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最近这段时间，随着疫情的好转，我们也开始思考这场疫情对于整个A股市场的长期影响，以及疫情之后A股所显现出的长期趋势特点。一个月前，当国内经济和整个国际局势出现了一些不同以往的现象和变化时，我们就产生了一些新的看法，今天也想在这里把这些看法分享给大家。
最近我们看到外资再度流入，A股正重回结构型牛市轨道，但市场仍有各种担忧：中美贸易摩擦、经济复苏的速度、甚至还有疫情会否二次重来。我想在整个股市的发展历程中，对不利因素和冲击的担忧都将长期存在，而机会也正是在这样的担忧中慢慢诞生。
或许未必是慢慢诞生，当我们把疫情后的经济运行和调控的新特点，与整个经济和A股长期运行的若干特点结合在一起，进行深入思考和分析之后，我更愿意相信，一个快速上涨的A股、一个前所未有的结构型牛市或将在不久的未来出现。那么站在这个时点，再来讨论这个问题，对于投资者而言，意义是重大的。
投资新挑战：A股核心资产估值将长期停留在较高水平上
无论是否会有疫情的二次爆发，我们都坚信疫情会在不远的将来被有效控制住，同时也坚信为了逐步让经济从疫情的强冲击中缓解过来，一个长期的全球性宏观政策的宽松势在必然。只不过这次宽松面临的全球经济环境和以往显著不同，这种差异正在并将继续促成A股核心资产估值的较快速提升，提升之后的A股更将长期停留在一个较高的估值区域。这是我们投资正在面临的长期挑战。当然，正如A股的漫长历史所反映的那样，任何挑战都意味着机会，我想，这次的机会也许更长更大。
我们正站在一轮大行情的起点附近，它和2007-2008年以及2014-2015年的两次行情相似，却又截然不同，最大的不同就在于，这一轮行情持续的时间将会更久，也有更加坚实的经济基础作为支撑。
最近这段时间，我们看到，在因疫情带来的市场情绪异常悲观的情况下，A股市场和纳斯达克指数却出现了持续的反弹。而A股部分云计算相关上市公司股票和美国的亚马逊，作为技术向传统经济赋能的的代表，在弱市中率先创下了历史新高。与此同时，A股市场的其他领域也在不断出现创出历史新高的上市公司股票。很多人也许和我一样，都在思考，为什么会这样？这一次究竟有什么不同？我想我们需要全面系统地来分析眼下这个市场暗流涌动的超长期机会。
回顾：全球劳动力增长乏力，股市核心资产稀缺性凸显
人口红利下行使得大类资产的长期配置价值对比发生了显著的变化。在全球劳动力人口增长乏力甚至下行的情况下，低利率时代到来，全球范围内，总需求增长乏力，房子和债权类资产的吸引力均在快速下降。
在国内，这些年来市场化改革的趋势，债权类产品的刚性兑付逐步被打破，风险和收益趋于对称，债权类产品对家庭资产长期保值作用或可期待，但倘若要通过债权类产品实现家庭资产长期增值则无可避免地需要承担一定甚至较大的风险。在资本稀缺性越来越弱的情况下，无风险收益率很低，即使主动承担一定的风险，债权类产品增值的幅度也会相当有限。
相对于债权类产品，股票市场为数不多的股票核心资产，长期来看，已经具备了类似于债权类产品波动性较小的特点，而如果再兼具低风险和长期较高的年均增长率的话，成为家庭资产长期增值的稀缺性选择就是势在必然。全球家庭资产保值增值的巨量需求和股票优质核心资产数量有限形成了巨大的反差，在这样的情况下，股票资产的投资价值显而易见。
这里也许有两个概念会令大家疑惑，何为股票核心资产？以及如何看待股票核心资产正在发生的日益高涨的相对估值？
并非所有的股票都可以称得上是核心资产。股票核心资产的标的其实非常有限。作为家庭资产长期保值增值的需求首先必须是低风险的，其次需要具备长期自觉的努力持续创造时间价值的内在动力和外在环境。具体而言，股票核心资产应当是一个通过适当超越同行的管理体系和企业文化，广泛激发了各级员工（特别是基层员工）自觉为客户创造价值的热情和行动，并成功开辟了十年以上（甚至更长）朝阳的业务赛道的上市公司股票。
