小易·前言：
加息周期？债市波动？1月18日，易方达香港固定收益部投资经理助理王代参加了富途牛牛的直播节目，与牛友们分享了2022年短债策略。一起来看看直播中的精彩观点吧！
1.市场情况
我们从利率和信用利差两个方面来解读最近中资美元债的市场情况以及我们对后市的展望：
美国经济复苏扩张，通胀严峻，联储态度转鹰，加息预期极强
首先是利率方面。我们都知道2021年全年是经济复苏的一年，美国的各项经济数据也显现复苏和扩张的势头，这也意味着以及维持了一年多的0%的基准利率水平也迎来了一个转折点。特别是近期通胀数据非常高，联储主席鲍威尔也放弃了“通胀暂时”的论调，态度逐渐鹰派。12月的美联储议息会议点阵图更显示联储预计在2022年和2023年分别加息3次，合计6次的升息，指向基准利率从0%到2023年底的1.5%水平，这其实是一个比较大的升幅，对各个期限的美债利率都会有影响。而且今年1月，美联储又再次释放加息和缩表可能会更早更快的开始的讯息。事实上，在过去几个月，市场已经根据一系列经济数据，提高了加息预期，我们看到短端的2年期、5年期、和10年期国债利率从9月开始都有50-70Bp幅度的一个上行。像2年期国债从0.25上升到了0.95%水平。这其实对目前开始做固定收益的投资是一个很好的事情，因为加上一个信用利差，而且是信用风险比较低的一个2年的信用债的信用利差，会比较容易有2%的收益。
当然我们还关注短期利率会否继续上行，我们的观点是：虽然说即使有疫情反复、变种病毒带来的不确定性，但是从医学发展，从社会向前的一个角度，我们还是认为一个大的改善的新经济周期是不变的，特别就美国自身来说，其经济是很小可能会转而掉头向下的，联储的边际收紧的货币政策也因此会继续保持，那么从现在的利率水平看，起码在今年，如预期地落实多次加息的可能性是非常大的，各期限利率也仍然存在这上行可能。所以呢，尽管市场已经亦步亦趋的price in了加息的预期，我们仍然提醒投资者要注意利率上的风险。
其次，再来看向信用方面。首先回顾过去一年市场，从大的层面上说，整个美元债市场在2021年年初至三季度，走势还是非常稳健的，基本属于继续享受了2020年延续下的美联储货币宽松，全球经济回暖，流动性充裕的巨大福利，信用利差不断收窄，但是四季度后，就发生了中资地产的信用暴雷和双杀投资级和高收益市场，相信投资人也了解到，这是因为房企政策收紧所带来的的行业冲击，许多高杠杆，流动性紧张的房企资金链断裂，陆续造成了多个信用事件，中资高收益债亦以房企为主，整体收益率迅速走高，其幅度远超2020年疫情期间。可以说整个2021年无论是投资级还是高收益指数回报都是比较差的，尤其是高收益指数。
再看向今年第一个月，其实市场的交易情绪基本是2021年四季度的一个延续，也就利率仍在走高，地产债政策未见到明显放松，还是不断有房企出现风险事件，濒临违约，走向债务重组的道路。从指数上，我们看到2022年初至今巴克莱中资投资级指数YTD 回报-1.7%, 巴克莱中资高收益指数YTD 回报 -11.4%，回撤幅度与去年11月相似。
目前的市场收益率存在一定恐慌情绪和过度定价，因此可能如去年12月一样，短期可能会迎来价格回升。我们看到去年11月，当市场收益率隐含25%的违约率时，市场很快意识到反应过度，12月估值修复，当然这主要集中在好资质房企明显反弹，已经违约和存有巨大违约风险的房企，价格就停留在地板。总体上，在每次市场大幅调整过后，投资者背靠跌幅，所面对金融资产的风险估值显然要比市场价格调整前更好，更合理也更具有可投资性。
