原标题：招商基金评价 | 兴证全球基金林翠萍：经验丰富博闻广识 深耕港股长期投资
来源： 招商定量任瞳团队
林翠萍女士1995年开始从事证券研究，2000年开始管理基金产品，具有15年以上投资经验，经历多次市场牛熊更迭，投资范围覆盖台股、港股及海外市场。投资中保持较高权益仓位，过往管理产品投资组合市值风格、行业偏重各有差异，均贴合产品定位，展现了基金经理较为全面的投资能力。
2015年林翠萍加入中海基金管理沪港深产品，重点投资港股的沪港深基金相比，代表产品中海沪港深价值优选业绩表现优秀，大部分市场阶段均超越同类基金平均业绩及恒生指数收益。
林翠萍核心投资思路是以基本面分析为基础，寻找具有长期竞争力、稳定现金流和盈利增长平稳的优质企业作为核心持仓，早期买入、长期投资，与优质企业一起成长，使基金受惠于这些公司盈利增长与估值提升带来的收益。卫星持仓投资传统、成熟行业中稳健获利但由于关注度低被市场低估的公司，把握短期交易机会。
林翠萍投资中注重自下而上选股，不会进行极端的仓位调整。行业配置方面，在港股市场主要投资金融、消费、医疗和科技板块，周期/能源板块投资较少。主要投资成长性行业，赚行业的钱与公司的钱。
展望未来，林翠萍认为香港市场是一个风华正茂的国际资本市场，也是全球价值洼地，目前优质港股资产深具投资吸引力，正值布局良机。
新产品兴全沪港深两年持有是一只偏股混合型基金，股票资产投资比例为基金资产的60-95%，其中投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的 80%，是一只较为纯粹的港股投资基金。基金最短持有期两年，由于香港市场是一个以机构法人为主的市场，投资维度偏长期，因此希望基金投资者以长期投资的维度来看待产品。
I
过往投资经历
投资经验丰富，投资框架成熟
林翠萍女士1995年开始从事证券研究，2000年开始管理基金产品，具有15年以上投资经验，经历多次市场牛熊更迭，投资范围覆盖台股、港股及海外市场，对于各地区市场、各行业特点均有了解。
管理台股基金阶段，基于当时台湾市场主流投资风格及重视短期业绩的绩效考核机制，个股投资周期相对较短，对市场热点较为关注；2004年投资范围拓展到以机构投资者为主的国际市场后，逐渐转向中长期投资理念，沉淀出现有的投资框架。
林翠萍过往管理的产品投资覆盖面较广，从地域来看涉足台股、港股及海外市场，从投资主题来看，既管理过全市场产品，也管理过消费主题产品及股权类REITs产品。投资中保持较高权益仓位，各产品投资组合市值风格、行业偏重各有差异，均贴合产品定位，展现了基金经理较为全面的投资能力。
2015年林翠萍加入中海基金管理沪港深产品，与重点投资港股的沪港深基金相比，代表产品中海沪港深价值优选业绩表现优秀，建仓期后大部分市场阶段均超越同类基金平均业绩及恒生指数收益。中海沪港深价值优选、中海沪港深多策略完整管理阶段业绩分别为39.7%与-13.1%，同期恒生指数收益为30.8%与-11.7%。
II
投资风格分析
根据管理时长与产品投资范围，选择成长风格基金、大消费主题基金、沪港深基金三类产品，对林翠萍投资风格进行分析。
1、台股基金华顿中小型基金：成长风格股票型基金
根据基金合同，基金权益仓位下限为70%，主要投资总市值60亿新台币（15亿人民币左右）以下的中小市值公司。以2008年末台湾个股市值来看，市值排名前50个股总市值在650亿新台币以上（150亿人民币左右），市值排名51-150名个股总市值在600-130亿新台币之间，总市值在60亿新台币以下个股仅覆盖市场10%左右总市值，基金投资风格指向较为明确。
