来源：识基荟
1. 宏观:
昨天的政治局会议和前天的 G20 峰会，核心就是在全球疫情蔓延的情况下，货币和财政政 策如何应对。我们要正确看待这次疫情，它首先是公共卫生危机，不是经济危机或者金融 危机，核心还是要尽早控制住疫情，这是所有问题的核心。G20 峰会提出一个声明，20 国 用 5 万亿美元应对疫情。其中 G7 的各项财政刺激计划估计有 4 万亿美元，剩下 13 个国家 大概有 1 万亿美元的缺口，这里面就包括了中国。中国在 G20 峰会上说的财政计划有多少 呢?耿爽解释说在中国大概的财政货币政策合计约 3400 亿美元，这里面包括了之前安排 疫情防控的资金 1200 亿元，还有今年的减税降费 1 万亿元，包括各种再贷款、再贴现有 1800 亿美元，这里边的钱从哪里来?我们要从政治局会议等去找答案。
关于政治局会议，我们先重复一下原文，“积极的财政政策更加积极有为(这个跟上次的 会议是一样的)，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模，引导 贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，这句话告诉我们财政资金要通过哪些手段筹 措。一是提高财政赤字率，这是一般公共预算内的;二是发行特别国债和增加地方政府专 项债务规模，这是一般公共预算外的。
去年的财政赤字率是 2.8%，今年预计提到 3-3.5%之间。去年虽然是 2.8%的一般公共预算赤 字率，但实际赤字是 4.9%，去年财政收入增速 3%，支出增速 8%，5%的缺口对于接近 100 万亿的名义 GDP 就是 4.9 万亿的财政缺口，除去预算赤字以外的财政缺口是 2.1 万亿，主 要靠往年的财政结转结余弥补。所以今年要提财政赤字空间压力很大，去年有 2 万多亿缺 口，今年经济增速下降，财政收入增速进一步下降;受抗击疫情、减税降费等因素的影响， 全年的财政支出都会持续地上升。所以今年的财政情况依然是紧平衡，3%是赤字率的隐性 约束，可以稍高于 3%，但赤字率提升的空间是有限的，要兼顾人民币汇率、通货膨胀、宏 观杠杆率等多方面压力。
特别国债是第一次在政治局会议上提出。从 2 月份以来，吴晓玲、黄奇帆等都公开提到过 发行特别国债的政策建议，我们也提过类似建议。今年为应对疫情这种特殊情况，发行特 别国债的必要性比较高，因为它不直接占用预算内赤字。特别国债历史上一共有 2 次，之 前跟四大行注资和成立中投公司有关，这次的特别国债主要是应对疫情。发行特别国债通 常不是用于基建类项目等能够产生现金流和收益的项目，而是用于转移支付，特别针对疫 情。从规模上来说，大概在 1 万亿左右。
专项债今年预期是 3.5 万亿，也可能更高。政治局会议讲加紧做好重点项目前期准备和建 设工作，今年要求专项债不能用于土储棚改类项目，专款专用于基建类项目。现在欧美正 处于爆发期，中国虽然用了两个月时间控制住了疫情并开始复工复产，但这只是防疫的上 半场，下半场还没有开始。下半场面临问题是近期海外输入、下半年南半球倒灌、四季度 流感季再来等问题。所以专项债相关的基建项目，将向医疗健康、公共卫生、疫苗研发、 公共管理、快速诊断、数据中心等领域倾斜。我们提高医疗健康、公共卫生、疫苗研发等 方面的投入，就是提高中国在疫情二次爆发时的免疫力，相关的财政支出是巨大的。
在海外疫情蔓延的情况下，从实事求是地讲，追求 GDP 翻番的目标已经不现实了。我们预 计今年一季度实际 GDP 的中性增速是-4%，二季度出口增速是-20%，消费服务业不会完全 恢复，二季度的经济增速预计乐观点在 3%左右。在这样的状况下，完成追求数字化的经济 增速目标是不可能也没必要的。更重要的是，我们现在面临的是一场公共卫生危机，财政 支出应该对症下药解决当前最急迫的问题。一是疫情二次爆发、卷土重来怎么办?这个时 候钱应该花在呼吸机上，应该花在医护人员的待遇上，应该花在消费服务业，花在大数据， 花在信息，花在如何办好远程办公、远程教育、线上消费这样的基础设施上，而不是花在 钢筋水泥上。二是大量消费服务业的劳动人口因疫返贫、因疫失业的问题，中小微企业现 金流断裂、倒闭破产的问题。三是受疫情影响，出口企业上半场停工停产、下半场客户砍 单，特别是消费电子、纺织服装等可选消费品行业的经营问题、就业问题。
对于消费服务业，需要刺激消费，需要科学宣传防疫理念，提振大家消费信心。对于失业返贫，需要建立失业救济基金，增加教育培训的机会，利用大数据画像给失业人群定向发消费券补贴。对于出口，尽量少裁员、不裁员，通过一些财税的安排，减税免税、出口退税、政策补贴等手段尽量延缓失业高峰的来临，把时间拖到海外疫情逐渐稳定之后。这些不是靠钢筋水泥可以解决的。从投入产出表计算，建筑业和出口行业的重合度很低，也很难让服务业劳动人口转行去从事建筑业。最重要的是防疫、就业、民生。当然适度有效投资托底经济增速是必要的，但不能刻舟求剑地认为就业要靠增速，增速要靠投资。货币政策，在这个过程中应该扮演什么角色?