从基本面角度，我们则认为市场的信心还缺乏更多来自政策，和资金回流通畅度的一个明显改善。因此，我们对行业的一个基本判断，还是认为行业处于一个洗牌，优胜劣汰的过程之中。一些边际政策改善，未能够及时的救助处于边缘的房企，因此我们认为在短期内，大概率继续出现尾部企业违约的情况。但是，我们也要理性地认识风险的溢出并非毫无边界，毫无章法可寻，整个房地产行业也不可能最终是一个无人生还的情况。那么其实投资的关键，或者说真正抄底的关键，在于选择好被错误定价的，优质房企。如果一个房企最终能够“挺过”周期低谷，其自身基本面能够改善，对债务的偿付能力是用实际行动可以证明的，那么市场价格也终将反映其基本面情况。所以目前，我们相对更看好分位靠前，优质的房企估值。
2.利率上行仍然值得做债券投资吗？选择什么债基可以规避风险？
选择短久期策略，防御利率风险，抓住收益率资产
既然展望上觉得利率会上升，那么是不是投资债券就意味着一定会亏钱呢？其实这个是一个债券本身持有收益和净价变动的问题。债券作为一个固收资产，本身有其持有收益，特别随基准利率提升，其实此时的再投资收益率，是非常高的。那么对投资者而言，最好的投资是在其能够承受的波动内，仅承受非常小的净价波动，获得债券的票息收益，那么在这个情况下， 投资者获得的收益仍然大几率及较大幅度高于存款收益。特别是，越是在市场price in的部分越大的时候，投资者就越处于有利位置，此时开始进行投资，所获得的买入收益率最佳，进一步上行风险相对小，下行可能空间更大。所以，本轮加息周期对投资者而言，也是一个提高未来收益的机会。
面对利率风险，短久期策略使我们最为推荐的。我们知道久期代表债券对利率的敏感度，是一个对利率变动致使债券价格变动的乘数，短久期策略，即维持组合久期偏短，使利率上行对净价影响小。通俗的讲，一个2022年底到期的目前收益率为1.9%的债券，其实无论今年加息多少次，三次或者四次，其价格在中间变化的幅度都并不会很大，例如利率上10bp，债券至亏0.15块，但债券本身每月收息0.16，而且如果我们能持有一年，债券价格总归是要回到100块的，就是实际会获得1.9%的收益。
所以，这类债券是比较有安全性，低波动，但要有高于存款的收益的。那这类债券集合下的基金产品，也就是所谓短久期、稳健型的债基。这类短债组合平均久期就在3年以内。而且随基金管理人对利率风险的判断，可能会贴近区间低端，即大概在1.5年水平。
还有就是，随加息落地，当一次两次真正开始加息的时候，市场收益率提高，此时是十分适合进行再投资的，而短久期组合的好处是其债券到期期限也相应较短，例如可能有30-50%的债券都是1年内到期的，这些资金回流，不需要被动卖券，产生交易摩擦成本，就有再投资资金，也使得组合能比较轻盈地抓住新债重新定价的机会。
3.短久期有防御性，但是怎样兼顾收益？
我简单为大家说明一下一个典型的短债策略下的组合管理会通过哪些方法去兼顾收益和波动：
第一个就是久期控制。平抑利率及信用风险，维护波动
第一，其实我们刚才已经提到了对美债利率的防御，1.5年久期的组合，那么利率上行40bp对组合的影响约在-0.60%，而对一个组合久期为5年的影响是-2%。但其实，从信用层面，久期也会极大的平缓波动。我们举一个近期最大波动的板块来理解一下，拿一个惠誉评级BBB-的行业龙头中资房企的22年及25年到期的债券的走势情况，看到其25年债在过去2个月里最大下跌25块，跌幅24%，12月反弹回到90块，近期再度下跌20块至70块附近；其22债于去年11月跌10块，跌幅13%，12月回到99块，目前又跌至90块附近。举此例，一方面也是希望大家明白地产债券的确有很大的波动的特点，另外也是可以看出短久期债券的波幅要明显小于长久期债券，而且，从反弹角度，短久期也会因为临近到期，价格回归更快，更受到市场的青睐。所以我们说，久期控制对波动性起到了关键性的作用。而从另一个角度，维护波动，当在某一个行业、某一个主体出现长期的信用变化的时候，实际上就是在确保收益的实现。我们看到虽龙头优质地产名字，甚至国企名字，离违约可能有较长距离，但它的长债，囿于眼下地产政策的放松仍属边际，一个房企29，30年期的债可能很长时间不能回到高点，但是一个优质房企的1年期债券可能会回到100块。
