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本期周评执笔：
金鹰基金研究部副总经理 倪超（本期权益·宏观·研究随笔）
固定收益研究部副总经理 邹卫（本期债券·流动性分析）
01
市场表现
指数
周涨跌
上证综指
1.23%
创业板指
2.70%
纳斯达克
6.00%
道琼斯工业指数
2.56%
ICE布伦特原油
16.72%
COMEX黄金
0.23%
美元兑离岸人民币汇率
-0.59%
10年期国债收益率
+8.27BP
10年期国开债收益率
+12.76BP
02
重要资讯
1、4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。
当前开展公募基础设施REITs，旨在盘活基础设施资产，增加其流动性和融资能力，提升基建企业和地方政府的资金周转率。
2、2020年5月7日晚，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（简称“《规定》”）。
《规定》从六个方面明确并简化境外机构投资者的管理要求，包括落实取消QFII/RQFII额度限制、本外币一体化管理、简化QFII/RQFII投资汇出机制等规定，进一步便利境外投资者参与国内金融市场。QFII额度限制取消信号意义大于实质。
03
宏观数据
1、根据海关总署统计，美元计价下，4月我国出口总额同比增速3.5%，进口同比增速-14.2%，4月贸易顺差规模453.4亿美元。4月我国以美元计价出口同比增速3.5%，较前值-6.6%大幅改善。4月进口同比增速-14.2%（前值-1.0%）。
2、5月8日美国劳工部公布了美国4月就业数据。受疫情导致经济行为中断的影响，4月美国失业率飙升至14.7%，创下有数据以来的最高水平；就业参与率降至60.2%，前值62.7%。此外，4月美国新增非农就业人数为-2050万人，亦逊于所有历史数据，前值-70.1万人。值得一提的是，4月美国时薪增速同比跳升至7.9%，为金融危机后最高水平，而前值仅为3.3%。
简评：
1、出口改善的主要来源：第一，4月国内继续复产，消化前期积压订单（如：加工贸易、自动数据处理设备及零件出口同比大增）；第二，欧美主要国家居家隔离、生产停滞以及对我国防疫物资如口罩需求增加。4月自动数据处理设备及零件（49.9%）、纺织及制品（49.4%）、塑料制品（63.9%）出口同比大增，三类商品出口金额分别占4月出口总额的9.6%、7.3%和3.1%，合计约20%。
4月国内继续复产但需求仍弱制约进口，而去年同期进口基数也偏高。从数量看，4月我国进口大豆（-12.2%）增速略有改善，铜（12.6%）增速略降，进口铁矿石（18.5%）增速大幅转正，进口原油（-7.5%）和集成电路（27.4%）增速回落；从金额看，进口铁矿石（18.2%）增速回升，但量价齐跌导致进口铜（-5.2%）和原油（-49.3%）增速转负。
目前随着新增确诊数回落，欧美一些国家计划5-6月逐渐部分重启生产和商业活动，需求较4月可能边际改善，但同时前期订单赶工出口的影响也将减弱，而疫情后各国需求都受到冲击，外贸数据后续或仍有反复。
2、美国4月失业率低于预期，与就业参与率下降有关，4月为美国就业数据最差月份，但5-6月失业率或仍为两位数，4月私人非农时薪同比增速跳升仅反映出疫情导致经济行为中断的同时也约束了劳动力供给，属于异常值。
04
流动性分析
本周（5月4日-5月8日，下同）央行公开市场未进行逆回购操作，本周央行公开市场有2000亿元MLF到期，无正回购和央票到期。月初资金需求因素较少，流动性维持宽松局面，隔夜回购加权利率重回1%下方，资金价格可能还有下滑空间。R001加权平均利率为0.9258%，较上周同期跌94.64个基点；R007加权平均利率为1.6103%，较上周同期跌31.94个基点；shibor隔夜为0.938%，较上周同期跌95个基点；shibor1周为1.809%，较上周同期跌11个基点；本期内银行间质押式回购利率为1.23%，较上周同期跌66.25个基点。5月15日是最近一次定向降准的第二次实施日，下调幅度为0.5个百分点，按央行此前说法，释放长期资金预计在2000亿元左右。考虑到5月是地方债发行高峰期，预计央行将继续保持市场合理充裕流动性，不排除继续出台降准可能性。
05
债券投资策略
全周来看，各期限利率大幅上行,1年期国债利率上行6.69bp,10年期国债利率上行8.27BP，期限利差仍然呈现陡峭格局。推动本周利率上行的重要因素是市场的畏高心理，部分投资者止盈离场。欧美逐步度过疫情高峰期并陆续计划复工；国内防海外疫情输入措施得当，近期再未爆发群体性输入感染事件；各地疫情响应级别下调，复工复产稳步推进；这些因素已经开始引起市场对未来利率走向的担忧。叠加4月国内进出口数据超预期，以及5月新发债券供应量大幅增加，共同推动本周利率的大幅上行。
