个基点。我们预计随着GDP快速复苏推动劳动力市场状况迅速改善，工资成本压力将会加剧。此外，即使整体失业率大幅上升，总工资成本也可能会上升。这主要是由于此轮经济衰退低收入阶层失业占比68%，几乎是上次经济衰退期间的两倍。随着政策制定者推行高压经济以恢复就业，总需求强劲增长将会推动中、高收入阶层的失业率上升，该阶层的失业率已接近疫情前水平。劳动力需求端的巨大压力对工资成本所造成的冲击会受到劳动力供应端的影响而不断加剧。疫情加速了经济结构调整进程，令自然失业率上升。
这样的宏观经济背景对市场意味着什么？
强劲的经济动力让风险和机遇并存。摩根士丹利首席跨资产策略师Andrew Sheets认为，高通胀和高估值将会使强劲的增长环境变得更为复杂。由于市场处于周期中期，我们的跨资产策略师建议减少信贷和股票配置，并减少现金头寸，主要是由于周期调整后风险溢价变化。
不过，他们仍给予全球股票增持评级，看好发达市场（除美国外）股票，尤其是欧洲股票。对于美股，摩根士丹利策略师对于其中存在的风险更为谨慎。不过，在短期调整结束后，随着市场广度的提升和通货再膨胀的来临，牛市将会再次回归。从长期看，他们最为看好那些最受益于通货再膨胀的板块（金融、材料和工业)，同时看好估值合理的成长股（医疗）而不是估值偏高的成长股（科技)。
在国债市场，强劲的增长和充足的流动性应会使收益率上升至接近远期利率的水平，我们预计美元将会窄幅上涨。大宗商品价格应会超过公允价值。
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