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导语：
富国大通发布《富国大通2021年一季度宏观经济及二季度投资策略报告》,基于已公开的信息、数据等，对2021年第一季度中国与全球宏观经济形势进行严谨分析，并提供二季度投资策略供投资者与机构参考。
第一部分
2021年一季度中国宏观经济情况
及大类资产配置建议
一.2021年一季度国内宏观经济基本情况
2021年一季度GDP同比增速大幅冲高，符合市场普遍预期，且当前宏观经济增速正在修复至接近常态水平。从统计数据上看，一季度GDP同比增长18.3%，两年平均增长5.0%，与央行工作论文最新测算的今年5.7%的潜在GDP增长水平已比较接近。从经济增长结构上看，一季度消费对经济增长的贡献显著增强。
1）工业生产：一季度工业生产仍处边际加速过程，主要原因是“就地过年”下，企业节后复工节奏加快，以及出口动能强劲带动相关企业产出超预期。随着低基数减弱，3月工业增加值增速大幅回落。
图2：规模以上工业增加值增速
2）投资：一季度固定资产投资增速在低基数作用下大幅冲高，环比增长动能也在延续改善势头。三大类投资中，制造业投资修复明显加快，房地产投资韧性较强，基建投资增长平稳，固定资产投资结构正在改善。
图3：一季度固定资产投资大幅增长,延续边际修复势头
制造业投资：一季度制造业投资同比增长29.8%，两年平均增速为-2.0%，仍是三大类投资中唯一处于负增长的板块。不过从最新的增长动能来看，制造业投资增速正在迅速改善，其中1-2月同比增长37.3%,3月同比增长25.1%，在三大类投资中增速最快。
图4：2021年初制造业投资增速大幅度反弹，修复动强增强
房地产投资：一季度房地产投资同比增长25.6%，两年平均增速达7.6%，较去年四季度略有减速，但仍在三大类投资中处于明显领先水平。其中，1-2月和3月房地产投资增速分别为38.3%和14.5%，两年平均增速分别达到7.9%和8.0%，月度增长水平也略低于去年四季度各月平均10%的增速。
图5：一季度房地产投资韧性较强
基建投资：主要受低基数影响，一季度基建投资（宽口径）同比增长26.8%，其中1-2月同比增长35.0%，3月同比增长21.0%。以2019年一季度为基期，两年平均增长3.0%，与去年四季度基本持平。这意味着伴随宏观经济进入较快修复过程，担纲逆周期调节作用的基建投资已从快速冲高转向平稳增长。
图6：2021年初基建投资（宽口径）增速上冲，增长动能较为温和
3）社零：一季度社零增速大幅上扬，但两年平均增速仍弱于正常年景，显示消费修复仍相对滞后。但从3月来看，随着年初加码的各项防疫措施撤回，“就地过年”影响消退，叠加经济持续回升带来的收入改善，消费恢复动能明显增强，其中可选消费品零售整体提速，以餐饮为代表的服务消费显著改善。
图7：社会消费品零售总额同比增速
展望二季度，主要受基数波动影响，经济增速将回落到8.0%左右，GDP环比将延续稳健修复过程，其中消费对经济增长的拉动作用将进一步显现。考虑到二季度物价的冲高态势，宏观政策将在稳增长、控物价和防风险之间把握综合平衡，其中后两者的权重或将加大，整体政策方向将会稳中略紧，政策面“有保有压”的结构性特征会越发明显。
二、2021年一季度资本市场回顾
1）股票市场：春节前A股市场维持强劲，但春节后市场出现回调且风格分化明显，一方面顺周期板块及受疫情影响较大的板块上涨，景气度抬升，钢铁、银行、休闲服务等板块表现居前；另一方面前期抱团股像食品饮料、新能源等迎来集体调整。
2）商品市场：2月全球商品市场上演再通胀交易，原油、铜等大宗商品大幅上涨。今年以来，南华商品指数上涨8.79%，其中南华原油指数上涨23.81%，钢铁、玻璃、纸浆等原材料也均有较大涨幅。
2021年一季度市场主要指数表现
数据来源：公开市场数据整理
3）估值水平：目前，市场整体估值水平分化明显，从宽基指数PE看，中证500还不到中位数水平，沪深300已经攀升到较高的水平；分行业看，有一半以上的行业的估值还处在中位数以下，因此A股整体的估值水平并没有很高，只是出现了结构性高估，高谷和低洼都存在。
