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近日，国泰君安研究所所长黄燕铭主持新一期的燕铭夜话。他对话东北证券首席经济学家付鹏、国泰君安研究所宏观首席分析师董琦，以及国泰君安钢铁首席分析师李鹏飞，畅谈通胀预期下的大宗商品和股票投资的话题。
李鹏飞表示从中长期三五年的角度看，钢铁行业还存在市场预期没体现到的长周期产能错配情况，目前随着国家管控变严、龙头公司提升管理水平，行业壁垒出现，未来估值中枢有望获得抬升。
此外他也针对目前价格上涨火热的铁矿石、铜的走势发表看法。他还对比了钢铁和钢铁上游的煤炭，以及铝和铜的投资性价比。他认为钢铁的周期处在煤炭前面，可以先投钢铁股，等周期走到后面再投煤炭股。他说到铝股相比铜股也更具投资优势。以下是他的观点。查看视频
钢铁现长周期产能错配未来3~5年估值中枢抬升
李鹏飞：有关钢铁和煤炭的价格走势。在今年3月3号当天，我们是全市场第一家看好碳中和下钢铁板块全年投资机会的。在过去两个多月，整个市场的股票价格也符合我们之前的判断，整个钢铁板块进入一个非常好的投资机会。
过去两个多月我们也一直在和投资者交流，我们发现对这轮行情，大家普遍还是愿意从需求端角度去看。大家觉得全球经济复苏，带动了整个大宗商品涨价，而且从周期角度供给和需求还有短期的错配。
但是我们觉得更多的要看到各个大宗商品产业端格局的变化。尤其以钢铁为例，过去20年钢铁行业是一个疯狂扩张的板块，整个行业的门槛非常低，基本上当需求起来，供给马上就出来，然后供过于求价格就下跌。所以企业盈利稳定性不强，股票价格也一直是暴涨暴跌的状态。
但是进入2021年，我们发现了新情况。
首先是行业有了进入壁垒。
在2016~2018年，钢铁行业、煤炭行业、电解铝行业，国内这些大宗商品都出现了限制产能和去产能。在2018年之后，这些行业不再允许新增的产能批复了。这就导致这个行业由原来非常分散的、没有门槛、集中度非常低、充分竞争的行业，转到了一个行业进入壁垒极大，有资本也很难进入的状态。
第二就是集中度在快速提升。
第三个就是龙头企业通过近几年管理的提升，对科技制造的应用，固定成本端出现很大的下降。
所以在这样的背景下，我们看到各个行业未来是没有太多新增资本开支的，而且行业的竞争格局、行业间的壁垒都出现了本质性变化。
尤其以钢铁行业为例，我们看到2018年之后，2019~2020年两年还是有一些新增产能在陆续放出来，这包括之前合规的项目，也包括企业通过提高产能利用率，添加废钢让产量上来了。
但是到2021年我们发现企业通过添加废钢很难再提高自身的产能利用率了。也就是说企业的供给端不仅是产能见顶了，产量也没有很大的提高空间。
出现这个情况后，行业的供给曲线在未来基本面临停滞的状态。而需求端在全球疫情后复苏，以及随着国内城镇化和工业化的持续推进，中国很多大宗商品行业出现了供给端和需求曲线的长周期错配，而且这种错配我们认为没有太多的办法。
所以这就导致3月份我们写深度报告，判断中国钢铁行业进入到一个新的繁荣期的起点，2021年是这样一个起点。
当时螺纹钢价格在4000多，我觉得钢铁价格会创新高，大家很难相信。但是走到今天大家越来越相信。
所以站在目前的位置，我们觉得未来大宗商品的股票还是会有比较大的空间，核心就是大家对大宗商品的预期还更多停留在短期供需层面，而没有看到企业中长期盈利中枢的改变。
包括之后钢铁价格也会由过去的暴涨暴跌转到易涨难跌的状态，这本质上来自于长周期的供需错配。我们的结论是未来3~5年，整体的大宗商品的价格中枢以钢铁螺纹钢为例，会缓慢上行，这背后是整个产能周期的变化。
那么转到铁矿石，铁矿石算是这轮涨价最猛的，也是在上游行业集中度最高的一个环节。但是我们看到在2016~2018年中国做供给侧改革的时候，铁矿石的价格并没有出现很大的上涨。
在2018年之后，铁矿石为什么出现了一个持续性的上涨？我们当时出过一篇深度报告，应该也是全市场第一篇，认为铁矿石的大的产能周期在2018年彻底结束，整个铁矿石的价格在2018年触底。
我们看到的今天2021年钢铁的产能周期，实际上复刻了2018年铁矿石的周期。
所以我们认为即使没有这次中国和澳洲关系的变化，没有海外疫情后的强复苏，我们认为钢铁价格的中枢也会缓慢往上走，带来的企业盈利中枢持续上修，龙头企业兼并重组以后的定价权持续提升。
我们认为这一轮钢铁股票实际上会超出所有人的预期，不仅是价格的弹性，业绩的弹性，更多的估值体系也会从之前的龙头思维更多的往更高水平切换。
所以我们认为今年可能是大宗商品业绩加估值双击的一年，钢铁板块在这里面是非常好的一个赛道。关于其他的板块，我觉得更愿意从整个大的产能周期和需求角度来看。
我们看到铜是全球定价的商品，整个产能周期也很早结束了，整个企业对未来整个需求是比较悲观的，就导致了很多上游的企业需求再好也不增加资本开支。
包括煤炭，我们看到也一直在收缩。这一轮需求启动以后，供给给不出来，造成了长时间的供需缺口。
