近日，一则消费电子公司高达150亿元的定增预案引发了全市场的热点关注。虽然纵观历史，科技板块不乏巨额定增的案例，如2013年京东方的460亿元融资、 2017年中国联通620亿元融资、2018年的三六零500亿元融资、2018年中兴通讯的130亿元融资等，但若考虑此次融资额占其2019当年总营收一半、占其总资产近三分之一，体量可谓巨大。
那么问题来了，消费电子公司是否普遍需要如此大量的融资？其成长的本质究竟是内生科技成果转化的体现还是资本实体规模的堆砌积累？此文我们试图通过梳理消费电子公司的成长，来分析资本及规模对于其发展的重要意义。
首先，通过量化统计消费电子几家具有代表性的公司（如歌尔股份、立讯精密、蓝思科技、欧菲光、东山精密等），我们可以发现这几家公司上市以来包括发债和非公开发行在内的融资总额（目前尚未落地的项目不考虑在内）占总资产比例均在20%左右，而资产负债率的比例也普遍至少在50%以上，这些指标相比计算机等项目制轻资产的公司要高出不少，反映该行业对于持续融资的高度依赖。
其次，我们通过复盘手机市场的发展历史，了解下游客户变迁对上游消费电子产业链的影响。
2003年，联发科推出了第一款手机解决方案，由于其具备极高的性价比，迅速渗透国内市场。2006年底，联发科以40%占有率位列中国手机基带芯片供货商第一位，而以联发科芯片为基础的各式“山寨”手机及小众品牌手机横行市场。2010年智能手机兴起后，联发科持续推出MT6575等具有一站式服务和价格优势的芯片产品赢得低端手机厂商青睐，手机品牌继续百花齐放。2009年和2013年国内3G和4G牌照先后发放。
逐步完善的高速移动网络不仅对手机硬件提出了更高的要求，出于统一适配的需要，软件系统也开启整合之路。苹果iPhone手机2007年横空出世，安卓手机通过规模优势加大品牌营销挤占市场份额，山寨机及初创的小众手机品牌逐步退出市场。
手机品牌集中度逐步提升，以三星、苹果、华为、小米、OPPO、Vivo等为代表的龙头品牌渗透率持续增大，集中度从2013年的55%左右一直上升到2019年的70%以上，下游终端市场强者恒强格局逐步显现。
而在手机品牌趋于集中的同时，各品牌手机厂商也开始机型的集中化精品化，告别以往“广撒网”式的机海大战。国内每月新上市机型从2011年的600余款下降到2019年的数十款。通过规模化生产和针对性的单一产品推广营销，压缩原材料、生产、销售等各方面的单机成本。
下游终端客户议价能力和主导权的加强，意味着上游零组件厂商面临比以往更严峻的生存环境。一方面，其需要分担下游产品降价和营销的成本压力；另一方面，也需要分担终端产品升级更新的研发资本开支。在这一种产业链地位背景下，消费电子公司的净资产收益率（ROE）在过去几年总体保持较低水平或缓慢下滑趋势。
考虑到产业链逐步下降的议价能力及随时被大客户淘汰替换的经营风险，消费电子公司的成长发展和投资逻辑主要可概括分为三类：
1深耕消费电子某一细分零组件，通过资本规模扩张和研发持续投入在该领域做到行业的绝对龙头，凭借这一优势与下游品牌厂商合作紧密，并有望在5G等技术环境更新换代时期获得短期较高的产品溢价及出货量，且最终凭借稳定高品质获得长期供货机会。这一类型公司业绩在短期具有较强的爆发性，但长期面临潜在的优势领域无法适配新技术新产品而被淘汰出局的经营风险。
2牢牢绑定核心下游大客户，通过精细化运营成本管控以及与大客户稳定的战略合作关系，凭借产品线的丰富多元化以及大客户的终端销量弹性获得成长机会。但潜在风险为核心大客户的丢失以及精细化成本管控优势（如低成本人口红利）丢失。
3立足某一细分领域的长期经验及专利积累，横向扩充产品线，纵向发展上游芯片传感器及下游整机组装等业务，通过多元化的积累与储备，在与下游终端客户的博弈中获得更多的产业链主导权和议价权。
总结来看，消费电子需要持续预判和捕捉产业链发展的最新趋势，需要大量的资本开支投入来应对实时的产业转移升级及规模扩张。但在科技高速发展，下游终端应用日新月异的背景下，产业链相关公司有望不断采摘业绩持续高增长的桂冠明珠。
（作者应豪为太平基金研究部资深研究员）
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