这些股票的时间价值就来自于企业各级员工自觉的努力。它们外在的特征是，经营性净现金流不弱于利润，经营性净现金流和利润在一个很长的时间跨度内的年度增长率给人的预期相对稳定甚至较高，比如处于10%到25%之间。如果股票核心资产在一个较长的时间内创造出5%-10%的年度增长率，那就已经超越了非常优秀的债权品种了，更何况部分股票核心资产的长期增长率会达到10%-20%或者更高。
在一个低利率的时代里，甚至一定范围内出现零利率的情况下，股票的估值体系需要被重构，我想这是必然的，我们只有去适应。利率是股票估值模型的非线性的反向放大器。当利率下行或极低的时候，股票资产特别是股票核心资产理应享受突破以往常规的高估值。这实际上是人们在竞争性选择利率资产或是股票资产的必然结果。值得注意的是，股票核心资产估值在一定范围内偏高并不能等同于泡沫，只有过分偏离才能称之为泡沫。所以在低利率宏观政策长期宽松的背景下，我们面临的股票核心资产估值偏高可能成为常态。
三大经济体前景对比：全球资本必然长期流向A股核心资产
在政策层面，疫情或将带来长达数年的流动性宽松。流动性宽松在2008-2009年也曾出现过，有所不同的是，这一次的宽松或许更加持久。2008-2009年欧美国家的财政货币宽松消耗了很多政策资源 ，但经济增长动力依旧；而此次疫情的杀伤力远超预期，也使得这些国家的政策资源消耗殆尽，经济恢复举步维艰。反观中国，在此次疫情出现之前，就已经历了一轮漫长的供给侧改革，不论是经济还是股市都呈现出一个比较健康的状态。加之疫情当中，整个社会所释放出的管理效率提升的红利，所有这一切都为中国经济坚实的未来提供了强大的动力。
全球三大经济体，前途对比差异鲜明，唯独中国依然保持着向上的动力，A股核心资产的投资价值也将格外显著，在这种情况下，全球的市场化资金源源不断地流入中国成为必然。近期，中国政府积极推进了创业板注册制、新三板改革，这些改革的推进也为不断流入中国的资金提供了足够丰富的资产去承接。眼下，我们看到国外一部分资管巨头正在把目光转向中国，它们或许代表了海外资金的一个判断和走向。特别是当欧美市场的流动性无法完全进入本国实体经济的时候，它们流入中国的动力将会增强。
因此我想，A股的黄金坑或许不会持续太久，当走过了低估——修复之后，A股或将长期停留在一个估值比较高的状态中。
A股长期估值高位下的最佳策略
前面已经探讨，估值在高位和泡沫有所不同。A股核心资产未来几年也许会出现超出预期的涨幅，很多人也许觉得太贵，但在一个资金特别充裕、长期低利率的环境下，市盈率和估值处于高位或将成为一种正常的现象。在这种情况下，我们不应再按传统的估值方法去评价A股的价值。
那么，我们是否要降低选股标准呢？我认为不是，在选择股票的过程中，我们仍然坚定坚持风控第一。一个结构性的牛市或将成为常态，在这种情况下，不同类型的股票走势将有显著不同。有业绩增长作为支撑且有时间价值的股票，未来的波动也会相对的小，它们或将长期处于估值上沿；而那些质量不好的股票也许伴随整个市场的上涨出现暂时的泡沫化，但在每一个业绩披露的重要时点它们仍可能出现大幅波动。这意味着，在利率下行的情况下，股票核心资产将变得更加值钱。2019年的牛市当中，依然有接近三分之一的股票创下新低，这样的情况未来或许仍会出现。我们不排除在市场上涨的过程中会有阶段性炒作的抬头，但从长期来看，炒作必然是脆弱的，想要完整抓住整个牛市的机会，长期持有好资产是最佳的策略。
我们认为，当下正是投资者选择股票核心资产或选择致力于股票核心资产投资的偏股型基金的最好时机。不过，研究股票核心资产的难度也在加大，它需要我们坚持一贯的严格的选择标准，更需要我们排除各种短期诱惑和压力的干扰。
