华夏基金庞亚平：巴菲特靠它赢了世纪对赌，指数化投资究竟有何魅力？

相对于主动基金来说，规模往往是业绩最大的敌人。

以彼得·林奇为例，1978年彼得·林奇开始管理麦哲伦基金，初期基金规模大概只有几千万左右，他在1990年退休时，这只基金规模大概是200亿左右，随后在2000年出头，这个基金达到1000亿美金的规模，在彼得·林奇13年的管理期间超额收益相比标普500大概有每年13%左右。

但随着规模的增大，超额收益逐渐下降，而且随着投资者发现了这样一只业绩非常好的基金之后，持续大量的资金涌入，使得这个基金超额收益在逐步下降。在1990年彼得·林奇退休之后，发现这个基金相比标普500指数的年化超额收益平均只有0.8%左右，甚至有些年份开始大规模跑输，特别是在2000年之后大部分时间都是跑输这个指数的。

对主动基金经理来说，业绩最大的敌人就是规模，随着业绩表现比较优秀，越来越多资金来申购这个基金，持续通过这个市场来选择股票，选出优秀的行业，来战胜这个市场的难度会越来越大，最终会导致这个基金越来越像一个市场的指数，因为对他们来说1000亿规模肯定要覆盖整个市场大部分股票和行业，所以主动基金长期来看相比指数优势并不是非常显著。

在美国市场，随着有效性不断增强，主动基金经理要持续战胜指数的难度也确实越来越大。在2003年时，美国主动基金经理大概有52%在当年可以战胜标普1500综合指数。标普1500综合指数相当于标普500+标普400中盘股+标普600小盘股，这1500个股票构成美国比较偏综合类指数。在2003年时，大概有52%的基金产品可以战胜这个指数。随后，战胜比例逐步下降。2016年时只有10%的基金经理能战胜综合指数。在这个市场中，其有效性确实不断增强，战胜这个指数难度越来越大（资料来源：海通证券）。

专业的投资者发现主动基金经理战胜这个指数的难度越来越大，而且收的管理费用非常高时，他们开始把一些基金切换到被动投资上面来。所以美国的机构投资者在2012年时有60%左右的资金是配置成主动基金的，2015年时只有40%了，现在资金规模会更小。大部分美国本土机构投资者配置美国本土市场大部分还是采用被动的方式来持有基金产品（资料来源：海通证券）。

巴菲特为何极力推崇指数投资?

巴菲特老先生在不同的场合，不管是在持有人股东大会上还是公开场合，都多次建议投资者应该是持有指数的基金来投资这个市场，甚至不惜下100万元赌注，选择标普500指数。赌注的另一方选择当时市场上最优秀的5只对冲基金经理来跟标普500指数对比。十年之后，这5只对冲基金业绩远远落后标普500指数。所以巴菲特老先生一直看好标普500也是基于这样的原因，确实有低成本优势，能够战胜市场大部分优秀的基金经理。

资料来源：巴菲特2018年致股东公开信

 巴菲特老先生一直是以买入股票、长期持有为主的价值投资的理念。从去年下半年到今年年初，发现巴菲特老先生的伯克希尔哈撒韦公司中的一些资产已经开始持有一些标普500ETF了，所以他也认为ETF是比较好的投资方式。

从2008年开始，美国市场大部分投资者也是采用这样的形式，就是把原来持有主动基金慢慢切换为被动性产品。

从数据来看，2008年金融危机之后指数产品净流入显著加快 ，市场份额迅速提升，同期主动基金出现了显著的资金净流出。

美国家庭如何投资？

还有一组数据也值得关注。

2016年底，美国公募基金规模大概是16.3万亿美元（数据来源：ICI）。公募基金资金来源是什么？

通过分解发现，90%的规模都是来自于美国的居民家庭，即美国居民持有的公募基金规模，只有少量资金是机构投资者持有的，占了10%左右。90%的基金都是居民家庭在持有的，这些居民是什么形式？通过各种各样的退休账户、养老金、年金，而且教育类储蓄计划等等，这些大部分都有税收的递延或补贴措施，鼓励他们长期持有，所以美国投资者大部分会把他们的资金放到基金产品当中，来分享市场整体的收益。

（数据来源：ICI）

虽然美国很多投资者现在确实拿不出很多现金来，但个人账户里，如养老账户里还是有比较多的结余资金。2016年底时，美国第一支柱即联邦国家的养老计划；第二支柱是企业年金，第三支柱是个人养老，额外购买的养老计划，加起来是26万亿美元左右，相当于美国GDP140%左右的比例，其实比例非常高，体量非常大，能够支撑很多投资者养老的需求。