信用选取追求稳健，获取“安全性”收益
第二，通过最优化地信用选取，来平衡收益和波动。
我们刚才提到2021年的最后一个季度，颇多债券的净价出现大的下跌，许多债基表现差强人意，但反弹恢复的前提是没有跌下去却永远也涨不回来的券。换而言之，固收收益的获取是基于我们承担了可控的信用风险，最终我们能获得发行人支付的本息，而该发行人也将凭借市场的信任，其价格能够保持稳健。故而，对于信用资质是否恶化，甚至是否违约的准确判断是十分重要的。以房企为例，我们知道当行业面临基本面恶化，房企经历资金链紧张，那么总体资质排名越靠后的企业，实际违约风险越大。而短债和投资级基金，即使投资于地产债，也基本只投资于行业排名分位靠前的企业，能够最大化的规避实质风险。
与其他大部分债券基金相比，短债策略投资标的的信用资质会是相对高的，债券的稳健性较强，短债组合里投资级债券一般占到组合的70-90%，即使是高收益主体，也会有更严苛的可投的评级下限和更轻的主体占比。所以短债组合在某种程度上可以说先天信用风险就属于偏低的。
除此之外，所谓最优化的配置，还包括要求组合具有高的风险调整后收益。意思是，组合即不能一味选择高收益高风险的债券，过去半年我们看到金融、地产等多行业都出现了一些信用风险事件，部分名字的价格调整远超持有期内的利息增值部分，总回报而言可能是负的。但组合也不能全都是低风险低回报的A评级债券。那么在组合投资标的上掌控好一个度，是十分重要的。而基金管理人会透过内部的投研实力和资源，在信用风险攀升的环境里做一些精挑细选，选择风险回报维度优异的主体名字和个债，就可以帮助组合获得相对高收益又保持相对低波动。
灵活策略管理和投研能力增加alpha
第三点，以上久期和信用的控制其实在基金层面还是比较粗略的策略，从细节来看，基金管理人一方面可以通过不同国家或行业的轮动，包括把握短期的市场交易性机会等等，来做一些策略增强，另一方面可以通过自下而上的信用研究，把握个别主体信用改善带来收益，增加组合的 alpha，另外，还可以利用当前融资成本低，杠杆息差稳健的情况，通过一定程度的杠杆来进行收益增强。相比于货币基金主要投资于金融机构的存单等，短债策略所调度的研究资源和投资边界、投资工具上所具备的灵活度要高得多。
所以综上几个特征，短债策略下的基金是比较符合低波动，较高收益的要求的投资品。
4.基金投资时点不好，出现亏损，是否该等待？现在进入又是否真的是好时机
相信许多投资者过去一年，都感受市场艰难，美元债高收益，或者科技股，中概股都表现较差，投资者也可能存在一个高位建仓，而市场低点时候又缺乏信心不知道是否应该抄底的情况。就像我们前面提到的，我们始终建议投资者，无论做出什么样的投资决定，一定要首先了解认知这个基金，它面对的市场是什么，市场的波动性，和这个产品本身的投资风格。同时也明确自己的投资风险偏好，投资期限，考虑该市场是否值得投资，以及自己是要选择我们通常说的beta低还是beta高的产品。
刚才也说到了，我们认为当前处于加息周期开始，信用利差扩大的情况里，我们投资者要防御，但也不是说防御就意味着应该清仓，不投资，我们可以追求一些安稳、可靠的收益。短久期高评级债券是一个比较好的选择，能够接受的住行业洗礼的房企也是一个好的选择，而从具体的买入时点来说，出现风险并有价格反应的时机，比尚未呈现风险，价格较贵时，时机点更好。综合资质高的短债策略产品，虽然说短期仍可能净值波动，但其特点决定了它的波动性，收益的可实现性是比较高的。所以，如果投资人对市场风险或时点也很难有强的预见性时候，也不打算做短期的交易方向判断，追求低波动，长期保值的选项，我们建议投资者在加息周期开始，信用利差调整时，利用好估值下行带来的机会，选择与自己风险承受能力匹配的产品，实现长期的风险调整后的最佳回报。