实际投资中，基金仓位保持在90%以上，聚焦中小市值成长型公司，但随着公司发展市值增大后，也能继续持有一段时间，因此组合中以300亿新台币以下个股为主。
从行业配置来看，基金偏重配置半导体、光电、电子零组件等电子产业相关领域。林翠萍介绍，当时台湾经济发展以外贸导向为主，经济增长动力主要在电子产业，在全球供应链中取得一定地位后，发生了群聚效应，吸引社会资源发展相关产业。由于经济发展有所偏重，在全球分工背景下聚焦优势领域，其他行业发展落后于电子行业。股票市场中，电子产业市值占比也达到一半以上，因此投资中自然重点挖掘电子产业中小型公司。
2、亚洲新富基金与全球大消费基金：大消费主题股票型基金
这两只基金均为大消费主题基金，主要投资受益于新兴市场经济起飞、居民财富增加和消费需求扩张的企业，关注消费、电子、医药和金融等大消费主题相关板块。两只基金均高仓位运作，亚洲新富主要投资泛亚太地区市场（不含日本市场），全球大消费则重点投资美股。
亚洲新富投资组合中包括香港、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、韩国各市场个股，其中30-60%权益仓位投资港股（基于年报披露），并非自上而下选择各市场资产配置比例，而是自下而上选股，参考业绩比较基准构建投资组合。
选股思路：根据新兴市场居民消费趋势，选择各国家、地区增长最快的消费板块行业中最好的公司进行配置。在韩国市场关注化妆品、食品和酒店行业，投资经济发展较成熟后带来可选消费产品需求提升的趋势；在东南亚投资便利店替代传统杂货店趋势；在香港市场投资中国互联网发展趋势及澳门博彩板块，关注大陆游客访澳娱乐需求。
投资操作：由于各市场估值中枢有所差异，主要将公司与同市场同行业其他公司估值及自身历史估值进行对比。对于海外公司，通过电话、视频会议及券商投资论坛会议进行调研跟踪，此外也每年一两次集中对重点公司进行实地调研，外部主要参考外资券商研究成果。投资组合集中度较为均衡，注重个股流动性。
全球大消费主要投资受益于新兴经济体快速发展的国际消费品牌，在消费升级过程中，一些国际品牌呈现出比较高端的形象，吸引新兴市场消费者关注。这些品牌往往是欧美市场较为知名的一些品牌，公司也在欧美市场上市，因此投资组合中美股占比较高。
3、中海沪港深价值优选与中海沪港深多策略：港股通基金
沪港深价值优选与沪港深多策略均为港股通基金，沪港深价值优选成立时间较早，港股投资比例限制较为宽泛，沪港深多策略要求80%以上权益资产投资港股，实际投资中，两只基金均重点投资港股（图1、图2）。
沪港深多策略规模稍小，投资中流动性限制较小，因此中小型个股投资比例稍高。两只基金净值相关性在90%以上，投资策略基本一致。
从基金持仓的市值分布来看，沪港深价值优选市值风格偏重1000亿人民币市值以上的大盘个股，对于100亿人民币市值以下的小盘个股持仓较少。沪港深多策略2018年中报披露市值100-500亿个股持仓权重稍高于沪港深价值优选，整体差异较小。
从港股行业分布来看，基金持仓比例（占权益投资组合比例）较高的港股行业为非银、银行、汽车和计算机等，行业分布较为均衡，对于金融、消费和科技各板块均有配置。
根据年报估算，两只产品换手率均为全市场主动偏股基金平均换手率的一半左右，体现了基金经理长期投资的风格。
III
基金经理调研纪要（2020年3月）
1、投资理念
核心投资思路是以基本面分析为基础，寻找具有长期竞争力、稳定现金流和盈利增长平稳的优质企业作为核心持仓，早期买入、长期投资，与优质企业一起成长，使基金能受惠于这些公司的盈利增长与估值提升带来的收益。
投资流程：
