play向前向后李汉楠
陈鹏扬
博时荣升稳健添利混合拟任基金经理
首先来看债券市场
经过2018年、2019年以及2020年以来持续 2 年多的债券牛市，目前各种类、各期限的债券收益率已经接近甚至突破了 2016 年历史低点的位置。流动性宽松和资产荒背景下，信用债的信用利差也压缩到了历史极值附近。
我们对于当前债券市场总的看法是：新冠疫情的冲击加快和强化了债券牛市的进程，利率债存在有限的交易性机会，信用债相对而言确定性更高，而可转债相对纯债有更高的性价比。
本来2019年四季度宏观经济呈现连续 3 个月的企稳复苏迹象，但疫情对大部分服务业造成巨大的打击。从生产的角度看，与2003年 SARS 疫情时相比，第三产业在我国经济增加值中的占比已经大大提高。当前流通与服务行业在经济增长总量中的占比已经超越工业与建筑业，第三产业增加值 1 个百分点的变化，对 GDP 的影响变得更为显著。从2014年以来，第三产业已成为国内经济的主要增长动力，2019年第三产业对中国 GDP 增长的贡献率达到 59.4%。由于疫情着重冲击第三产业，对全球经济的打击又反过来会影响中国经济增速。
工业生产方面，工业增加值也被工业企业开工和工人复工延迟所拖累。就目前我国的经济下行压力和本次疫情的严重程度和影响范围来看，本次疫情对工业生产的打击比 SARS 时要大。从已经公布的数据来看，中国 2 月官方制造业PMI 35.7，非制造业 PMI 为 29.6，1-2 月规模以上工业增加值同比增速 -13.5%，1-2 月固定资产投资同比下降 24.5%，1-2 月社会消费品零售总额同比名义下降 20.5%。
货币政策放松的节奏和力度因为疫情而提前和加强，债券收益率下行速度大概率会加快。春节后债券收益率的下行分两波，第一波是国内疫情发展的影响，第二波是全球来看，欧美国家货币政策超预期放松，债券收益率创历史新低，以及油价暴跌等因素影响。
债市是否存在投资机会呢？我们认为：利率债存在有限的交易性机会，信用债相对而言确定性更高，可转债相对纯债有更高的性价比。
利率债方面：
尽管整体利率水平已非常低，但收益率曲线陡峭，国开债 10Y-1Y 利差 97BP，长端利率债期限利差保护足够，有压缩的可能和空间。
短期来看，利率债的风险不大。从基本面上看，1 季度经济基本面对债市友好；从政策上看，降低融资成本和对冲疫情冲击的大方向不变，央行货币政策将继续保持宽松；从近期发生的事件来看，海外疫情加速蔓延，欧美等国货币政策超预期放松，油价暴跌，美债收益率创历史新低，这些都对国内债券构成利好。目前国内疫情控制已经基本胜利了，如果海外疫情发展继续超预期，对全球货币政策和资产价格的影响是利好国内债券的。
目前市场对疫情结束后经济的反弹有点过于乐观，对反弹不及预期的估计不足，长端利率债在这一点上也有博弈空间。再有，中国国债收益率水平在全球有很大的优势，目前外资在国债市场占比 11% 左右。这几天外资流出是收益率有所反弹的重要原因，但之后外资回流的力度会加大，这对长端利率债是比较大的利好。
利率债短期风险不大，但继续下行的空间受到银行负债成本的制约。从中期来看，随着稳增长政策的加码和通胀在下半年可能抬升，时间对债券不构成利好，长、短端利率可能会有回升压力。
综合来看，利率债交易性机会有限，性价比较弱。
信用债方面：
不同于春节后利率债收益率有所震荡，各期限、各评级信用债收益率几乎没有回调持续下行，并且资质下沉行情延续，市场仍在充分反映资产荒逻辑。
宽货币向宽信用、宽财政传导过程中，债券价值也从长端利率债传导至信用债。资产荒背景下，后续稳增长力度加码+流动性宽松，有助于信用利差进一步下行。当前时点，信用债价值的确定性高于长端利率债，尤其是高票息信用债。
关于信用债的配置：
城投债方面：随着各省市化解隐性债务工作的推进以及疫情冲击下稳增长的压力加大，城投平台的安全性和重要性进一步提升。从财政视角看城投，债务压力不大的地区可能有较高的安全边际；债务压力较大的地区，要密切关注隐性债务化解工作的进展，通过充分调研甄别来挖掘短期市场信息不对称带来的投资机会。
地产债方面：后续融资条件可能进一步放松+行业利差偏高，目前仍有精挑细选的价值，但需控制久期。需要结合行业大势与政策，深度调研企业，对经营情况、现金流、外部支持等多个维度进行详细考察。
产业债方面：经济下行压力+疫情冲击下，企业经营遇到更大困难和挑战，需密切关注，严格防控债务风险。
可转债方面：
由于极度宽松的流动性环境，利率快速下行后，股票相对于债券性价比处于高位。政策对权益市场友好，市场风险偏好提升，可转债表现亮眼，尤其是弹性较大的科技板块的转债。
目前转债估值水平离历史最高仍有距离，转债的数量、规模不断扩大，所属行业、风格类型齐全，是低利率环境下掘金的重要途径。
再来看股票市场
