来，炒股前，能不能先做一道数学题。
假如你是一个公司老板，2家公司，第1年盈利都是1个亿，A公司，第2、3、4、5年的利润增速是100%、-40%、100%、-40%，往后也是如此反复震荡；B公司，利润每年稳定增长25%。
如果你是公司唯一股东，赚的钱100%都归你，估计很多人会理智选择方案B。
看下图，第20年，A公司当年利润暴涨100%，但只赚了10亿；B公司却赚了69亿。再往后，差距还会越拉越大。
可是在A股，当大家变成了持股1%甚至万分之一的小股东时，A公司反而更容易被疯狂追捧。上涨100%，太有成长性了，大胆追进；跌40%，利空出尽即利好，赶紧抄底！
炒股炒啥？炒的是预期差！每年稳定增长，没意思，没空间。
B公司默然，这么稳是我错喽？
这也正是中国平安股东的烦恼。
黄金赛道的长跑型选手
上周，国内四大寿险企业的年报均已亮相。平安营收首度突破万亿元，但让市场心跳加速的，是中国人寿的净利润同比增长高达391%。
相比之下，平安39%的净利润增速，被认为，太稳了，不及预期。但平安从来不是走A路线的公司，人只拼长期主义啊。
中国是近40年发展速度最快的国家，而近20年，中国的寿险业更是堪称黄金赛道。2004年，中国内地人身险原保险保费收入约3194亿元。2019年，中国内地人身险原保险保费收入已经达到了2.96万亿元，15年间的年化增速达到了16%。同期中国GDP的年化增速为12.8%。
而平安，正是这一黄金赛道中的长跑型选手。2004年刚上市时，平安总营收为677亿元，比中国太保高了200亿元，比国寿少了近千亿元。那一年，平安净利润26亿元，与国寿的29亿元净利接近。
15年过去了，平安2019年总营收为1.17万亿元，几乎等同于国寿+太保+新华的营收总和。而在净利润上，平安净利润已高达1643亿元，而同样迎风而长的国寿，2019年净利润比起15年前增长了20倍，达到了590亿元，国寿+太保+新华的净利润之和达到1020亿元，为平安的七成。
平安诠释的，正是长期指数级增长的魅力。穿越漫长的时间，有什么比“稳健增速”更可贵的公司品质呢？
个险战略分化：增员与提升新业务价值率能否兼得？
寿险一向看重“增员”的效果，因为新人更容易开出新单，从而创造更多的新业务价值，但这两年，平安一直在坚持做渠道转型——尤其在代理人渠道，主动压缩低端产能，打造面向未来、能服务好2亿客户的优质代理人团队，目前这一转型已初见成效。
体现在财报上，一方面是平安2019年代理人减少了足足25万人，这也是市场担心的点，代理人的减少会否拖累保费收入增速？但另一方面，人力结构调整带来的是更优化的产品结构，和更高的新业务价值率（可以近似理解为寿险行业的毛利率）。
2017年，平安个险渠道的新业务价值率为49.9%；2018年，提升了7.2个百分点至57.1%，2019年，再一次提升了7.8个百分点，达到64.9%。2年时间，其新业务价值率足足提升了15个百分点，这已经远超了同业，同样走价值型路线的太保，2019年新业务价值率为43.3%，与国寿相近。
国寿这两年可谓“量价”齐升，2019年实现增员17万人，新业务价值同比上升近100亿元，而新业务价值率也从2018年的42.2%提升了3个百分点至45.3%。
相比之下，最为激进的还是新华。2019年，新华的个险代理人从年初的37万人猛增至50.7万人，同时，其个险渠道的新业务价值率却从2018年的47.9%剧烈下降至30.3%，同比降低了足足17.6个点。至此，平安个险的新业务价值率达到了新华的2倍之高。
图：2019年，四家寿险企业的新业务价值率
数据来源：公司各年年报，新财富整理
在任何行业，能擒获更高的毛利率，都是核心竞争力的强有力体现。百年寿险传统模式正面临冲击和迭代，高毛利意味着平安在未来将有更充分的生存空间和话语权。
15年创造7180亿元净利润，未来还有近万亿税前利润储备
营收的长期稳健增长，保障性高的产品结构，行业内最高的毛利率，推动平安的净利润及其储备一路走高。