首先通过量化筛选构建股票池，采用能反映个股流动性、公司财务风险、未来成长潜力、现金流稳定性和管理层可靠程度[1]等因素的指标。股票池每季度进行调整，每月跟踪估值水平，目前有120只左右个股在股票池中。
接下来对股票池中个股进行基本面分析，主要关注企业长期盈利增长的潜力。一方面分析行业竞争格局，供给端是否太过拥挤，会不会面临激烈价格竞争对盈利不利；另一方面分析公司是否具有长期可持续的竞争力。再分析个股估值水平，作为风险评估。
构建核心–卫星投资组合：核心持仓长期投资行业竞争格局、公司管理能力均认可的公司；卫星持仓投资传统、成熟行业中稳健获利但由于关注度低被市场低估的公司，把握短期交易机会。再从行业集中度、个股集中度等方面考虑整体组合风险。
[1]对于管理层可靠程度的判断偏主观定性，回顾管理层过往业绩、决策和释放信息，结合与管理层交流沟通进行判断。
2、大类资产配置
投资中更注重自下而上选股，认为主动管理基金经理的主要任务是在各种市场环境、趋势中寻找投资机会。2018年感觉市场下跌压力较大，主动进行减仓，但减仓幅度较小。投资中不会进行极端的仓位调整，因为仓位过低也会承担较大的踏空风险，而且择时判断较为困难。
3、行业配置
在港股主要投资金融、消费、医疗和科技板块，周期/能源板块投资较少。周期股中To B的行业如原材料、钢铁和水泥等了解较少，因此在投资组合中占比较少。
主要投资成长性行业，赚行业与公司的钱。如果行业竞争格局不好，已经没有增长点，但竞争者多，一直处于价格竞争，利润率难以提升，公司就很难挣钱。这种行业的公司因此除非股价非常便宜，远低于内涵价值，可能会短期投资，从大方向上来看这类行业的公司配置较少。
目前香港市场大多数行业、公司，股价已经跌到了林翠萍觉得买入比较舒服的位置，目前投资一到两年大概率能获得正收益，金融、消费、医疗和科技板块都有很好的投资机会。在市场估值便宜的阶段，应该投资有未来性的行业和公司，其他公司即便估值均值回归，投资收益率也不及有成长性的公司。
4、个股选择方法
投资时要避免被市场情绪所左右，进行理智判断，而精细的基本面分析流程，可以巩固对长期资产评估价格的信念，是理智判断的基础。基本面分析中会将定量分析与定性分析相结合，首先理解公司的商业模式、盈利来源，再根据财务信息验证这些判断，与同业比较看经营质量、获利质量指标是否表现一致，对盈利稳定增长的趋势和潜力进行综合判断。
基于过往的研究跟踪与投资经验，在香港市场，林翠萍有30只左右核心跟踪个股，这些个股已经确认符合核心持仓条件，可以在合适价格布局长期投资。
港股有很多做空机构，有时候做空报告会对股价产生很大伤害。如果被做空机构发现基本面问题，股价就一去不回；但如果只是因为股价涨多进行做空，对基本面扎实的公司影响不大。希望通过严谨的投资流程，筛选出好股票，来排除这种风险。
5、投资操作
被动止盈：主要基于公司内部规定进行止盈。如果股价走势强势，基金经理可能会对公司产生情感依赖，对于公司后续发展过于乐观，难以主动进行止盈。但公司内部个股投资比例限制的规定，可以帮助基金经理将个股控制在适量的持仓比例，林翠萍认为不失为一个好的机制。
主动止盈：在开始投资时，会对公司长期增长的天花板进行判断，测算出个股的长期目标价。股价上涨由盈利和估值推动，当股价上涨到一定程度，一方面判断过往对公司天花板的判断是否客观全面，另一方面判断市场的风险偏好：公司是否超越过往估值上限？有些公司增长过程中估值不断推升，这种估值能否被未来盈利增长消化？
