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知名私募清和泉路演纪要：“过剩货币”拐点出现，不会出现2018年的估值杀跌
资事堂
近日，知名私募清和泉资本投资总监吴俊峰路演时指出，不认为市场会出现2018年的系统性杀估值，目前产品操作仍维持高仓位。
吴俊峰透露，考虑到海外疫情的外生变量，操作策略上有部分修正——尽量回避对海外供应链依赖较大的行业，比如消费电子和半导体板块。减仓对外需敏感性行业公司之后，置换了偏稳定的纯内需型公司。
换言之，由于海外出现逆全球化趋势，在形势未明朗之前，投资组合要少配置受损于逆全球化的行业，更集中挖掘在中国国内受益于产业链闭环的优质公司。
他强调，从长期逻辑来看，科技大周期仍是投资主线，全球都在从4G切换至5G，海外疫情只是延缓因素，引发的是节奏变化和供应链短期冲击，长期逻辑没有改变。一旦海外疫情好转，将加大对科技成长类资产的配置。
对于A股后续走势，吴俊峰认为做好市场轮动的准备：先观察上市公司一季报的企业盈利，部分行业和优质公司盈利甚至高于预期，比如一些细分领域的消费类和科技类公司→→→有些刚需类和补偿性消费领域，一旦经济复苏加快，股价则率先表现→→→过于依赖海外供应链的公司，则要等到基本面好转。
疫情并非永续冲击
吴俊峰认为，疫情对上市公司的影响属于“盈利扰动”，更多是复苏快慢的区别。本次疫情带来休克式冲击，而非永续冲击，也不能将其影响与1929年和2008年类比。
1929年是金本位时代，甚至连中央银行都没有，货币供应受到严格限制，要根据黄金储备决定货币供应。当时大萧条出现的背后，国家无法在经济承压时扩张货币供应，因此经济陷入通缩状态。此后，中央银行角色愈发重要，信用货币时代开启，通过大量释放流动性则能有效对冲大萧条。此外，当前全球政府还可以使用财政手段大幅扩张赤字，实现财政和赤字的双宽松，有效抵御需求不足导致的经济下滑，但1929年美国奉行财政平衡理念造成严重错误。
2008年美国金融系统底层资产出现问题，房地产市场泡沫刺破，次级贷款层层包装，不断加杠杆，最终酿成金融体系巨大漏洞。现在美国金融体系相对健康，杠杆率和不良贷款都较低，叠加美联储能提供无限流动性供应，因此不会出现2008年的情形。
有鉴于此，清和泉资本判断新冠疫情对实体经济带来休克式冲击，复工复产进度是关键变量。因此，投资策略上不应以应对历史大型危机一样过度悲观。
“过剩货币”拐点出现
吴俊峰指出，目前政策面是货币与财政双宽松，能够有效阻止经济滑向大萧条式的负面循环。要看到A股历史上，流动性宽裕时期基本没有熊市。
他判断，中国市场正处于“过剩货币”的拐点位置。
清和泉内部对市场判断基于两大模式：股债模型、过剩货币模型。后者是判断市场熊牛切换的关键，也是衡量流动性拐点。
过剩货币模型中，用社融增速减去名义GDP，等于除满足实体需求外的多余部分，这就是剩余流动性，也就是流向资本市场的资金。
以2018年为例，当时基本面并不差，但股市跌了30%，本质是当时处于去杠杆进行，流动性紧张，诸多企业出现资金链问题，所以出现估值杀跌的现象。当时清和泉之所以减仓操作，就是观察到过剩货币增速不断下滑。
2020年一季度，过剩货币拐点出现，增速还在扩大，这是A股估值抬升的重要基础，因此并不担心系统性熊市的出现。
清和泉的选股模型依然是挑选高ROE资产（高净资产收益率），这类公司行业空间大、寡头公司的行业竞争结构稳健、护城河保证高ROE。
高ROE资产存在于三大领域：1）形成品牌壁垒/牌照管制的行业；2）高效经营性行业，即行业整合完成，剩下一两家寡头，保证ROE增速持续超过15%；3）将研发投入折回后的隐形高ROE企业。
地产行业难以挖掘Alpha
对于今年一季度，部分公募基金“扎堆”龙头地产股，吴俊峰表示并不会参与。
他指出，2013年是地产业分水岭，之前是野蛮生产时代，之后产业整合开启，龙头公司份额提升，产生了Alpha（超额收益）。但现在行业蛋糕很难再做大，每年竣工量平稳甚至下滑，龙头公司早已过了份额急速提升阶段。
此外，房地产开发属于典型高杠杆运营行业，地产行业集中度提升只能带来盈利提高，而非盈利效率提高，估值也会受到压制。受制于债务规模，地产业与传统行业不同，一旦扩张过大，风险也会提升。
报复性消费是伪命题
吴俊峰指出，消费行为是按照真实需求匹配，不可能因为疫情两个月没吃火锅，等疫情结束后出现类似“天天吃火锅”的报复性行为。
这背后的核心问题是，市场要区分哪些公司经得起冲击，哪些公司则不能。比如，化妆品、视频连锁、高端白酒等细分领域，表现较为稳定，可以看出外部冲击下公司与所处赛道的“好坏”。
投资者不要去猜所谓的报复性消费，这本身是毫无意义的东西，关键就看公司的竞争力，逆境胜出的能力与赛道优势。
中国产业链具有体系壁垒
吴俊峰指出，工业制造是个体系问题，将创新理念或技术实现成实物，中国这种体量的工业国优势是非常明显的，高效的制造能力是实现量产的基础。这就是为什么苹果选择它的供应链在中国的原因，也是特斯拉选的它的供应链在中国的原因，这不是海外的政治家说要搬走就能够实现的事情，作为跨国公司来说，它仍然是全球去选择，有可能找一圈之后发现还是在中国最划算。
中国是全球唯一的所有工业门类都齐全的国家，工业产值等于日本美国德国的总和，我们已经形成了供应链的体系壁垒。就像我进了一个超市一样，我要买什么东西我能随时买到，不需要跑那么多店。此外，中国本身有巨大的市场，还有技术和劳动力的相对优势。比如说搬到东南亚技术有欠缺，搬到日本韩国成本又高，中国是兼具这种平衡性，并且这种优势还会存在很多年。
但产业链局部转移是有可能的，但它不是一个主流问题，比如有些东西可能中国本身就没优势了。比如说做口罩做衣服，这样的东西中国自己也在往外转移，那么一些高端制造，中国在迅速的在弥补，努力的去完成进口替代。
有了这样的前提我们不应该去过度讨论一些负面影响，而是去思考机会在哪？第一是要实现量产离不开中国的，比如说立讯精密，这类公司是有机会的。第二是以前必须靠进口，现在能够完成进口替代的公司。这两类是值得去挖掘和投资的。
本期责任编辑 陈嘉懿
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