美国投资者虽然手头没有很多现金类结余，但通过税收优惠的方式，把一些资金不断从各个角度参与到资本市场当中去，来配置公募基金。而前面的数据也提到，美国公募基金整体上以权益为主，权益当中还是以被动为主的结构，所以最终这些资金会源源不断配置到美国一些权益资产中去，这样美国投资者也会间接分享到美国资本市场上涨的收益。

从结果来看，大概美国养老金计划，即“401K计划”是1978年启动，1978年时，正好是他们战后第一批“婴儿潮”，即1946-1964年出生的这批人开始步入社会参加工作，这时候正好美国政府推出“401K计划”，鼓励他们以税收递延的方式来投入资本市场。经过这么多年的积累，这批“婴儿潮”目前大部分到了退休年龄，他们个人财富已经占了整个美国公募基金当中个人投资者比例的50%以上，刚才90%的公募基金规模当中有45%的规模是被这批人持有的，正是因为他们通过长期持有的方式，而且以权益投资为主的结构，获得了非常大的财富积累。另外一批是1964年到1980年出生的人，他们财富积累要小于“婴儿潮”这批人，他们财富只占整个公募基金规模29%左右，1980年出生的这批人财富积累更少一些，因为他们目前在整个资本市场积累的速度更慢一些（资料来源：ICI、美国人口调查局）。

所以长期投资、低成本投资，而且是以权益为主的投资，确实促使了美国市场投资者能够比较好的分享这个市场上涨的收益，而且也能应对好他们未来退休之后现金流的需求。

指数投资为什么难以战胜？

为什么指数基金从长期来看能够获得比较好的收益？总结来看：

第一，核心原因是成本比较低。现在整个市场上公募基金数量比较多，持有股票数量也比较多，但如果把所有公募基金的基金经理持仓个股加总起来，这些股票加总起来跟市场整体非常类似、非常接近，也就是这个股票是市场平均水平，而他们业绩跟整个市场平均指数，如中证800或中证全指的业绩其实也是高度接近的。

但问题在于主动基金相对指数基金收更高的管理费，主动基金整体换手率相对较高，整体上通过快速调仓的方式来抓住市场波段性、交易性机会，过度的交易也会带来比较高的交易成本。所以高的管理费，同时比较高的换手率带来交易成本会大规模侵蚀获得的收益，导致整体收益肯定是要低于市场平均水平的。所以这也是在美国市场为什么一个普通指数就能获得一个比大部分主动基金整体业绩还要高的水平，就是因为主动基金经理过度交易，收取了过高的管理费，侵蚀了他的收益。

第二，指数并不是一成不变的指数组合，指数也是一个动态更新的、不断变革的组合。

通过标普500的发展历程来看：

1980-1990年，原油价格整体比较高的时候，能源类行业，石油类行业占比较高。

1990年，美国整体进入消费社会之后，战后一代“婴儿潮”陆续步入消费高峰期，以消费为代表的企业开始陆续脱颖而出，这些企业一旦市值提高，流动性提升之后，陆陆续续开始进入标普500指数，所以标普500指数当中前十大的成分股已经换为像可口可乐、沃尔玛、飞利浦这样消费类企业。

在2010年之后，科技类企业也开始脱颖而出，获得比较快的成长，这时候标普500当中的主要一些成分股已经变成了类似于苹果、微软、谷歌、亚马逊这类科技类企业，而前期能源类企业，要么被调出成分股，要么权重大规模压缩。所以指数本身也有新陈代谢的过程，能够通过这样的机制，不断把时代当中反映市场整体特征的优秀企业选出来纳入这个指数当中去，保证这个指数对市场整体代表性。

不仅指数在进步，因为参与市场投资者也在进步。

每位投资者都是非常聪明的，都希望能获得一些比较好的策略和方法战胜这个市场的平均水平。当每一个投资者都在想各种方法来抓取比较好的行业或个股投资机会时，这些个股的定价收益也会越来越透明，价格越来越接近真实的价值水平，投资者要想战胜这个市场平均水平，随着个人能力提升，整个市场定价和交易能力也在提升，如果有一个投资者没有进步或相对这个市场整体趋势是没有更好进化的话，很有可能就跑输这个市场，因为以往策略可能已经不适应于现在这个市场了。