寿险公司的利润来源，可以拆解为四部分：剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差、会计估计变更。剩余边际是对未来利润的贴现值，而剩余边际摊销就是把这部分预期利润逐年变现。对于预计、估算同实际情况产生的差异，再通过投资回报偏差、经营偏差、和会计估计变更来调整。因此，剩余边际释放是寿险公司会计利润的核心来源，其他只是调整项。
自2004年上市以来，15年间，平安合计给股东创造了7180亿元净利润，而国寿、太保的这一数据分别为3740亿元、1520亿元。
而观察未来的税前利润储备，平安在一众寿险企业中也遥遥领先。2019年末，平安寿险的剩余边际余额高达9184亿元，同比增长16.8%。这一数据比国寿高出1500亿元，比新华则足足高出了7000亿元。
同样的，投资水平的差异也是影响各大寿企净利润的重要指标。2019年，平安寿险及健康险业务总投资收益从2018年的794亿元同比增长120%至1749亿元，增长了近千亿元。其总投资收益率高达7.0%，比国寿、新华、太保分别高出了1.8、2.2、1.6个百分点。
此外，最近5年时间，平安寿险及健康险业务的“营运偏差”都为正值，营运偏差是指原内含价值假设之外的利润释放，该偏差可以为正也可以为负。营运偏差为正时，意味着实际运营结果优于模型假设，从而带来更高利润。2017、2018、2019年，平安寿险的营运偏差分别高达101、217、104亿元，而连续的营运偏差正值，正表明平安寿险的模型估计较实际情况偏保守，市场分析人士认为平安长期保障险的利润率相当高，此项数据连续为正，意味着在过于保守的经营假设下，尚有部分真实利润未充分释放。
优异的利润表现，既是平安“综合金融”战略的充分体现，也与平安10年来坚持“科技赋能大金融”有关。过去十年，平安在科技业务上累计投入500亿元，目前，平安已构建人工智能、区块链、云计算、金融科技、医疗科技、宏观经济8大研究院，拥有近11万名科技从业人员、3.5万研发人员，已申请超过2.1万项专利，其2019年金融科技专利申请数排名全球第一，医疗科技专利申请数排名全球第二。
不止是平安，科技赋能的理念已经成为各家险企战略核心之一。国寿于2016年报中首次喊出了“科技国寿”，进入战略预热阶段；太保则在2018年进入转型2.0，提出科技赋能保险，即以大数据、人工智能等技术为核心驱动，围绕客户足迹，在新技术应用领域持续发力。而新华保险高层在2018年总结“2016-2017年的两年转型”时，特意指出急需补上“科技”短板，加强金融科技的应用，包括营销支持以及客户服务等方面上。
而在平安，科技赋能上“先知、先觉、先行”的效果已经显现，本次新冠肺炎疫情期间，平安率先实现全员线上复工；平安好车主足不出户，线上快速理赔；平安2019年报比其他家早了足足一个月发布……无数细节在验证平安科技赋能的实效与威力。
行业估值处于婴儿底，平安有四成以上上涨空间
A股市值过万亿的公司中，平安的成长性堪比茅台，科技投入与成效看齐阿里和腾讯，但目前，平安的估值却处于低谷水平。
事实上，保险行业经营亮点频出，但整体股价表现都非常萎靡。国泰君安证券非银刘欣琦团队认为，3月以来保险行业下跌10.3%，大幅跑输指数，市场对于利率下行引起行业基本面下行的预期已经是过度反应。事实上，利率下降对利润影响将低于预期：投资端，上市险企新增投资资产占比仅在20-25%左右，整体投资收益率下降将是缓慢渐进的过程；负债端，上市险企已在2019年考虑利率风险预提部分准备金，预计2020年整体准备金计提压力低于市场预期。
若具体来分析，长期投资收益率假设下调50bp对上市险企内含价值的影响分别为：中国平安（-4.6%）<中国太保（-7.7%）<新华保险（-7.8%）<中国人寿（-9.0%）。
依照海外经验，在利率下行阶段，由分红带来的估值底比EV底更为实在。根据测算，中国平安在当前无风险利率下，考虑按营运利润分红的DDM（股利贴现模型）估值为100.56元/股。而截至3月27日，平安收于69.72元/股，与合理估值间有4成以上的上涨空间。
作为中国的核心资产，多年来，平安是难得的H股股价超过A股的公司。在保险业这个价值低估而行业前景广阔的赛道上，如果世界买中国，那么锐意改革的平安，将仍是最佳标的。