三，资产配置建议
1）过去两年在全球放水的过程中呈现了核心资产大涨的走势，部分涨幅过大业绩不扎实的个股有回调的要求，春节后在美联储收水预期的影响下，引发了市场资金的抛售，尤其是公募重仓的个股甚至出现了负反馈下的踩踏。
2）从目前估值视角下看虽然沪深300的估值在中位数略微偏上，但随着年报和一季报的持续披露，业绩向好的公司会消化估值，同时长期具有确定性的行业和公司依然可以给到一个较高估值的水平；从国内经济结构变化上看，一直以来优秀的公司会通过费用降低、新品拓展和国际化路线不断提升自身的市占率，长期得到市场的青睐。在国内新的经济增长模式下依然会有更多的行业机会不断涌现，短期市场下跌的扰动不改长期中国市场中的投资价值和机会。
3）对于投资者而言做好两个方面：
其一、在房地产政策压制下的财富增长模式要重视配置股票类基金；在自身基金组合中股票类基金占比过高时，适当增配平衡类的基金，激进的投资人可选配CTA基金。
其二、在市场不是那么过热的情形下做好组合配置并长期持有提高投资胜率。
第二部分
2021年二季度投资策略
一、股权投资
一季度回顾
融资数量和金额实现双增长，披露金额同比增长185.8%
企查查数据显示，2021年一季度共发生2019起融资事件，同比增长70.7%，1-3月份分别发生705起、560起、754起；一季度披露融资金额共有8409亿元，同比增长185.8%，1-3月份分别有4048亿元、2201.9亿元、2159.1亿元。
值得注意的是，2021年一季度多次融资项目（融资笔数两次及两次以上的项目）共有62个，占比3%，而去年同期仅有8个，占比1%，同样表明今年一季度融资环境显著回暖、更加宽松。
二季度展望
一季度投融资数据实现大幅增长的成绩，一定程度上有赖于去年一季度特殊时期形成的低基数效应，接下来二季度数据有望在此基础上，进一步实现稳步增长，资本的回暖也将有利于各行业创新创业的良性发展。
二、定增市场
一季度回顾
再融资新规出台一年以来，进一步提升了上市公司再融资的便捷性和制度包容性，市场热情较为高涨。截止3月底，共有143家发布定增预案，预计共募集资金为3577亿元，其金额已超过2020年实际募集资金13277亿元的27.04%。
资料来源：Choice、富国大通投研中心
从已发行的项目看，截至3月31日，平均折扣率排名前五的行业为采掘、化工、综合、轻工制造、医药生物，其平均折扣率分别为101.67%、67.64%、67.25%、60.33%、56.17%。
资料来源：Choice、富国大通投研中心
从行业分布来看，截至3月31日，今年以来定向增发募集规模排名前五的行业为机械设备、化工、医药生物、交运设备、农林牧渔，共计759.09为亿元，占目前定增总募集规模的62.12%，行业对应的募集规模分别为263.63亿元、210.42亿元、99.33亿元、95.02亿元、90.50亿元。
资料来源：Choice、富国大通投研中心
二季度展望
资料来源：Choice、富国大通投研中心
截至2020年末定增预案储备超万亿元，2021年项目供给储备充足，落地规模仍然乐观。预计2021年定增市场规模7800亿元（定价2400亿元/竞价5400亿元），竞价项目占比有望进一步攀升。从行业分布来看，新规后传统行业定增预案数量有所下滑，新能源、电子、高端制造等新兴产业预案数量明显超过新规前水平，整体看来，行业的主流分布契合当下的宏观环境需要和未来的产业发展战略方向。
三、可转换债券
一季度回顾
截至3月31日，本年度可转债实施36宗，融资金额为758.92亿元，已达到去年规模的25.95%（去年全年共实施163宗，融资金额为2924.10亿元）。融资额排名前五的行业为货币金融服务、畜牧业、电子设备制造业、化学制造业、医药制造业，其融资额占比分别为46.12%、12.25%、9.07%、7.12%、5.57%。融资额排名前五的可转债为上海银行、杭州银行、温氏股份、东方盛虹、环旭电子，其融资额分别为200亿元、150亿元、92.97亿元、50亿元、34.5亿元。
