原标题：不追风口 深度挖掘低估的优质企业
广发基金李琛
“我们不是要寻找市场最热的风口，而是要寻找优质的、估值合理的上市公司。”
“投资不是炒股票，而是为社会创造价值。基金经理以深度研究为基础，通过将资金投向符合经济结构转型、产业升级方向的优质行业，最终推动整个社会的进步。”
在人才济济的公募基金行业，广发基金李琛是一位低调的实力派选手：她入行已有21年，管理公募基金超过13年，管理的产品荣获“金牛基金”、“明星基金”、“金基金”等多项殊荣；她以绝对收益视角做投资，不过多追求组合的弹性，以良好的风控、稳健的业绩成为长跑健将；她的组合并不局限于某一两个热门的赛道，而是在大消费、先进制造等各行各业挑选出具有优秀商业模式的好公司。
第三方研究机构评价称，李琛属于长期价值投资者，她立足于挖掘企业的长期价值，从产业发展趋势的维度研究企业的经营战略、核心竞争力和商业模式，把握企业长期成长的脉络；她坚持深度研究，独立思考，不凑热闹，不追风口，在市场关注度相对较低的行业和公司中挖掘优质企业的闪光点，并以强大的定力和耐心的陪伴，收获企业成长带来的回报。
3月3日至3月9日，拟由李琛执掌的新基金——广发睿鑫混合型基金（A类：010457，C类：010458）将在农业银行、广发基金等渠道发行。她将从长期视角出发，在消费升级大浪潮和智能化趋势的产业链中，捕捉优质企业的长期机遇。
投资理念：
深入研究公司，发掘企业价值
问：作为价值风格的基金经理，你眼中的价值投资是怎样的？
李琛：就我自己而言，价值投资就是以合理或者低估的价格，买入能为社会持续创造价值的优质企业，通过长期持有的方式获取企业成长带来的超额收益。具体到实践中，一是判断公司是否是值得长期持有的优秀的公司；二是搞清楚公司价格是否被低估。公司是否优秀肯定是最重要的衡量指标，当然买入的价格是否合理也是决定收益率非常重要的因素。
首先，对于公司的价值判断是最重要的。虽然经济有周期，产业有周期，但是优秀的企业是能在长时间维度上穿越牛熊。这样的企业是具备长期投资价值的。判断一个企业是否具备价值，我们会从它的产业赛道、商业模式、竞争壁垒、成长空间、管理能力、创新能力等等多个维度去进行衡量。我们希望排除短期市场波动因素的干扰，对企业价值的判断能够更纯粹地从公司经营出发，去看清楚它未来的能见度。
即使再优秀的公司，买入的价格也是需要衡量的。我们更希望以合理或者低估的价格逐步买入。买入价格是决定收益率高低的重要因素之一，在低估时买入，获得绝对收益的概率更大，安全边际较高。举个简单的例子，股价从1元涨到2元，收益率是100%，从2元涨到3元，收益率只有50%。因此，我更倾向于左侧逆向布局，虽然可能会有时间成本，但是这种方法更容易以低估的价格买到优质的公司。
所以，研究企业的价值很重要，买入价格也要控制好，而对于好价格的判断，则主要来源于对公司价值的深度研究。
问：能否举例说明你是通过哪些维度来把握企业的长期价值？
李琛：把握企业长期价值的核心是把投资周期拉长，站在产业维度去思考公司的社会属性和竞争力，深刻理解我们所投资的产品本质，去思考公司的商业模式，去观察公司的管理能力和组织架构，去研究企业长期发展的能力。具体来说，我会从几方面研究公司的价值。
第一，我们会深度研究企业的商业模式，去思考它的产品属性，以及它的发展空间。我们会从多维度去考量企业商业模式的优势劣势，考察他们做生意的难易程度，可持续性，竞争力的构筑以及长远性。
第二，我们会站在产业发展趋势的视角来研究，花更多时间思考企业的发展战略，把企业放到同行业甚至不同行业去进行对比，考察企业的组织架构是否与其发展战略相匹配，分析企业的管理者是否具备长远的企业家精神，也会考察企业管理的能力以及创新能力。
第三，我们会从企业经营的产品空间容量、成长性、周期性等各方面去思考企业未来的能见度及成长空间。
第四，我们会从财务角度去验证企业的经营水平。
以上都是抛开短期因素，不是只追踪短期业绩拐点或者业绩增速，而是从更长期的维度去思考公司的价值。
