特约 | 张景舒
特斯拉2020年度四季报财报出炉，没有达到投资者的预期，因此股价盘后大跌5%。不过没有关系，华尔街早已习惯了这场游戏。券商们忙着上调合理估值和市值空间，对冲基金则忙着加码看涨期权，共同助力特斯拉股价重回历史高位附近。在笔者看来，没有业绩支撑的特斯拉当前股价泡沫化严重，其投资者无视基本面盲目做多的行为又与日前GameStop（美股GME，游戏驿站）有何区别？
特斯拉四季报被“忽视”的数据
从最新发布的特斯拉四季报数据来看，笔者认为有四项关键数据被很多投资人所“忽视”。第一，除去销售ZEV（零排放车辆）额度，即Regulatory Credits之外（政府要求汽车制造商如果生产电动汽车数量不达标，需要通过从达标公司购买ZEV额度的方式实现达标，而特斯拉的主要盈利就来自于此），销车毛利率只有19.8%，同比下降0.4%，环比大幅下滑5.7%。尽管2020年三、四季度中国上海工厂销量增加了50%，但这似乎并没有体现到反应规模经济效应的毛利率上。
第二，尽管按照美国通用会计准则（GAAP）特斯拉四季度实现了盈利，但如果除去这些ZEV额度，特斯拉四季度实则亏损了1.3亿美元。值得注意的是，特斯拉的当前毛利率，是以极少的保修储备金（在《特斯拉难复制苹果轻资产暴利模式，降价背后或是其商品缺乏定价权》一文中有详细分析），直销（不给经销商返点），以及销售虚假高价全自动驾驶软件的形式实现的。
第三，关于特斯拉的太阳能电池或者储能业务。2020年四季度特斯拉的能源生产与储存业务毛利率跌成了负数，为-5%。2019年同期该板块的毛利率为12%，2020年三季度的毛利率为4%。
第四，有投资者认为特斯拉应该以最受追捧的科技股—软件即服务(SaaS)类科技股进行估值的，当前特斯拉的市销率为33倍。然而特斯拉的资本回报率却与此并不相符。例如，在过去12个月，特斯拉的息税前利润大概是20亿美元，其中包含15.8亿美元ZEV额度的出售，此为纯利，扣除该部分后，特斯拉的实际息税前利润（EBIT）为4.14亿美元。特斯拉的总投入资本，即净经营资本加上固定资产，为200亿美元。如此看来，特斯拉的税前资本回报率仅有2%。该资本回报率水平，不仅难以和软件公司相提并论（如微软的资本回报率为23%），甚至低于特斯拉的债务利息成本。因此，在笔者看来，特斯拉不是软件公司，而是一个盈利能力很差的汽车制造公司！
股价泡沫狂欢后或是一地鸡毛
虽然特斯拉股价因四季报数据不及预期而回调，但华尔街似乎对此并不在乎。摩根士丹利知名汽车分析师亚当·乔纳斯很快亮出新的特斯拉目标价，把其合理估值从810美元/股提升到了880美元/股。对冲基金们云集影从，迅速抬升特斯拉股价，看涨期权再次发生伽马挤兑，特斯拉在不到两周内就重新回到了历史高位附近。
算上稀释股本，特斯拉的市值已经达到1万亿美元，为美国GDP的5%。但“科技女皇”凯西·伍德对此不以为然，其预判年生产75万辆汽车且赔本的特斯拉2021年市值将涨到2万亿美元。
在笔者看来，如此疯狂的定价可能与美股正处于疯牛的最后阶段有关，无论是GME的疯狂拉升，还是AMC电影院投资者的睿智转股，美股已经完全沦为一个轮盘赌场了。马斯克甚至在推特上承诺GME上涨到1000美元/股，就把GME的商标印在下一个SpaceX的火箭上。此言一出，粉丝们前呼后拥推高GME价格。但如今尘归尘，土归土，GME没有达到1000美元/股的价格，而某佛州的散户已因为亏损过大而自杀了。
其实如果翻一翻特斯拉的旧账，不难发现，马斯克2020年的一切承诺又基本都化成泡影，尤其是他在2019年承诺的在一年之内将让街道上有100万辆自动驾驶的出租车的豪言壮语。不过，对于长期关注特斯拉的人来说，马斯克“放卫星”不只是一次两次了。尽管特斯拉的估值已经达到了可笑的高度，但最近顶峰市值触碰250亿美元的GME，或许又给特斯拉多头看多特斯拉的市值提供了充分生长的滋养环境。只要这类公司依然不断被炒作，那么特斯拉的多头，似乎仍是不需要为估值提供逻辑支撑的。音乐仍然在继续，疯狂的马斯克粉依然在跳舞，而在华尔街摸爬滚打了数十年的前辈们，都已经悄悄退出了这个赌场（比如最近接受Bloomberg采访的艾略特资产管理公司的董事长保罗·辛格先生）。
（作者声明：本人所在基金正在做空特斯拉。本人私人账户通过看跌期权做空特斯拉。文中提及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐！）