比如，一些投资者比较喜欢炒趋势波段策略，还有小盘股策略，另外还有以往比较流行的分红、送股的策略，现在这种行情基本已经消失了，因为这种趋势的玩法已经过时了，如果投资者还没有进攻的话，往往会取得比市场更低的收益，所以这会导致整个市场平均水平战胜难度越来越大了。

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指数投资在中国

在中国，2004年华夏基金推出了国内第一只ETF产品，到今年大概已经16年的时间，到目前为止，国内指数产品经历了比较快速的增长。

截至2019年底，整个国内产品指数规模是8400多亿人民币，其中ETF占了非常重要的组成部分，大概是5600亿左右的规模，占整个指数产品规模的67%左右。整个产品发展趋势，特别是在2018-2019年，指数产品迎来爆发式增长，特别是ETF产品在这几年发展非常迅速，一些宽基指数，如上证50、沪深300、标普500、中证500、创业板ETF等等这几年投资者参与活跃度、参与体量越来越大，很多投资者通过这样的宽基ETF，甚至一些细分行业ETF，来获得这个市场整体的上涨行情（数据来源：wind，中信证券）。   

为什么指数产品能够发展壮大？

核心原因还是收益能够比市场整体主动基金收益要好。2010年-2019年，主动基金包括主动权益基金、高仓位的配置型基金、灵活配置基金，整体中位数收益远远高于沪深300指数，也就是说在2015年之前，市场上定价效率不是那么高，市场上确实能找到一些比较确定的机会能够战胜这个指数，超额收益确实比较明显，但在2016年之后，截止到2019年，这三类基金要战胜沪深300指数难度越来越大，整体超额收益显著下降，甚至有几个年份还是负的超额收益。

这种趋势背后的原因是什么？

主要原因在于市场投资者越来越聪明，近几年随着一些养老金机构投资者，保险资金开始大规模进入权益市场，特别是一些境外的资金、北上的资金，开始通过沪深港通投资A股市场，使得这个市场定价效率、投资策略和投资理念发生了巨大的变化，所以市场上基于基本面投资、价值投资的趋势已经形成。在大家都采取类似策略、类似方法去对个股进行定价、进行交易的大环境下，相比同业一些竞争对手获得更高的超额收益难度也越来越大，所以整个市场主动基金超额收益在明显下降的。同时主动基金业绩不确定性也在增加。

很多个人投资者也能体会到，个人操作的业绩都是远远跑输于沪深300的。

还有一个核心原因，是因为降维投资的理念逐渐普及。现在国内股票数量接近4000只，A股接近3800只左右，再加上南下的港股通可以投资股票，已经超过了4000只股票，选择难度非常大，很少有投资者会把这些行业跟个股做比较全的覆盖。如果选基金，目前基金产品数量已经超过5000只，一定意义上选择主动基金的难度要比选择股票难度更大一些。这时候如果大家还要参与市场，最好的方式是通过指数方式对市场进行降维的划分。

什么是降维？

通过从宽基的角度进行降维，即从大中小盘的角度对市场进行划分，像大盘指数，像沪深300就是大盘股，中证500就是中盘股，中证1000或创业板类似于小盘股，通过这三条指数，可以把市场进行规模角度市值的划分。

 从行业角度进行划分，如证券、银行、消费，可以从行业角度进行划分，投资者可以比较快速精准定位一些比较认可的行业。

主题、风格、策略角度对市场进行划分，形成不同的板块，比如从主题角度，华夏基金发行5GETF就是主题类的ETF，把5G产业链相关的板块都放到这个指数里面，投资者就不用再去选5G的一些股票了，通过投资5GETF就能够比较完整全面的获得这个板块整体上涨的收益。在市场的股票数量不断增加，基金数量不断增加情况下，通过指数降维投资情况下，也能比较快速获得市场的收益。

指数化投资还有一个比较好的优势——降低风险。在构建指数过程中，一定要强调分散化，一个指数成分股数量要足够多，单一个股权重要足够低，防止单一个股或单一行业过于突出给这个行业带来影响。但如果通过主动投资，如果单一个股面临“踩雷”风险的话，我们的损失就会非常大。

这几年，随着经济的下行，确实个股信用风险在增加，投资者为了防止信用风险的爆发，所以很多资金开始从以前的投资个股投资主动基金切入到投资指数，因为指数从分散化角度可以降低踩雷风险事件对组合的影响。

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指数投资的核心工具——ETF

指数基金种类主要可以分为以下几个：

1.一是可以在二级市场直接交易的基金，标准化程度比较高、比较透明。在交易所有些产品是以LOF形式进行交易，这类产品申赎效率比较低，有少量产品是以LOF形式挂牌交易。