我们认为当前市场存在比较好的结构性机会，主线逻辑在于工程师红利驱动的产业升级和科技升级。
对市场相对乐观主要有两个原因：
1
从大类资产比较而言，我们看到权益类资产现在还是有较好的风险收益比。
现在上证红利的股息率在5%左右，而10年国产的收益率在3%不到，差值在正2%左右，这个水平基本处于历史水平的高位的区间，反映出尽管经过过去一年的上涨，但整体的权益类资产较具吸引力。从绝对估值水平来看，现在SZ50、HS300也基本处于过去10年的中位水平，中证800估值更低。
2
从市场的资金流向来看，我们看到外资过去两年有持续的流入，但现在整体比例还是偏低的，特别是相对于中国经济体量占世界，还有较大提升空间。
银行的资管新规之后，理财的钱也有加配权益的需求。另外更重要的，居民投资在房地产收到严格的限制之后，增量财富也将更多往股票倾斜。综合看下来，整体的资金流对股市也是较为有利的。
投资机会来看，我们判断主线逻辑在于工程师红利驱动的产业升级，以及由此带来的消费升级。主要包括以下三个层面的变化：
一、经济、产业政策：最近两年，政府去杠杆、抓环保、规范社保和税收、加强知识产权保护均为龙头企业做大做强创造了有利条件，政策端为产业结构的转型升级提供了比较好的环境。
二、要素：尽管人口红利已经出现拐点，但工程师红利、企业家红利才刚刚开始，在一些技术驱动的行业中，我们国家具备比较明显的人力资源优势。相信未来在一些没有突破性变革的高附加值产业中，国内优秀的公司将逐步实现进口替代，全球竞争。未来在创新药、高端装备、电子、新能源、汽车等产业中，国内会有一批的优秀公司涌现出来，重新定义全球产业格局和利润分配格局，实现大体量的价值增长。
三、估值：15年年中到19年，整个市场呈现出比较明显的风格分化，以白马蓝筹为代表的消费类核心资产整体表现是比较好的，估值也处于合理区间。科技、技术驱动方向尽管部分龙头公司在过去半年以来有比较好的表现，整体而言还是有比较多的公司，无论从估值，还是市值的角度都有扩张的空间。
产品基本信息：博时荣升稳健添利18个月定期开放混合型证券投资基金。偏债混合型（股票占基金资产的比例不高于30%），采用 18 个月定期开放的方式运作。
产品风险等级：中低
产品优势
第一，核心团队、倾力协作。作为头部债券资产管理人，2019年末，博时债券产品规模、管理债券基金数量在行业内皆位居首位。
第二，持有一年半，收益体验较佳。本基金采取 18 个月封闭运作，18 个月封闭期相对较为适中，可覆盖完整会计年度；不用面临频繁申赎的问题，可以将现金比例降到较低，资金利用率提升，封闭期杠杆率为 200%，投资效率更高。经过我们测算，2010-2019年通过中证全债*80%+沪深300指数*20%构建组合，十年来走势平稳。
第三，注重风控，稳健为先。“固收+”策略，谋求绝对收益：配置优质债券资产固本筑底，辅以精选个股、定增投资等多元投资策略，通过积极主动的投资管理，追求在任何市场环境下的绝对收益。
本基金在运作过程中注重风险防范，严控回撤：组合在具备一定安全垫的基础上，小部分配置权益仓位。根据组合表现动态调整，同时可根据市场情况运用股指期货、国债期货工具进行对冲，力争实现组合资产长期稳健的增值。需要特别强调的是，本基金的投资范围包括了股指期货和国债期货，尤其是在当前债券收益率水平达到历史极低位的情况下，如果将来市场反转，国债期货可有效减小利率上行给组合净值带来的损失。
本基金的投资理念：
以绝对收益为核心投资目标，通过积极主动的投资管理，力争实现组合资产长期稳健的增值。
固收部分的投资策略：
第一，在债券配置上，总的原则是票息优于久期。长久期利率债虽然短期风险不大，但收益率下行空间有限，中期来看也有调整压力，并且如果我们要做多久期，可以利用国债期货多头仓位来实现。相比之下高票息带来的收益确定性更大。重点配置剩余3年以内城投债+短久期地产债。
第二，充分灵活运用好杠杆。本产品是 18 个月定开的，封闭期内我们应该充分运用好杠杆。2020年我们仍处在降准周期里，资金面宽松、融资成本低是比较确定的，充分运用好杠杆能提升债券部分的收益。但也要注意杠杆不能太高，力争保持组合的稳健性。
第三，转债、期货增强。我们重视转债对组合收益的增强。灵活运用国债期货做利率波段操作。如果债券行情出现反转，则重点通过国债期货做空来对冲。
权益部分的投资策略：
我们认为短期国内外市场受疫情影响跌幅较大，对于短周期的疫情冲击和长周期的产业变迁反映较为充分，未来随着疫情逐渐控制恐慌情绪有望修复。我们看到国内有比较多的产业竞争力还在提升，无风险收益率的下行也为一些基本面较好的公司提供了安全支撑。从未来1年半的维度来看我们觉得权益资产会有比较好的表现，会逐渐增加权益资产配置，偏好的方向集中于内需相关的消费以及科技方向。
基金有风险，投资需谨慎
