——红周刊直击ST昌九重大资产重组说明会
主要从事精细化工产品的研发、生产与销售的ST昌九又开始卖壳了，其于2020年3月18日晚间发布相关重组预案称，拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金三步操作，置入中彦科技100%股份。交易完成后，上市公司的控股股东将由昌九集团变更为上海享锐，上市公司的实际控制人将由北京市国有文化资产管理中心变更为葛永昌。
ST昌九在2017年曾经历过大股东换人一事，当时，航美传媒子公司航美创美出资1.43亿元受让昌九化工100%股权，从而间接持有*ST昌九18.22%股权，成为其第一大股东。在当年的5月6日披露的《*ST昌九：详式权益变动报告书（修订稿）》中，公司明确提示了航美传媒“完成工商变更登记之日起五年内，不让渡昌九集团和昌九生化的控制权”。然而在时间仅仅过去3年，上市公司就启动了卖壳程序，如此结果显然与航美传媒当年的承诺不符，交易程序是否合规值得怀疑。
重组预案显示，ST昌九拟向杭州昌信、上海享锐（即上海享锐企业管理咨询事务所，实控中彦科技）以非公开发行股份方式募集配套资金，总额预计不超过33000万元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。本次交易中，杭州昌信拟认购配套融资金额预计不超过20000万元，上海享锐拟认购配套融资金额预计不超过13000万元。方案中提到的交易主体中彦科技的主营业务是运营第三方在线导购移动客户端“返利网”APP及其网站，主要提供电商导购服务、广告展示服务和商家会员服务。
在本次交易前，上市公司主营业务为丙烯酰胺的研发、生产与销售。但近年来，受到上游原材料价格上涨、运输成本的上升，以及化工行业集中整治导致的下游客户开工率下降，需求减少等因素的影响，上市公司盈利能力不断下降，现有主营业务发展增长乏力，未来的盈利成长性不容乐观，由此积极寻求业务转型。而此次交易对方中彦科技则以“返利网”APP 及其网站为主要运营载体，与众多国内外知名电商均有合作的“返利网”致力于向用户展示、推荐各类商品及服务的优惠信息、使用心得及消费体验等。在交易完成后，上市公司主营业务变更为第三方在线导购平台。
3月19日，ST昌九复牌，开启股价“一字板”之路。虽然在市场表现中，股价受到市场追捧，但《红周刊》记者发现，本次交易中，给予返利网的评估估值似乎并不算低，与此同时，近几年来，因很多电商平台（如淘宝、京东）都在自建基于内容的导购平台、加强内容营销，这使得返利网商业模式受到挤压，已披露的营收业绩有下滑趋势。
3月25日，在ST昌九在网络上召开的重大资产重组说明会中，《红周刊》记者对此提出了质疑， “上市公司本次拟以5.19元/股的价格收购中彥科技100%，其中4.46亿元现金购买13.64%股权，余下部分以发行股份方式进行。由现金支付价格推算，中彥科技估值约在32.68亿元，以返利网2019年1.5亿元利润测算，估值在22倍左右，并不能算低。值得注意的是，返利网的经营模式虽然是通过精准导流销售模式，但从公司近几年收入变化看，却出现了逐年下滑现象，分别为9.27亿、7.15亿和6.11亿元，下滑幅度分别为23%和15%左右，如此变化在一定程度上说明标的公司的精准导流的销售方式在近两年还是出现一定问题的，那么是什么原因导致营收下滑？且这种下滑趋势是暂时性还是长久的？从资料来看，目前返利网的合作伙伴几乎涵盖了所有知名电商，这也意味着其市占率进一步提高相对困难。那么，在此情况下，中彥科技一旦借壳上市，又有那些手段能够保证收入增长性呢？”
对此，中彥科技回复称：“ 报告期内，公司收入降低主要是因为：公司来源于优惠券类导购工具的收入占比上升。在优惠券模式下，用户在消费时可直接享受折扣优惠，公司所需向用户支付的现金返利金额同步减少，因此表现为公司收入、成本同时减少，从而导致报告期内，公司营业收入呈下降趋势，但是公司的盈利能力并未受到负面影响，所实现的净利润仍然保持持续增长。互联网公司的经营状态，主要看月活数据来决定其价值，根据行业权威统计机构QuestMobile的数据，我们的月活数据从2017年的705万，增长到2019年的1060万，整体趋势向好。
市占率层面，返利网的合作伙伴不仅仅是淘宝、京东等知名电商平台，返利网属于综合型导购平台，我们的合伙伙伴覆盖了电商、多家知名消费类品牌方。在互联网消费领域，根据国家统计局数据，2019年社会消费品零售总额超过40万亿元，而我们返利网仅占到百亿元左右的导购交易规模，相信未来还有广阔的成长空间。
关于未来业绩情况，我们认为：1）目前整个市场规模还很大，我们看好行业的发展前景。报告期内，“返利网”APP及网站保持了每年百亿元以上的导购交易规模，在同行业中具有明显的市场规模优势。2）基于多年来的研发和运营经验，我们形成了一套完善的导购服务系统和运营流程，聚了规模庞大的消费者群体。截至2019年12月31日，“返利网”的累计注册用户数超过2.4亿。在用户规模、研发能力、运营经验和合作商家等方面均处于行业内领先水平，优秀的行业竞争力增强了盈利能力。3）2018年以来，返利网开始发力内容生态，接入了大量、高频的生活服务场景，并基于返利网十几年以来的历史数据累积，为品牌商提供整合数字营销解决方案。这一系列战略规划的落地，将进一步提升公司的核心竞争力，为未来业绩提供有力支撑。”
对于公司解释的经营情况，《红周刊》记者再次追问：“我们知道，若营收不能够实现持续增长，要想实现利润大幅持续增长也基本不太现实。事实上，在营收下滑下，标的公司归母净利润也确实在下滑，分别实现2.01亿、1.47亿和1.51亿元。据网经社“电数宝”监测数据显示，月活方面，在2019年3月—2020年1月期间，返利网APP月活量增长疲乏。在2019年9月—12月期间出现较大幅度下滑，2019年12月月活量达482.27万，环比下滑1.115%。那么，在如此情况下，公司如何保证业绩成长性？或未来业绩不达标，即便存在业绩补偿，但也会带来公司商誉会出现大幅减值，无形中会影响股价表现，对二级市场投资人来说不利的。对此，以公司目前22倍收购估值来说，是否有高估的可能？”
对于记者的追问，中彥科技表示：“网经社“电数宝”统计发布的数据并未与我们核实，与行业权威统计机构QuestMobile的数据有较大出入（2019年12月的月活为1063.94万），我们不清楚该482.27万数据的统计来源和准确性；关于未来业绩情况，我们认为：
1）目前整个市场规模还很大，我们看好行业的发展前景。报告期内，“返利网”APP及网站保持了每年百亿元以上的导购交易规模，在同行业中具有明显的市场规模优势。
2）基于多年来的研发和运营经验，我们形成了一套完善的导购服务系统和运营流程，聚了规模庞大的消费者群体。截至2019年12月31日，“返利网”的累计注册用户数超过2.4亿。在用户规模、研发能力、运营经验和合作商家等方面均处于行业内领先水平，优秀的行业竞争力增强了盈利能力。
3）2018年以来，返利网开始发力内容生态，接入了大量、高频的生活服务场景，并基于返利网十几年以来的历史数据累积，为品牌商提供整合数字营销解决方案。这一系列战略规划的落地，将进一步提升公司的核心竞争力，为未来业绩提供有力支撑。
关于估值，由于目前公司相关的审计、评估工作尚未完成，具体数据敬请关注后续重组草案。”
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