换手率：不会对核心持仓进行波段操作。如果公司核心竞争力没有改变，仅基于季报、半年报进行波段操作，事后回顾会发现格局较小，由于关注中短期，可能错过竞争力持续提升、市场占有率提升带来的股价上涨。此外，如果波段操作失误，股价上涨后心理上会难以追高，这种心态较难克服。因此核心持仓主要长期持有，基于基本面进行调整，产品换手率主要来源于卫星持仓的交易策略。
流动性：港股成交量集中在150只左右重点公司，这些公司日均成交金额不会特别小。基于目前的投资方法，林翠萍认为管理50亿以内规模较为合适，对于不同的管理规模，可以调整持仓集中度进行管理。
6、投研支持
目前兴证全球基金（原“兴全基金”）有26位A股研究员，2位港股研究员。A股研究员在自己行业内覆盖A股与港股公司。港股研究员一位覆盖互联网为主的科技新兴行业，另一位则是以消费领域为主。有时候A股、港股研究员会对同一标的进行覆盖，通过交流讨论，对公司的理解会更加全面，既可以从香港市场角度去理解，也可以从A股研究角度去理解。
IV
基金经理观点和新发产品介绍
1、香港市场是一个风华正茂的国际资本市场
香港市场是国际金融中心，总市值全球排名第六，成交规模全球排名第九。虽然相对A股市场换手率较低，但如果以全球36家市值大于1000亿美元的交易所来看，香港市场换手率在中位数水平。
从IPO公司数量和总金额来看，香港市场是全球IPO龙头市场，2017-2019蝉联冠军，去年港交所有161家新挂牌上市公司，融资总金额3100亿港元。IPO数据背后的意义是：对公司而言，香港股市是一个好的融资市场；对投资人而言，有更多优秀上市公司可供投资选择。因此香港市场是一个很好的投资市场。
从上市公司结构来看，香港市场跟大陆经济联系紧密度越来越高。2019年底港交所主板与创业板有接近2500家上市公司，内地企业数量占比超过了50%，市值占比超过了73%，成交量占比超过了79%，可见内地经济的影响力。
此外香港市场的行业结构正在发生变化，港交所2017年变更了上市交易规则，鼓励了很多新经济科技公司去香港挂牌。过往香港市场以金融地产行业为主，2015年金融行业市值占比接近30%，2019年已经降到20%；取而代之的是资讯、科技行业，从8.6%开始大幅攀升，2019年达到25%，新经济板块正在快速崛起，意味着未来新经济板块科技公司投资机会越来越多。
香港市场以机构投资人为主，机构投资人交易量占比超过八成，还在逐渐攀升；而A股市场交易量主要由个人投资者贡献，占70%左右。从参与者身份来看，外资投资人投资A股比重正在慢慢提升，目前外资交易量占比少于10%；而香港市场58%交易量由外地投资者贡献，陆港通开放后内地投资者参与港股投资比例逐渐提升，目前已经是除香港本地投资者以外的第一位，交易量占比10%左右。总体来看，香港市场换手率低因为市场主体是机构投资者，主要赚取企业盈利增长或派息带来的收益。
港交所年换手率在50%左右，上交所年换手率在150%左右，深交所年换手率在330%左右，换手率差异造成了投资选项的差别：港交所日均成交1000万美元以上的公司大概150家左右，A股市场则超过2000家；港交所排名第150位个股日均成交量在8000万港币左右，A股市场排名第150位个股日均成交量在13亿人民币左右。
从股价涨跌驱动因素来看，1974年以来恒生指数年化复合收益率大概为13.2%，企业盈利带来每股业绩增长大约10%，股息贡献3.7%。2000年以来恒生指数年化复合收益率回落到5.7%，EPS贡献6.5%，股息贡献3.2%，估值贡献-4%。
整体来看，香港市场是一个国际金融中心，吸引相当多的内地企业和国际知名企业挂牌，是外资投资中国机会的窗口，也是机构投资者的战场，是一个基本面驱动的市场，机构投资者非常重视企业盈利收益。林翠萍认为香港市场是一个风华正茂的国际资本市场。