第一，避免恐慌情绪在金融市场上的蔓延造 成流动性危机和信贷危机，所以货币政策的第一步就是提供大量短期流动性，保证市场不 要出现信用紧缩和流动性紧缩。
第二，疫情结束经济开始恢复的时候，财政政策是主力， 政治局会议提到货币政策保证流动性的合理充裕，引导贷款市场利率的下行。到了这个阶 段，货币政策是结构性政策，不是总量性政策，依靠价格型的工具，疏通货币到信用的传 导机制。降息是引导贷款利率下行最主要的手段之一，包括公开市场操作降息，也包括基 准利率降息，但是还有其他的工具，比如说压缩结构性存款的规模、尽快地完成存量贷款 与 LPR 挂钩。因为之前跟 LPR 挂钩的贷款不到 10%，LPR 下降实际上对整个成本的下降用 处有限，存量贷款定价转换之后再引导 LPR 的下行，引导贷款利率下行的政策目标就能够 实现了。所以降息在方向上明确的，但是在时间上我们觉得有两个因素。
第一，央行也要 观望海外疫情，美联储大规模的降息+QE 释放出的流动性在海外疫情稳定之后，在中美利 差的吸引下海外资金不可避免要流入到中国，这对我们会产生信用扩张的效果，这样货币 政策也不需要太过主动地放松。第二，央行也在与市场进行预期博弈，短端利率非常低， 市场利率跟政策利率持续倒挂，这种情况下央行拉高降息预期会加剧市场加杠杆套利。对 央行来说，在货币市场利率如此低的情况下，要尽可能的把货币市场利率的波动性提高。市场觉得降息无望了，降息概率就上升了，市场的预期会影响央行的决策。
2. 策略:
首先，看这次政治局会议的通稿，不管是股票的多头空头还是债券的多头空头，都能从里 面找到一些依据。我们认为，出现这样的情况是因为历史上 3 月份的政治局会议，包括 2 月份的，都从来不讨论经济问题，有也不会说得这么全，比如说投资、地产怎么做都没有 提。这也比较正常，因为这些重点的细节可能要等到 4 月两会，包括 4 月政治局会议，到 时候才会说得非常详细。这些不提不代表没有，也不代表方向上发生太大变化，所以会造成大家看待文件理解的不一样。
我们想稍微做一个补充。第一，文件里面明确提到一句话，要抓紧研究提出积极应对的一 揽子宏观政策措施。换句话说很多东西还在研究讨论当中，这也非常正常，现在全球的疫情进展、包括全球疫情对于经济的影响是很难说清楚的，只能分情景假设。
这种情况下， 中央或者国家给定一个 GDP 增长目标，给定一个特别明确的逆周期政策力度，反而倒可能不太正常。所以决策还是走一步看一步的，大家看到政策也在积极应对和制定当中，后面 我们还将继续观察。
第二，文件里面有一句话叫“确保实现决胜全面建成小康社会。”这又会让市场有联想， 认为政策力度可能特别大，因为要完成目标。大家看十八大报告里面关于小康社会的目标， 其实做了非常详细的补充。从大点上来讲有那么五条，比如说经济持续健康发展，大家关 注特别多的翻倍就在这个里面。再比如人民民主不断扩大，文化软实力显著增强，人民生 活水平全面提高，建设节约型友好型社会取得重大进展，这些都是全面小康目标，而经济 翻倍包括收入翻倍只是其中很小一点。总体来讲在外围环境都出现比较大的变化的情况下， 包括连奥运会都能推迟的情况下，我们具体的翻倍目标推迟一段时间也是无可厚非的。所 以目前来讲这个问题对市场或者对于 A 股市场逆周期的股票的影响是什么呢?如果把 GDP 翻倍目标不变的话大家可以找到一个锚，会知道这个政策力度会有多大，但是如果把政策 目标从翻倍变成了稳住就业，那其实这里面的方式方法，包括力度，包括外围的影响，这 些都是不确定的，大概率两会上给到的经济目标应该是一个区间。