资料来源：Choice、富国大通投研中心
二季度展望
一季度权益市场经历了一轮“过山车”行情，市场持续调整是主基调，上证综指累计跌幅-0.9%，转债市场同样由涨转跌后震荡盘整，中证转债指数累计跌幅-0.4%，在此期间，可转债表现出较好的抗跌性。
4月以来2020年年报和一季报业绩预告持续披露，钢铁、电解铝、化工、航运等周期行业一季度归母净利预告大幅增长，业绩兑现。近期统计局发布3月CPI和PPI数据，3月份PPI上行幅度超预期，金稳委会议也提出“关注大宗商品价格走势”，或引发市场对通胀和政策收紧的担忧，后市或进入政策观察期，政策定调和方向需等4月份政治局会议。
四、二级市场
市场回顾与展望
一季度市场整体未能延续去年末以核心资产主导的上涨行情，主要指数方面，截至3月31日，沪综指、深成指、创业板指分别下跌0.90%、2.78%和7.00%，然而以春节为节点，市场行情出现反转，估值极端分化、美债收益率上行、外围股市调整的催化下，A 股机构抱团股持续重挫。以食品饮料、休闲服务、电气设备为例，三个行业的跌幅分别为20.55%、13.28%和16.83%，高估值板块的回调成为影响行业表现的重要因素。3月底以来驱动市场超跌反弹的直接因素来源于一季报业绩披露改善的强劲预期，但是个别绩优白马股的业绩不及预期使得超跌反弹的持续性不佳。结合经济基本面来看，一季度经济保持恢复性增长，与2019年相比增势平稳，PMI已连续13月位于扩张区间来看，工业恢复形势良好；由于当前并未完全摆脱疫情，消费数据方面略显低迷，后续二季度表现更取决于数据的恢复情况。
市场展望方面，前期美元泛滥推升通胀水平，第二季度通胀或将继续升温。随着货币政策逐渐正常化，利率上行将成为大概率事件，流动性将会成为市场二季度的核心矛盾点，投资者风险偏好也将逐渐降低，市场将从估值扩张逻辑转向业绩增长逻辑，需关注中国消费复苏节奏与净出口边际减弱的负面影响。
具体来看：
一、食品饮料、免税和医药等消费板块长期来看，依然是最优秀的赛道之一，但目前这些板块的估值依然处于历史极高分位（休闲服务、食品饮料、家电、汽车等消费板块估值仍位于近十年历史分位数90%分位数以上，医药生物位于 78%分位数），需要时间和盈利增长消化；
二、疫情接种持续增加，前期的疫情受损板块将迎来估值修复，可关注航空、机场、酒店、餐饮、旅游、影院等方向；
三、当前上游部分行业工业品价格在海外输入型通胀的影响下持续高升，导致中下游制造业利润承压，可以估值与盈利增速匹配度较高的结构性机会。
五、二季度海外资产配置建议
1、2021年一季度全球资产表现
一季度的全球金融市场非常精彩，以美股为缩影，短短三个月先后经历了货币政策宽松叙事下的多头狂热事件；通胀预期走强及美债收益率上升导致流动性预期突然转向的震荡；到最终回神，正视经济复苏及货币政策宽松需求下降后的轮动交易。
一季度美国标准普尔500指数累计上涨5.77%。道琼斯工业指数累涨7.76%。纳斯达克综合指数累涨2.78%。欧洲股市：德国DAX30指数累涨9.12%。法国CAC40指数累涨9.29%。英国富时100指数累涨3.92%。亚股：上证综指下跌1%；深证成指下跌近5%。恒生指数上涨4.21%。日经225指数上涨6.32%。韩国KOSPI指数上涨6.54%。债券市场，美债在一季度遭到抛售，10年期美债收益率一度突破1.75%的关键点位，美债在一季度的总回报率录得自1980年第三季度以来的最差记录。美元指数在连续三个季度下跌后，如期完成筑底，3月开始走强，累计上涨3.6%，飙升至去年11月初以来的最高水平，非美货币不同程度承压贬值。金价的表现最惨，从1月初接近1960美元的高点跌至接近1675美元的低点。油价飙升超过25%，自2020年第二季度以来表现最好的季度，加密货币在一季度集体飙升，比特币的涨幅超过100%，已连续第四个季度上涨。