2.有一类没办法在交易所挂牌上市，投资者可以通过在银行、在互联网平台购买的标准化指数基金，比较典型的是华夏基金发的AH经济蓝筹这样的指数基金，不能交易，但也是指数型产品。

3.有一类是我们买到的ETF联接基金，就是这个基金是在银行渠道、场外渠道，投资者人用现金形式来进行申赎，这部分基金都是基金经理会拿去买ETF，如沪深300ETF联接，会把95%以上的基金配置到沪深300里面，95%以内的基金配置到沪深300ETF上面，所以联接基金业绩对应的ETF业绩也是高度相关的。

ETF的优势

相比指数基金，ETF其实有很多优势:

因为ETF可以在二级市场以比较低的门槛进行交易，一手ETF大概只有100个份额左右，目前很多ETF份额只是在1元-3元左右，大家交易一手ETF只需要几百元就可以买入一揽子指数了。比如上证50成分股，有50只股票，权重比较大的银行类、贵州茅台这样的企业，买一手的话，资金量非常大，但如果大家想买上证50ETF，也是超配金融股、消费股板块的，这时候通过几百元就可以买一手的指数性产品，50ETF当中已经包含了50个股票，所以配置门槛比较低。

ETF可以实时交易，可以在盘中比较低点时买入ETF，在第二天盘中比较高的点位卖出，可以比较便捷的进行交易，而且资金利用效率比较高。

ETF交易不需要交纳印花税，降低了交易股票的成本，而且ETF是是100%满仓的，基本上100%的资金都会复制这个指数的成分股，所以相对这个指数的跟踪误差是非常低的。

指数基金只能通过场外渠道来购买，效率也比较低。相比指数基金，ETF有很多非常好的优势，成本比较低、门槛比较低、可以实时交易、没有印花税，很多优势导致现在整个ETF成为指数基金当中发展最快、势头最猛的指数类产品。

ETF主要参与方式是通过两种渠道：   

在一级市场进行申购和赎回。申购和赎回大部分情况下需要投资者以股票实物情况下进行对价，如大家要申购上证50ETF，要备足50个成分股的股票实物进行申购ETF份额。

申赎操作一般还是以套利、交易为主的专业投资人进行操作的，大部分投资者，不管是个人还是一些保险资金，机构投资者，其实还是在二级市场进行买卖ETF的形式来参与投资。

ETF投资策略比较多元化，主要是以长期配置性为主，长期来看指数反映就是一个国家或一个行业的整体收益趋势，跟这个行业或板块的ROE水平高度接近。所以投资指数就是分享一个市场整体或行业板块盈利收益比较好的工具。

ETF如何挑选？

投资者面临全市场200只ETF，如何选择ETF？给大家提供一个框架，用四个步骤方式选择合适的ETF产品。

第一，选择指数。

因为ETF背后跟踪的是一个指数，选择这个指数就基本决定这个组合未来投资收益方向。选择指数，从基本面角度出发，这个指数有一些长期的投资逻辑，未来趋势比较向好，板块收益整体提升；整个估值比较合理；这个指数跟现在持有的其他类资产相关性比较低，尽可能保证自己投资组合的分散化，来构建一个比较适合自己的ETF产品的组合。

比如有些投资者比较认可未来整个市场整体收益上行，就可以选择大盘，像沪深300指数，同时觉得科技板块趋势未来比较明确的，可以选择像5G、芯片或新能源车这样的细分科技板块的产品。另外有些投资者认为香港市场估值非常低，恒生指数PB已经居于历史最低水平了，在这么低水平下要投资香港收益未来确定性机会还是比较明显的，所以有些投资者会选择恒生指数作为自己的重仓组合。选择指数过程中，也是千人千面，每位投资者要结合自己的风险、收益特征，以及投资期限、对现金的要求、对风险的容忍度，来选择这样一个指数。   

第二，跟踪误差。

在同样跟踪指数ETF当中就要选跟踪误差最低的ETF。所谓跟踪误差就是基金的业绩和指数的拟合度，跟踪精度越高、拟合度越高的话，证明这个基金管理能力越好，这个指数跟踪效果也是越好的。因为如果一旦选择了指数，基金没有做好完美跟踪的话，会给我们带来一些投资上的损失。所以跟踪误差越小的基金是越好的指数性产品。