第三，这次政治局会议里面没有提到关于投资的东西，比如说新旧基建。我们认为，整个二季度对于 A 股市场行业配置的关键词或者核心，其实就是逆周期政策中的投资。
投资这块无非就是分为新基建与传统领域。但是从最近一段时间各种舆论对于新基建的分歧非常大，有人讲新基建没用，短期见不了效，也不增加效率，也不会提供太多就业，对于最后 拉动投资增长也没有太大帮助。
我们认为，新基建和旧基建应该分为两个维度去看。因为 新基建本身是长期维度，除了轨交这类的，包括电网也都花不了多少钱，不管有没有疫情， 保不保就业，保不保经济增长，都是要做的。大家可以看到在 2019 年年底的时候，各个 地方政府都会报项目，都会做投资规划，包括今年 2 月到 3 月初，各个省份出来 2020 年 的投资计划书里面都非常明确，里面关于新基建，关于新兴领域的占比都是在提升的。但 是他们占比非常小，大概只有 30%左右，所以我们认为这些都是再困难在长期趋势上也要 力保的，如果这些政策因为一点外围因素就放弃了或者不连贯了，是很奇怪的。
从保经济 保增长保就业来讲这些可能短期用处不大，但是长期方向上来讲还是非常坚定的，而且在 疫情之前就是既定目标，就写在各地两会包括各地政府他们的投资计划书里面的。
大家看 到 2 月和 3 月所有地方政府出来的投资计划书里面总的投资规模是没有变化的，因为整个 疫情还没有爆发，这个还要看后面会不会调整。
而对于老基建，相关股票都有一个边际变化，因为一季度没有开工，到二季度多多少少都 要开工了。从股票的反应角度来讲，比如建筑工程这类公司又跌回来了，都在底部的位置 上，也没有反映特别好的预期。所以从二季度逆周期政策落地的角度来讲，无论政策力度 是大是小，这些股票至少是有边际变化，至少是二季度有相对收益，这是对于传统基建而 言。
但现在除了建筑以外，水泥和工程机械这类的股票位置并不低，估值也并不在非常低 的位置上，指望它们有特别大的机会也比较难。所以整体对于传统经济在二季度还是一个 相对收益。
而对于新兴领域的包括新基建包括战略新兴产业，这个方向支持的力度应该是 非常明确的。它跟疫情和保就业保增长关系都不大，没有必要把他们非得联系到一起，因 为他们花钱并不多，传统基建搞大力度不会少，传统基建搞小力度他们也是要力保的，这 块是明确的，
长期趋势上二季度很有可能要上调盈利预测，这几个重点的方向，像大数据 中心、5G、电网、充电桩，二季度很有可能逐渐上调盈利预测，这些是我们主要推荐的方 向。
回到市场本身而言，因为内外市场波动非常大的，整个过去两周我们跟大家主要讨论 A 股 市场到底在哪个阶段、还会不会创新低，包括整个二季度如果有超跌反弹抄底的一些方向。总体来讲，先说结论，预计整个二季度市场都是区间振荡，没有特别大的机会，即使有超 跌反弹也是脉冲式的，得到这样的结论出于这么几方面的考虑。
首先，恐慌情绪其实蔓延的非常快，各类投资者都是类似的，不管是私募、游资、还是公 募都是类似的情况。
当大家对股票的判断都开始突然转向非常悲观的时候，大部分人已经 开始降仓或者已经降仓完毕了，所以整个市场离底部位置比较近了，再结合之前跟大家讨 论股债收益差的问题，确实处在过去十年对于偏股息类的资产性价比的高位，。
所以我们 认为，从这两个角度来讲，市场底部位置大概率靠近了。因此我们预计二季度会区间振荡， 很难大幅创新低了。