所以我觉得从挑选大宗商品股票角度来说，比较好的一种方式还是去看哪些产能周期未来出不来，甚至有收缩预期，它可能业绩持续性会非常好，包括上市龙头公司资产负债表的修复，也包括资产价值的重估，这些都是新的看点。
所以站在投资的角度，即使钢铁涨这么多，我们依然看好钢铁板块，建议大家去配置。核心原因就是整个市场对钢铁板块的认知还是不足，有超预期的部分待兑现。
钢铁处在周期前端煤炭在后端先买钢铁股再买煤炭股
同时大家担心钢铁价格涨了以后，它的原料煤炭和铁矿石的价格也上升，会挤压钢铁企业的利润。对比来看钢铁和煤炭，钢材价格涨，它的原材料价格也涨，但是煤炭价格涨，它的原材料价格可不涨，是否有可能煤炭的盈利比钢铁更好？
对这个问题，我们认为钢铁涨价之后，原材料端的铁矿和煤炭价格上涨的预期已经被市场反映了，有很多基金经理会更愿意买煤炭或者铁矿，不愿意买钢铁，但我觉得这一点已经被大部分投资者反应掉一部分了。
第二点是这一轮钢铁价格变动逻辑不同。即使钢铁价格上涨了，它的产能也扩不出来，这就导致它对上游煤炭和铁矿石的需求不会像历史那样疯狂。
所以当然煤炭相对钢铁来说确实弹性可能更优，在周期的后端。但是现在还处在周期的前端，相对来说钢铁的利润弹性、估值、过去的分红、业绩的释放，都是更优的。
之后如果行情走到大宗商品的中后端，那么可能原料端的铁矿、焦炭和煤炭的弹性会更大一些。所以判断整个周期处于前中端还是中后端，这个还是比较重要的。
所以我们认为，如果这轮钢铁煤炭价格持续上涨，那可以先买钢铁股票，后买煤炭还有有色类里供需比较好的标的。
钢铁是偏前端，后面是原料端。当然这一轮会出现一些不同，就是钢铁的持续性可能会更长，因为展望未来三年，它的产能可能都释放不出来。
铝股票的弹性和确定性比铜股票好
有关下个阶段铜和铝的股票的对比，我们认为铝的股票情况要比铜的好。
两个原因，第一个是在全球经济复苏的过程中，铜的供给在过去很多年没有太大的扩张，当需求突然起来，之后供给跟不上，企业也不会因为短期的价格上涨马上开始资本扩张。
所以导致铜的价格在前期表现为供给和需求的对比，在后期尤其是通胀预期抬升，流动性超发的背景下，铜的金融属性更强，在中后端的价格弹性上升。如果说往后，铜的价格实际上是有部分虚高成分在的。铜价后续取决于整个经济周期下游需求的持续性，所以铜对需求的要求更加严格。
第二个看铝，铝核心还是跟碳中和有关，逻辑跟钢铁更像一点。铝更多是一个国内的品种，供给端受到明确的限制。铝的需求即使不考虑这一次疫情之后的复苏，它每年的需求都是个位数的增长。
所以从中长期来看，它的供给收缩需求增长是确定的，所以对需求的要求是更松的。所以从供给和需求，包括中长期的价格走势以及行业的情况来看，我觉得铝的行情会更加持续。从股票的角度来说，铝的很多股票估值都回到了4倍到5倍，水平是非常低的。
所以无论是从弹性还是价格的持续性和确定性，铝的股票相对铜来说都更好。
另外有人说煤才是王者，其实在整个产业链中，煤炭在整个大宗商品处在最后端。如果大宗商品的景气度能够持续，煤炭肯定会受益，所以最后要看大宗品价格上涨的持续性有多少。
短期之内煤炭价格的上涨可能还是跟澳大利亚的煤炭进口的影响有关，当然澳大利亚进口的煤炭数在我们整个国家煤炭的消费量里面也就占2%左右，这个比例很低，但是对短期煤炭价格还是会有一些影响。
当然煤炭更重要的是看整个周期景气度持续的时间长短。如果时间长，对煤炭价格的进一步利好还是会有影响。所以下个阶段大宗商品还可以继续关注。
我们可以看到大宗商品的类别有很多，从机械类全球定价的大宗商品，国内定价的大宗商品，到人文稀有金属。今天我们分析大宗商品下个阶段的走势，从三方面看，一个是全球经济的复苏情况，第二个是通胀的预期，第三个就是在投资股票时候要注意预期到底有多少已经被反应掉，还多少没被反应掉，投资要抓的是这里。
投资周期关键在找拐点股市没有永恒的资产什么都值得学
问：有人说周期股投资太难把握了，周期股投资盈利能力从长期来看还是比较差，算了不做了，你对这个问题怎么看？
李鹏飞：我这边在和大家交流的过程中，大家普遍感觉参与周期类投资需要更加深入到整个产业中去，去看产业发生了什么，供给端未来几年的产能情况，去汇总供需平衡表。所以相对大众周期的门槛会更高。
但是实际上如果看懂了周期这个行业，之后又是相对简单的。
如果能细致的把行业的产能周期、需求周期、库存周期理解的非常好，甚至对宏观包括利率财政货币也有把握，那周期品的投资并没有那么难，实际上就是一个找拐点的过程，如何找底部拐点，如何判断顶部拐点，就是为了解决这两个问题。
我们觉得做周期类投资需要基本面非常扎实的研究，如果培养出感觉后，再去看其他行业就更容易。所以我建议如果没有看过周期，也可以研究一下整个周期的方法，这对其他板块投资也是非常重要的。
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