回顾一季度大类资产表现及波动主线主要围绕着复苏、通胀、美债收益率及财政转势。得益于新冠疫苗接种的速度加快，经济从早期的复苏阶段快速转向中期的复苏阶段，经济好转预期促使大宗商品上涨的同时也使无风险利率上升。3月份10年期美债收益率连创近1年新高，飙升速度使资产价格无法平缓调整，导致波动产生。就在三月底，土耳其、巴西、俄罗斯一方面迫于通胀，一方面在美债收益率迅速走高压力下，提前打响了全球加息潮的枪声。日本央行考虑缩减相关ETF购买，也是货币政策的转向信号。当前市场在部分消化更高10年期美国国债对股市带来的影响后，还在逐步拜登财政刺激计划及未来预计提高税收计划带来的潜在影响。由于美元流动性，一定程度影响全球金融资产定价，因此需警惕动态过程中的偏差。宏观层面，中美在阿拉斯加会晤中表现的争锋相对，让市场担忧中美博弈不仅是经济层面，还有非经济层面，容易出现令市场紧张的宏观事件，进而影响经济的复苏进程，增加市场的不确定性。
2、2021年二季度全球资产配置建议
从疫情情况与经济复苏程度来看，中国经济将保持强劲增长，并将是今年第一个开始收紧政策立场的国家。美国随着疫苗在二季度的普及配合财政刺激计划加码，已经做好了高速增长的准备。欧洲相对缓慢的疫苗推广和相对较小的财政刺激意味着经济表现方面继续落后于美国。虽然其他国家将从美国刺激计划的溢出效应中受益，但也会同样受到其溢出的通胀及长端利率变动的波及，风险资产的表现及抗压性还取决于各地经济增长的韧性。基于此，二季度地域上看好美国>欧洲>日本。短期来看，美国货币政策转向较难，十年期美债收益率上行空间有限，持续有效超过2%的概率不大。但由于10年美债收益率上行，使得全球权益类资产估值提升空间变小，驱动因素也从“估值”转向了“盈利”。
对于港股而言，经过加征印花税和长端国债利率快速上行的波折后，作为连接中国内地与世界的重要桥梁，在全球疫情好转、疫苗接种落地及经济同步复苏等背景带动下，港股或会出现“共振”行情，且港股多为国内上市公司，兼具地理优势，方便海内外投资，因此建议适度中长期配置。
与疫苗接种和刺激措施相对应的风险是，长端利率上升幅度超过该预期。因为复苏进程中存在着对疫苗的耐药性问题和新型新冠肺炎变种传播的风险。这对股市是一次考验，如果债券收益率上升的原因是经济增长前景的改善，股市通常可以驾驭债券收益率的上升。如果收益率因担心货币政策将收紧而上升，则另当别论。基于此，我们依然建议配置多元化配置的长期投资。
债券方面，由于美国国债收益率上升，使美元在二季度继续反弹的可能性增加，强势美元引发资本回流美国，对新兴市场美元政府债构成压力，从利率及偏紧缩货币政策两个角度建议低配新兴市场政府债。但中国国债利率在利差及稀缺性上，仍具备持续吸引力，此外，利差较高，信用基本面较为稳定的中资美元债推荐配置。
商品方面，鉴于需求复苏的预期较为统一，供给因素在后续定价中可能还会占据更高的权重，增产空间大的品种价格有进一步加剧波动的可能。
黄金方面，受美国经济复苏预期及国债收益率上升影响，二季度黄金价格可能依然承压，建议低配。
实物方面，在全球经济的复苏预期增强背景下，长期来看，海外房地产在对冲大规模放水后的潜在的长期风险有独特价值，建议做战略配置。
综上所述，短期而言，在美国经济复苏确定性加强背景下，海外资产配置颇具吸引力。尽管美债利率快速上升给市场带来波动，但也降低了后续的政策调整风险，即便货币政策有偏紧倾向，但经济的持续复苏预期可做对冲。同时考虑到全球复苏难以快速同步，近两年广泛高度通胀的风险较小。中长期而言，美国经济复苏后，中国的崛起可能将面临多种挑战、波动和风险，对于高净值的投资者来说，海外资产的配置还是有必要的。考虑到高赤字、低利率政策后中长期的风险，依然重点强调，选择头部机构管理资产，底层在期限、种类、币种、地域等维度上多元化分散。基于此，离岸保险及基金是进行海外长期权益配置的更好工具。二季度推荐保费融资型储蓄产品，一方面布局境外中长期投资，一方面在利差依然稳定的时期，安全稳妥的扩大预期受益或缩短获利周期，待汇率或利率环境发生变化时可以及时收缩杠杆，完成进可攻退可守的两全规划。
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撰稿：富国大通投资顾问部、富国大通投研中心、富国大通海外事业部
编辑：富国大通品牌公关部