其次，怎么判断没有大的机会呢?出于三个方面的考虑。
第一，这个位置如果去抄底，到底买什么?刚才说到的未来长期趋势新基建，很多股票下跌不到 15%，甚至不到 10%。
另 外一二季度业绩持续还不错的像必选消费、食品，包括超市、医药，他们的股价甚至还在 创新高，这些在半年或者三个季度之类逻辑非常通顺的板块，目前去买根本不叫抄底。
另 外一方面，这些大幅跌下来的东西，很大一部分要么受到海外疫情的影响，可能未来 2—3 个季度，甚至到 3 季度季报业绩都一般，逆周期政策到底怎么发力，多大力度还不一定， 现在不敢去抄底。
所以总体来讲这个位置上抄底大家都很困惑，都很艰难，也很纠结到底 买什么，这是第一个原因，大家抄底不知道买什么。
第二，从微观股票市场流动性层面上来讲，二季度微观层面的流动性大概率不像二月这么 宽松。
1 月大量公募基金发行，2 月又有大量公募基金发行，累计有接近 2000 亿的各类公 募基金发行，有不断大量 ETF 的净申购，以科技 ETF 为主，最终包括融资融券包括游资都 很活跃，最终推升的情况是整个 2 月到 3 月上旬的成交额都维持在 9000 亿左右的水平， 维持了 30 多个交易日，这个水平有宏观流动性的过剩，包括融资需求比较弱导致银行间 市场流动性变得边际更加宽松，也有赚钱效应带来的场外资金的入市。
进入二季度这个情 况都比较困难，或者说虽然宏观流动性还是维持宽松的，但微观层面的流动性相比 2 月更 加宽松是比较困难的。
第三，我们认为反弹大概是超跌反弹或者是脉冲式反弹，而所谓的脉冲我们认为跟海外情 况关系还是很大的。
之前讲 A 股说是避风港，但没有哪一次外围的全面暴跌没有出现外资 的大幅度流出，每次都是对应的，只要外围暴跌，外资都是整体降低仓位，比如 3 月外资 大概流出 700 个亿，而且还是在富时罗素指数提高 A 股纳入比例的情况下，在有被动资金 进来的情况下还有 700 亿流出，外围对 A 股影响还是挺大的。
大家关注外围流动性的指标， 包括 LOBOR-OIS，这一周的前三天这个 LOBOR-OIS 代表全球银行间市场期待的情况，包 括恐慌情况的，确实有所缓解，但是这周四五又出现了一个上跳。所以说，外围不确定性 的波动或者脉冲其实对 A 股的影响还是比较大的。总体来讲我们认为考虑到这几个因素， 如果二季度有反弹的话，还是偏脉冲式的，整体还是区间振荡为主。看好的方向还是集中 在逆周期政策落地，有的方向是明确的力度会很大，有的方向是边际变化。
整体上来讲，未来可能中期比如说我们看一个季度到一个半季度左右的时间，可能都是盈 利预测下调的过程，目前来讲虽然很多方向股票已经跌下来了，从买方已经反映了预测下 调了，但是从卖方即万得一致预期的情况来讲，几乎没有任何跟疫情而做盈利预测的下调。典型可以看消费电子，过去两个月是上调的，目前盈利预测的调整基本还是根据二三月份 出来年报的情况，年报超预期的就会上调，但未来二季度会不会砍单、未来手机卖得怎么 样还没有体现。当然我们只是举一个例子，可能所有跟海外需求相关都会面临这个问题， 会不会有订单的减少，盈利预测怎么下调，可能是未来 1—2 个季度主要的关键词。在这 种不确定性面前，这类股票是一个振荡消化盈利预测下调的过程，而最终等不太好的中报 出来之后，反而可能是靴子落地的这样一个阶段，或者说是情绪会逐渐缓解的情况。
天风证券