虽然本周（5月4日-5月8日，下同）债市表现不佳，但短期内利率并不具备趋势性上行的基础。毕竟四月进出口数据超预期很大程度上源于外贸影响的时滞性，五六月进出口数据仍然可能持续变差。另外国内需求回暖弱于生产恢复的趋势并未改变，企业库存累积，PPI通缩压力持续在加大。弱复苏的经济和疲软的就业对下阶段央行货币财政政策有着直接影响。预计五月财政政策将持续发力，地方专项债步入发行高峰期，叠加今年财政收入下滑压力较大，政府对债务融资依赖度将有所上升，央行可能采取措施继续降低政府债务融资成本，5月货币政策仍然值得期待。
短端利率方面，市场合理宽裕的流动性环境短期不会发生变化，央行宽货币释放的流动性客观上造成的“资产荒”仍将持续一段时间。从历史情况来看，1年期国债利率最低到过1%以下，且目前超储利率已下调到历史新低，预计隔夜利率或下行至0.5%以下，未来短端利率仍有下行空间，近期中短端操作更为确定。
相对于短端利率，长端利率走势则较为纠结，体现在利率持续的平台震荡，只有在超预期事件冲击时才能推动利率下台阶。在全球新冠疫情未取得实质好转之前，国内债市“牛陡”仍将是主要趋势，短端利率将继续下行甚至下破1%；长端利率则暂时在2.4%-2.6%平台区间震荡，未来是否能突破这个平台，取决于国际疫情走向和货币政策是否能超预期宽松（特别是近期是否能够降存款利息）。后续需要重点关注5月22日召开的两会，会议期间关于经济社会发展等话题的阐述对今年整个债市走向会有一定指引作用。
转债方面，本周可转债指数上涨2.67%，表现略强于权益市场。目前转债板块整体处于规模下行与估值收缩的状态，但整体来看估值仍无优势，未来反弹力度可能将继续弱于正股。近期已开始不断有转债暴雷，建议继续规避低评级小流通盘的高溢价转债品种。大方向上转债走向依然依赖权益市场表现，建议后续更关注结构性机会。择券方向上，低溢价率是首选，积极布局逆周期主线，方向以大消费、新基建为主。
信用债方面，本周各期限的各类信用债收益率呈上行趋势。具体来看，本周AAA短融收益率整体上行0.33BP，3年期AA+级企业债上行13.26bp，5年期AAA级中票上行12.92bp，各期限信用利差涨跌互现。在今年经济增速大幅下滑的特殊背景下，基建重要性凸显，政策整体利好城投，关注利差相对较高地区的短久期城投债投资机会。
06
A股投资策略
尽管五一期间海外波澜或短期冲击节后市场，但在经历了贸易摩擦的短兵相接与年初历史罕见的全球暴跌后，最终海外冲击对节后的A股影响有限。
国外方面，欧美权益市场本周（5月4日-5月8日，下同）普遍出现反弹。纳斯达克、标普500和道琼斯指数分别上行6%、3.5%和2.56%；欧洲STOXX600指数上行1.08%。COMEX黄金上涨0.23%，原油价格大幅反弹，ICE布伦特原油上涨16.72%。
从A股表现上来看，创业板指数上涨2.7%表现较好，上证50上涨0.39%表现较差，市场交易的活跃度较上周略有回升。行业层面，科技成长代表性的电子、通讯、传媒等涨幅靠前，表现较差的是前期涨幅较大和体现内需稳定属性的农业、商贸零售和医药等。
展望后市，国内宏观经济政策方面：5月21日、22日两会召开在即，政策预期带动风险偏好改善，往往是性价比较高的做多窗口。
基本面层面，随着前期审批项目逐渐进入施工期，基建投资增速有望回升；国内限制逐渐解除，5月开始欧美各国开始陆续复工，内外需求共振，二季度开始企业盈利有望逐季改善。
流动性方面，当前金融机构和实体经济流动性仍保持相对充裕，外资持续流入趋势不改，流动性将会有助于估值水平提升。
我们对市场结构性机会的判断：中长期来看我们仍然看好长期趋势非常确定的新兴领域如新基建、国家战略新兴产业等，代表性的行业如大数据中心、5G、电网、充电桩、轨道交通、芯片制造等。
短期随着外出消费将会逐渐恢复，从景气改善的角度，关注航空运输、机场酒店、汽车等。
研究随笔： 同优秀企业一起成长
最近复盘我们的A股市场，一些代表性的优秀公司如贵州茅台、恒立液压、三一重工、东方雨虹等的市值都陆陆续续的创出了历史新高。
回顾这两年来，从行业景气度的角度，茅台面临的行业景气度受贸易战和新冠疫情的影响，消费需求的景气度有高点回落的担忧；恒立液压和三一重工销售增速也在不断回落；东方雨虹的业绩也因为疫情大起大落。股价的表现似乎与我们美林时钟的配置逻辑也有所背离。分析这些公司的共同点，是他们因为各自的竞争优势在各自细分行业获取了更多的市场份额、取得了超越市场平均水平的ROE。
种种迹象都表明宏观背景大开大合的板块轮动时代或许已经过去。2015年前，投资驱动下的经济发展、互联网繁荣下的消费红利，使大部分行业需求侧的波动完全掩盖了供给侧的变化，即行业总量波动的影响远强于产业内部结构分化的力量。2015年后，经济增长从总量转向结构，投资、消费增速中枢下行，需求侧的影响权重下降。而同时，政策助力叠加实体再投资收益率的下行，加剧了产业洗牌，供给侧影响提升。
行业景气周期判断、行业空间的判断、核心竞争力带来的壁垒判断孰轻孰重？这是我们在资产选择时必须面对和回答的问题。
这些问题的回答对于我们后续选股和配置具有指导意义，只有与时俱进地进化我们的方法论，选择每个行业中高竞争壁垒的优秀公司，持仓这些优秀公司，才能增加我们投资业绩的稳定性和让我们的组合容纳更多的资金。同优秀企业一起成长又何尝不是研究投资中最愉快和最有价值感的事情。