2、香港市场是全球价值洼地，收益稳定的优质资产深具投资吸引力
目前国际资金面临的难题是在全球利率水平走低的背景下，如何保持养老产品的收益率水平。国内资金也面临“资产荒”，理财子公司管理规模庞大而理财产品收益率不断走低，保险公司收入与负债端久期不匹配，负债端期限在10年以上却难以找到10年期以上资产进行对冲投资，资金都在寻找收益稳定的优质资产，香港市场可以提供这个选项。
港股是全球价值洼地：2月底恒生指数市盈率在10倍左右，从全球来看是最低水平，从恒生指数历史估值来看，也到了长期均值一个标准差以下。
质优价廉：香港市场是一个国际市场，吸引了相当多好公司来挂牌上市，因此汇集了一批包括中国内地公司的全球知名企业挂牌上市，遍布在各行各业中。
香港市场也有很多十年十倍的牛股：优质企业在香港上市后，投资人注意到盈利增长，也会给出很高的估值。
高股息回报率解决机构稳定收益痛点：从2016到2018年，香港市场平均股息率为3.67%，全球市场中仅次于英国跟台湾。对于AH个股，由于AH折溢价，同样派息时H股的股息率比A股更高。港股通南下资金买入AH折价比较大的金融公司，就是基于股息率的考虑。
从资产分散角度来看：港股比A股波动更低，与A股相关性也比较低。相关性低表示资产类别互补，上证指数跟恒生中型、大型和国企指数相比，相关性都小于0.5，因此在投资组合中加入港股资产可以降低整体投资组合的波动。
林翠萍认为香港市场是A股投资人在资产配置中的最佳伙伴，它是全球价值洼地，汇集了相当多出色的龙头企业，股价表现也非常突出，牛股倍出，同时股息率高，波动低，且与 A股相关性低。
3、聪明的投资者在经济企稳前已经开始布局
聪明的投资者会在大家还在怀疑这个市场是否有机会的阶段开始进场，在市场不被看好的阶段才会有好的价格。对于聪明的投资者和长期投资者而言，此时最大的武器就是时间的价值，可能在经济企稳信号出现之前就开始布局。
2019年全球股市都是流动性带动估值扩张，推动股价上涨，企业盈利增长较小。今年已经下跌到市场感到紧张恐慌，又由恐慌造成风险偏好骤降，带来股市大幅修正。美国股市在修正之前估值已经到了均值的一个标准差之上，在比较火热的泡沫位置。
20世纪以来美股大概经历了16次熊市，造成熊市的因素主要有四个，高估值、美联储紧缩、基本面恶化和外部因素，其中以基本面恶化导致的熊市最多，但这次是由于高估值。美国股市修正是否结束，后续需要看疫情发展，因为疫情影响到了经济面的变化，但可能还不到恶化的程度。
林翠萍认为目前主要看到流动性风险，过往十多年家庭负债比例大幅走低，但企业和政府的杠杆在提升，对冲基金产品包含杠杆，所以这次释放出短期流动性问题。流动性问题会随着政府支持逐渐平息，接下来看基本面会不会恶化。相信疫情会慢慢得到控制，最晚今年下半年会看到比较稳定的状态，生活方式和经济活动也会慢慢回到常规。目前美国市场估值已经到了历史低位，90年代以来估值低于均值一个标准差的时期很短，从基本面来看市场已经有支撑，一些聪明的投资者已经出手了。
4、新产品介绍：聚焦港股，长期投资
兴全沪港深两年持有是一只偏股混合型基金，股票资产投资比例为基金资产的60-95%，其中投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的 80%。基金的业绩比较基准为恒生指数收益率（使用估值汇率折算）×80%+沪深300指数收益率×10%+中债综合（全价）指数收益率×10%。
基金最短持有期两年，由于香港市场是一个以机构法人为主的市场，投资维度偏长期，因此希望基金投资者以长期投资的维度来看待产品。