第三，流动性。

大部分投资者，不管是机构投资者，还是个人投资者，其实参与ETF的形式主要是在二级市场进行交易、进行买卖的。我们选好了指数、选好了ETF之后，第三步还是选择流动性比较好的ETF。所谓流动性就是能够保证你在比较低的价格区间实现买入或卖出的操作，降低买入卖出损耗成本。

ETF流动性，大家通过盘面的流动就可以看出来，宽基类ETF每天盘面上表现出来的流动性已经非常大了，投资者可以结合自己的资金量，就可以判断当天可以成交的规模。

 但ETF流动性既有表面上的流动性，也有隐含的流动性。

所谓隐含的流动性，因为ETF有做市商机制。做市商在当中承担什么作用呢？当市场上有投资者要买ETF的时候，单子挂上去之后，如果二级市场对应卖盘不够多的话，这时候做市商就会选择买入股票，申购ETF，在二级市场马上挂单卖出ETF，匹配买卖的需求。如果投资者想要卖ETF时，当时没有买盘，做事上就会选择买入ETF，马上赎回，变成一揽子股票，把股票卖掉，可以解决投资者买卖对手盘的作用。所以投资者要看流动性过程中，也要看一看隐含的流动性，就是做市商机制是怎么样的，通过看ETF一些年报或半年报提供的数据，这个基金聘请了多少家做市商，可以判断出ETF隐含的流动性体量有多大。

还有一个隐含的流动性，就是终极来看，ETF流动性就是底层个股流动性，当底层个股流动性非常小时，必然会导致ETF流动性非常小，因为做市商也需要买卖股票来作为二级市场对手盘进行交易的，如果底层股票流动性非常欠缺的话，做市商也是巧妇难为无米之炊，也没办法实时进行变现，所以ETF最终的核心还是底层个股的流动性，就是这个指数、这个板块、这个指数成分股的流动性。

这是流动性的情况，大部分投资者只要看盘面上显现出来的流动性就可以了，而一些大额资金、专业投资者可以看做市商的交易机制，还有一些更专业投资者会看个股指数成分股穿透之后终极的流动性。

通过以上四个步骤，即选指数、选跟踪误差较小的、选流动性比较好的的组合，就可以选择出比较适合自己的一些ETF产品了。

ETF投资策略

最后一步，对不同的ETF选择不同的策略来进行投资。

我们认为投资者要选择ETF，其实取决于两个因素：

第一，资金规模有多大。

第二，市场专业程度多高。

1.当这个投资者资金量非常小，而且专业程度非常初期，这样的投资者选择指数最好的方式就是采用定投的方式。定投什么样的产品呢？定投宽基指数，像沪深300、中证500、恒生指数，这种指数从长期来看收益永远是上涨的，因为代表市场整体趋势，这个趋势整体是上涨的，通过定投可以规避择时的风险，可以降低投资的难度与复杂度。

 2.当投资者资金量比较大，专业程度上积累的时间比较少时，采用组合化的方式来进行投资，需要外部投顾组合建议，需要结合他自己的风险收益特征构建多元化的配置组合，如果比较年轻的话，建议他配置偏权益为主、偏股票投资为主，因为投资期限比较长，如果年龄比较大的一些投资者，可以建议他还是以固收资产为主，少量参与权益，来获得阶段性的机会。

3.专业能力非常强，资金量比较少的话，这类投资者对市场风格切换把握性比较高，这类投资者可以通过行业类ETF、主题类ETF可以参与交易投资策略，而且持有期可以相对比较短一些，来提高投资收益。

4.一些专业投资者，资金量比较大，专业程度比较高，这时候就需要采用核心+卫星的投资策略，核心是对一些比较认可的板块进行长期持有，作为他的底仓，卫星的话可以根据市场的价格变化做一些动态的交易，比如当市场整体偏向蓝筹股时，他可以偏配一些大盘股的ETF，比如上证50，当偏科技时，可以马上切换到一些小盘股或科技股的行情当中去，整体底仓可以放在医药、消费、金融板块中去，或放到像沪深300、中证500这样的宽基指数当中去，通过核心+卫星的策略可以有一个比较好的整体投资组合的收益。

从本期开始，我们将陆续组织一系列ETF的科普活动，希望能给大家带来一些关于ETF基础的知识、投资策略、投资框架等系统性的介绍，今天是第一期课程，希望能给大家ETF投资带来一些帮助，谢谢！

本文内容根据庞亚平先生5月7日线上直播内容整理，版权归作者本人所有，未经授权不得发布。

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