举个例子，我们曾经在底部区间布局一家食品领域的细分龙头，市场对它的一致认知是主业的市占率非常高，老品经营增长缓慢。从财务报表来看，虽然它的老品表现一般，但企业经营和盈利能力却出现了一些良性变化。我们做了很多草根调研，发现企业在积极地推进品类扩张和渠道内部架构改革，新品的市场空间容量非常大，他们做的事情比较符合企业具备的能力以及竞争优势。因此，在市场还没有关注到它时，我们已经花了半年时间对它进行研究，从而逐步建仓。
投资框架：
顺应时代潮流不断迭代和优化
问：不同基金经理有不一样的组合构建思路，能否谈谈你的组合构建方法？
李琛：我的组合构建方法是将自上而下和自下而上相结合。无论是宏观经济还是行业或公司，都有自身的运行周期，都有高峰和低谷。自上而下层面，我们会对宏观经济的基本面情况以及所处周期进行研究，同时在中观产业维度进行行业对比分析。
自下而上则是从基本面角度寻找好公司。用通俗的话来说，我在选股时有个“五好”原则：第一，公司必须处于积极向上的生命周期中；第二，拥有好的产品；第三，存在良好有序的竞争格局；第四，具备很强的核心竞争力；第五，还有良好的财务指标。
找到符合要求的优质企业后，如果我们能在估值较便宜时买入并长期持有，亏损的概率较小，而获得绝对回报的概率就能大大提升，获得超额回报所需的时间也会相对缩短。
问：你管理公募基金长达13年，这期间你的投资框架是否有一些变化？
李琛：社会和产业在不断发展，市场也在动态变化，我也对自己的投资框架不断进行优化，主要体现在三方面。
自上而下层面，加强对行业的横向比较研究。这些年来，很多行业都在发生深刻的变化，比如周期不再是传统意义上的供需关系明确的投资周期，其中也可以找到有自身成长逻辑、质地比较好的周期成长股。此外，企业的经营竞争力水平也在提升。
自下而上层面，加深对企业经营战略及商业本质的思考。公司研究分为股价表现、企业质地及成长空间、企业的发展战略及商业本质。过去，我们比较注重对公司业绩成长空间的思考，通过对企业经营活动、财务报表、盈利水平等进行分析，更关注企业成长性。而真正决定企业更长远发展的应该是商业模式以及护城河。这些将会在未来的研究投资中进一步深化。
第三，组合构建上，适度配置长期趋势好、高速增长的新兴行业。过去几年，我的持仓集中在成熟稳态行业中竞争优势突出的好公司，以消费、医药、制造等行业为主。这几年，伴随经济结构转型和产业升级的持续推进，产业格局不断在变化，出现很多新赛道，行业增速高，估值也比较高。如果按照原有的投资框架，会错过这些新兴行业的机会。因此，我现在把仓位分成两类，一类是核心仓位，长期持有稳态增长行业的优质企业；另一类是卫星仓位，适度参与能看得清楚前景、处于爆发式增长阶段的新兴行业机会。
市场展望：
消费升级和智能化产业蕴含机遇
问：从长期视角出发，A股哪些行业未来会有更好的投资机遇？
李琛：复盘A股的历史表现，能够在十年维度以上表现较好的行业和个股，都是符合经济社会发展方向、空间容量巨大、经营管理优秀的企业。从三到五年的视角来看，消费升级和智能化相关的产业蕴含丰富的结构性机会。
以消费为例，人均GDP突破1万美元之后，不管是欧美国家还是日韩，都可以看到消费升级提速，在我们国内的消费市场也是如此，比如中档酒店的住宿标准升级，五年前中档酒店的价格带是300元，现在已经到600元；以前啤酒企业的竞争集中在低端产品，以产能占领区域优势，但现在企业都在推进产品的高端化；这些都跟消费升级的大浪潮有关，这种趋势还会延续很长时间。因此，我觉得消费升级未来将带动的市场空间还很大，消费赛道在不断推陈出新，与之相关的细分领域有望长期向好。
问：你刚才提到智能化趋势，在哪些行业有相关的机会？
李琛：制造业智能化是大趋势。在很早以前，某些行业的技术壁垒并不是很强，但随着中国供应链的完善和国产化率的提高，企业逐渐提高产品的工艺能力和技术能力。以前制造业的很多核心零部件是无法国产的，都需要依赖进口，如今很多核心零部件的国产化率提升，降低了整装企业的成本，进而提高了企业的竞争力。
这就是我们要寻找的制造业强国、智能制造方向，国内的制造业龙头公司已经具备智能化制造的优势，并将带动产业链上下游企业业务的发展。例如，某机械企业在不断优化智能化生产，人效产出从几年前的两三百提升到五六百，人均产出效率得到大幅提升，企业的净利润率从个位数提升到20%；又如，以前的工厂是人工管理，库存、物流都是通过人工来清点，现在的智能化工厂可以通过摄像头、大数据整合做到智能化管理，有效提高产效。
